Основы оценки эффективности инвестиционных вложений

• 1. Теоретические основы оценки эффективности инвестиционных вложений
• 1.1 Принципы оценки эффективности
• 1.2 Оценка эффективности инвестиционного проекта в целом
• 1.3 Оценка эффективности участия в проекте
• 1.4 Методы оценки эффективности проектов и показатели оценки
• 2. Финансово-математические основы экономической оценки инвестиций
• 2.1 Концепция стоимости денег во времени
• 2.1.1 Сложные проценты
• 2.1.2 Влияние инфляции при определении настоящей и будущей стоимости денег
• 2.2 Оценка стоимости ценных бумаг предприятия и составление графиков возврата долгосрочных кредитов
• 2.2.1 Оценка стоимости облигаций
• 2.2.2 Оценка стоимости акций предприятия
• 2.2.3 Составление графиков возврата долгосрочных кредитов
• 2.3 Основные критерии эффективности инвестиционного проекта и методы их оценки
• 2.3.1 Простые показатели инвестиционного анализа
• 2.3.2 Динамические показатели эффективности инвестиционных вложений

1. Теоретические основы оценки эффективности инвестиционных вложений

Одной из важных причин, останавливающих потенциальных инвесторов, является недостаточно убедительное для них обоснование эффективности даже тех производственных инвестиционных проектов, которые и при имеющемся в стране риске могут принести высокую прибыль, обеспечить необходимую рентабельность вложений.

Проектный анализ является сложной системой и имеет достаточно сложную структуру: временную, субъектную, факторную и т. д. Поэтому его необходимо анализировать на относительно большом промежутке времени, для каждого из участников с учетом многочисленных изменений (в том числе информационных) и в недетерминированных условиях.

Под инвестициями обычно понимают поток вложений средств, отвлеченных с определенной целью от непосредственного потребления. Среди этих вложений выделяют капиталообразующие (реальные) и финансовые инвестиции.

Капиталообразующие инвестиции направляют в основном на поддержание и развитие материального производства и сферы услуг. Они включают: «капитальные вложения (инвестиции в основной капитал), затраты на капитальный ремонт, инвестиции на приобретение земельных участков и объектов природопользования, инвестиции в нематериальные активы (патенты, лицензии, программные продукты, научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки, инвестиции в пополнение запасов материальных оборотных средств и т. д.)». Капиталообразующие инвестиции могут быть направлены на:

новое строительство, или строительство предприятий, зданий, сооружений, осуществляемое на новых площадках и по первоначально утвержденному проекту;

расширение действующего предприятия — строительство вторых и последующих очередей действующего предприятия, дополнительных производственных комплексов и производств, строительство новых либо расширение существующих цехов с целью увеличения производственной мощности;

реконструкция действующего предприятия — осуществление по единому проекту полного или частичного переоборудования и переустройства производств с заменой морально устаревшего и физически изношенного оборудования с целью изменения профиля, выпуска новой продукции;

техническое перевооружение — комплекс мероприятий, направленных на повышение технико-экономического уровня производства отдельных цехов, производств, участков.

Если из общего объема инвестиций, или «Валовых инвестиций» (В), вычесть амортизационные отчисления (А), то полученные «Чистые инвестиции» (Ч) будут представлять собой вложения средств во вновь создаваемые производственные фонды и обновляемый производственный аппарат. При этом возможно возникновение следующих макроэкономических пропорций:

а) Ч < 0, или, А > В, что приводит к снижению производственного потенциала, уменьшению объемов продукции и услуг, ухудшению состояния экономики;

б) Ч = 0, или В = А, что свидетельствует об отсутствии экономического роста;

в) Ч > 0, или В > А, обеспечивающее тем самым расширенное воспроизводство, экономический рост за счет роста доходов, темпы которого превышают темпы роста объема чистых инвестиций.

Виды инвестиций принято подразделять на денежные средства, целевые банковские вклады, паи, акции и другие ценные бумаги; движимое и недвижимое имущество; имущественные права, связанные с авторским правом, опытом и другими видами интеллектуальных ценностей; совокупность технических, технологических, коммерческих и иных знаний, оформленных в виде технической документации, навыков и производственного опыта, необходимого для организации того или иного вида производства, но не запатентованного («ноу-хау»); права пользования землей, водой, ресурсами, домами, сооружениями, оборудованием, а также иные имущественные права и другие ценности.

К финансовым инвестициям относят вложения средств на приобретение ценностей фондового (государственные краткосрочные облигации — ГКО, облигации федерального займа — ОФЗ и др.) и денежного (валюта, депозиты, межбанковские и коммерческие кредиты и др.) рынков.

В рамках иностранных инвестиций обычно выделяют прямые (сделанные юридическими или физическими лицами, полностью владеющими предприятием или контролирующими не менее 10% акций и акционерного капитала предприятия), портфельные (покупка акций, векселей и других долговых ценных бумаг объемом менее 10% в общем акционерном капитале предприятия) и прочие (торговые кредиты, банковские вклады и др.).

Под инвестиционным проектом (ИП) будет пониматься любое мероприятие (предложение), направленное на достижение определенных целей (экономического или внеэкономического характера) и требующее для своей реализации расхода или использования капитальных ресурсов (природных ресурсов, машин, оборудования и т. д.), т. е. капиталообразующих инвестиций.

Инвестиционные проекты могут классифицироваться по ряду признаков:

а) по отношению друг к другу:

независимые, допускающие одновременное и раздельное осуществление, причем характеристики их реализации не влияют друг на друга;

альтернативные (взаимоисключающие), т. е. не допускающие одновременной реализации. Часто, но не всегда это проекты (или их варианты), выполняющие одну и ту же функцию. Из совокупности альтернативных проектов может быть осуществлен только один;

взаимодополняющие, реализация которых может происходить лишь совместно;

б) по срокам реализации (создания и функционирования):

краткосрочные (до 3 лет);

среднесрочные (3−5 лет);

долгосрочные (свыше 5 лет);

в) по масштабам проекта:

глобальные, как правило затрагивающие несколько стран-участниц;

народнохозяйственные, оказывающие влияние на страну в целом или на ее крупные составные части (Сибирь, Центр и Др.);

крупномасштабные, затрагивающие отдельные отрасли, регионы;

локальные, малые, действие которых, по существу, ограничивается рамками фирмы, реализующей проект.

С этой классификацией сильно коррелирует (хотя и не всегда совпадает) деление инвестиционных проектов на общественно значимые и общественно незначимые. Конечно, возможны локальные проекты, имеющие большую общественную значимость. Обратное же маловероятно — трудно придумать нелокальный и при этом общественно незначимый проект;

г) по основной направленности проектов:

коммерческие, главной целью которых является получение прибыли;

социальные, ориентированные на решение проблем безработицы в регионе, снижение криминогенного уровня и т. д.;

экологические, основной составляющей которых является улучшение среды обитания;

прочие.

К важнейшим категориям, связанным с оценкой эффективности инвестиционных проектов, следует отнести:

результаты (экономические и внеэкономические);

затраты (всех видов: единовременные, текущие и т. д.);

эффект, понимаемый далее как разность оценок совокупных результатов и совокупных затрат;

инвестиционное вложение оценка эффективность эффективность как характеристика соответствия результатов и затрат, их совокупной отдачи;

По отношению к выражению результатов и затрат, все результаты и затраты могут быть разбиты на три группы:

1) допускающие на момент расчета прямую стоимостную оценку (сюда кроме непосредственно уже выраженных в стоимостной форме относятся и такие традиционно учитываемые в расчетах показатели, как среднестатистическая стоимостная оценка жизни людей, их свободного времени и др.);

2) внеэкономические результаты, принципиально допускающие прямую стоимостную оценку, но требующие для этого отсутствующих на момент расчета обоснованных методик;

3) внеэкономические результаты, принципиально не допускающие стоимостной оценки (например, улучшение социальной обстановки в регионе).

Соответственно в расчеты эффективности включается прямая или экспертная стоимостная оценка результатов и затрат первой и второй групп. Оценка результатов третьей группы, выражается в неэкономических показателях, не суммируясь с экономическими оценками, и учитывается на уровне лиц, принимающих решения.

Основные задачи решаемые при оценке эффективности инвестиционных проектов следующие:

Задача А: оценка реализуемости проекта, т. е. проверка удовлетворения всем реально существующим ограничениям технического, экологического, финансового и другого характера. Обычно все ограничения, кроме финансовой реализуемости, проверяются на более ранней стадии формирования проекта (его вариантов).

Задача В: оценка потенциальной целесообразности реализации проекта, его абсолютной эффективности, т. е. проверка условия, согласно которому совокупные результаты по проекту не менее ценны, чем требуемые затраты всех видов.

Задача С: оценка преимуществ рассматриваемого проекта (варианта) по сравнению с альтернативными, т. е. оценка сравнительной эффективности проекта.

Задача D: оценка наиболее эффективной совокупности проектов из заданного их множества. По существу, эта задача является задачей оптимизации и обобщает в определенном смысле три предыдущие. Одновременно она дает возможность выбора наиболее эффективной программы инвестиций. В рамках задачи D может осуществляться к ранжирование проектов (или их совокупностей).

При решении всех этих задач следует учитывать совокупные результаты и затраты. Они определяются суммированием их по видам и по моментам времени в течение всего расчетного периода жизненного цикла проекта, в рамках которого они связаны. Моменты времени — это шаги, с которыми непосредственно и будут связаны соответствующие денежные потоки (притоки и оттоки денег), отвечающие времени получения тех или иных денежных результатов или осуществления тех или иных затрат.

По характеру участия в инвестиционном процессе инвестиции подразделяются на:

прямые, предполагающие непосредственное участие инвестора в выборе объекта инвестирования и вложении средств, при этом инвестор непосредственно вовлечен во все стадии инвестиционного цикла, включая прединвестиционные исследования, проектирование и строительство объекта инвестирования, а также производство конечной продукции;

косвенные, осуществляемые через различного рода финансовых посредников (инвестиционные фонды и компании) аккумулирующих и размещающих по своему усмотрению наиболее эффективным образом финансовые средства.

1.1 Принципы оценки эффективности

Основные принципы оценки эффективности ИП могут быть разделены на три структурные группы:

методологические — наиболее общие, относящиеся к концептуальной стороне дела, «философии» оценки и мало зависящие от специфики рассматриваемого проекта (и даже инвариантные относительно характера и конкретного содержания его целей);

методические — непосредственно связанные с проектом, его спецификой, экономической и финансовой привлекательностью;

операциональные — облегчающие процесс оценки с информационно-вычислительной точки зрения.

МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПРИНЦИПЫ

Результативность проекта обычно означает, что эффект его осуществления положителен, т. е. оценка совокупности получаемых результатов превышает затраты, требуемые для реализации проекта. Таким образом, речь идет о выполнении условия абсолютной эффективности проекта. В случае наличия нескольких альтернативных проектов (вариантов проекта) должен осуществляться тот, у которого эффект максимален.

Результаты и затраты должны определяться на основе сопоставления ситуаций " с проектом" и " без проекта" , а не сравнения имеющих место характеристик «после проекта» и «до проекта» или игнорирования ситуации «без проекта» вообще.

Адекватность и объективность обусловливают необходимость при оценке результатов и затрат обеспечить правильное отражение структуры и характеристик объекта, применительно к которому разрабатывается проект. При этом нужно стремиться не только опираться на правильные качественные (структурные, функциональные и др.) и количественные показатели объекта, но и учитывать степень их достоверности, объективно присущую будущему неопределенность.

Корректность означает, что используемые методы оценки должны удовлетворять определенным общим формальным требованиям, к числу которых в первую очередь относятся:

а) монотонность: при увеличении результатов и уменьшении затрат оценка проекта (или его варианта) при прочих равных условиях должна повышаться;

б) асимметричность: при сопоставлении двух проектов (вариантов) сравнительная величина преимуществ одного из них должна совпадать с величиной недостатков другого (если Э_ij — эффект; i-го проекта по сравнению с j-м, то Эij = - Эji

в) транзитивность: если первый проект (вариант) лучше второго, а второй лучше третьего, то первый должен быть лучше третьего (из Эi > Эj и Эj > Эk должно следовать Эi>Эk, где Эi, Эj, Эk. — оценки величины эффекта по вариантам i, j и k);

г) желательно и соблюдение свойства аддитивности:

Эik = Эij + Эjk

Системность отражает необходимость учитывать, что проект «вписывается» в сложную социально-экономическую систему, поэтому при его реализации могут иметь место не только внутренние, но и внешние.

Комплексность требует рассматривать процесс реализации инвестиционного проекта и оценки его эффективности (проектный анализ) как достаточно сложный процесс с различными фазами осуществления проекта, стадиями его оценки, аспектами и этапами. Схема проектного анализа приведена ранее, на рис. 1. Кроме того, данный принцип предусматривает многоплановость проведения оценки в различных ракурсах. Во-первых, речь идет о необходимости учета затрат и результатов по проекту в течение всего его жизненного цикла (от зарождения до ликвидации); во-вторых, предполагается учет не только экономических (прямых и косвенных), но и внеэкономических (социальных, экологических и др.) последствий реализации проекта внутри его системы объектов и за ее пределами.

Ограниченность ресурсов выражает потребность при оценке эффективности проектов исходить из ограниченности всех видов воспроизводимых и невоспроизводимых ресурсов (экономических благ). Отсюда необходимость учитывать соответствующие платы за их расходование и использование. Это в равной мере относится к ресурсам как однократного, так и многократного пользования, денежным и материализованным.

Величина затрат, по которой оценивается каждый задействованный в проекте ресурс, должна включать в себя и упущенную выгоду, связанную с возможным его альтернативным использованием (opportunity cost). Такой подход носит название альтернативной стоимости ресурса и должен применяться по отношению ко всем видам ресурсов, включая природные, трудовые, финансовые, а также предпринимательские способности. Тем самым результат оценки проекта отразит не бухгалтерский (прибыль), а экономический эффект. Поэтому нулевая оценка получаемого эффекта при реализации проекта свидетельствует не о его бесприбыльности, она означает, что ресурсы здесь «работают» не хуже (но и не лучше), чем в альтернативных вариантах.

Неограниченность потребностей. Этот принцип говорит о том, что имеющиеся ограниченные ресурсы потенциально могут найти эффективное применение, так как общая потребность в ресурсах неограниченна. Поэтому столь важны и постановка, и решение задач наиболее эффективного использования ресурсов, выбора соответствующих проектов. При наличии альтернатив проекты-" кандидаты" должны принадлежать Парето-оптимальному множеству решений: не должно быть других возможностей потребления ресурсов, при которых какие-то цели достигаются в большей степени, а остальные в не меньшей (или, что-то же самое, для одних участников ситуация улучшается, а для других при этом не ухудшается).

МЕТОДИЧЕСКИЕ ПРИНЦИПЫ

Специфика проекта и его " окружения" определяет в итоге содержание конкретных показателей эффективности, их структуру, способы их синтеза. Важно также учитывать особенности действующего организационно-экономического механизма, его влияние на оценку эффективности вариантов проекта различными участниками. Поэтому необходимо осуществлять выбор «компромиссного» решения на основе согласования интересов всех участников; естественно, такое решение должно быть среди Парето-оптимальных вариантов.

Наличие нескольких участников инвестиционного процесса предопределяет несовпадение их интересов, разное отношение к приоритетности различных вариантов проекта. Отсюда вытекает необходимость оценки эффективности проекта с позиций каждого участника (государства, фирм, банков и т. д.). Причем не только позиции, но и исходные параметры и методы, а значит, и результаты оценки у них могут быть разными. Вместе с тем в рыночной и переходной экономиках (в отличие от планово — централизованной) приказать инвестору участвовать в проекте нельзя; его участие имеет место лишь тогда, когда проект для него выгоден. Поэтому применительно к проекту приходится рассчитывать различные виды эффективности. Как указано выше в Методических рекомендациях для переходной экономики регламентируется расчет экономической (с позиций общества), коммерческой (с позиций фирм) и бюджетной (с позиций государства) эффективности.

Динамичность процессов, связанных с реализацией проекта, означает, что структура и характеристики входящих в него объектов не остаются постоянными, а варьируются во времени (меняются спрос на продукцию, объемы производства, технологии, ставки налогов). В частности, подвижными являются величины затрат и результатов. Заметное влияние (особенно в переходной экономике) на их динамику оказывают процессы общей и структурной инфляции, для учета которых могут применяться различные методы (в том числе и указанный в Методических рекомендациях комплекс расчетов в постоянных (базисных) и текущих (прогнозных) ценах).

С позиций оценки реализуемости проекта и его эффективности следует исследовать динамику показателей проекта в течение всего жизненного цикла, т. е. определять наличие достаточных финансовых средств для строительства объектов и их функционирования, возможность своевременного погашения кредита и т. д. Таким образом, требуется построить соответствующую систему таблиц, характеризующих данные процессы. Типичным примером является необходимая для экономического и финансового анализа таблица движения наличности (cash flow), no строкам которой указываются все составляющие доходов (включая кредит) и расходов (включая процентные и налоговые платежи, погашение кредита), а по столбцам — последовательные, рассматриваемые в пределах жизненного цикла проекта отрезки времени (годы, кварталы). В клетках матрицы записываются соответствующие денежные оценки результатов и затрат.

Необходимое условие реализуемости проекта - неотрицательность баланса (сальдо) денежных средств для каждого момента времени.

Неравноценность разновременных затрат и результатов имеет место не только из-за инфляции, но и вследствие ненулевой эффективности производства и ряда других причин. При суммировании затрат и результатов за какой-либо период соответствующие величины денежного потока должны быть приведены к сопоставимому виду — к единому моменту времени. Чаще всего за момент приведения принимается либо начало расчетного периода (начало первого шага), и тогда процедура приведения называется дисконтированием (а б_{t - коэффициентом дисконтирования), либо конец (t = Т), и тогда процедура называется компаундированием.}

В стационарных экономиках (в том числе и при отсутствии или относительно небольшом стабильном уровне инфляции) значения а, определяются по формуле сложных процентов, важнейший параметр которой — темп дисконтирования (норма дисконта) — считается во времени постоянным и определяется нормальной эффективностью общественного производства, темпом инфляции и риском проекта. В переходной экономике ввиду резких колебаний темпа инфляции и других причин норма дисконта нестабильна и расчетная формула усложняется. Важно иметь в виду и то, что для разных инвесторов (в силу субъективности оценки ими риска проекта) величина нормы дисконта может быть различной.

Принцип согласованности. При оценке эффективности проекта используемые показатели (и информация) должны согласовываться по ряду условий, в том числе иерархически, по времени, цели, структуре и т. д. Так, по степени структурированности (т.е. по характеру описания альтернатив и предпочтений участников) проекты можно разделить на «хорошо структурированные», «слабо структурированные» и «неструктурированные». В зависимости от этого выбираются формализованные скалярные и векторные, или неформализованные, экспертные критерии и процедуры оценки. Предполагается и учет социальной значимости проектов. В этой связи их можно разделить на «значимые» и «малозначимые». Кроме того, важно обращать внимание на сопоставимость информации (в частности, цен, по которым ведутся расчеты), полноту охвата затрат и результатов, отсутствие повторного счета, согласование расчетов в местной и иностранной валюте и многое другое.

Ограниченная управляемость. В экономике управлять прошлым нельзя (в истории мы как будто научились: хорошие лидеры стали плохими, плохие — хорошими и т. д.), поэтому при оценке эффективности инвестиционных проектов в качестве элементов потока наличности выступают лишь предстоящие притоки и оттоки денег.

Субоптимизация подразумевает предварительную (до оценки проекта) оптимизацию его параметров (технологий, оборудования и т. д.).

Неполнота информации встречается на любых стадиях разработки и оценки проекта и выражается обычно в терминах риска и неопределенности. Здесь же отметим, что такой учет может производиться разными способами: надлежащим подбором технико-экономических параметров проекта и организационно-экономического механизма его реализации, анализом показателей устойчивости проекта, расчетами эффективности проекта при разных условиях его осуществления и специальными методами исчисления интегральных (обобщающих) показателей его эффективности.

Учет структуры капитала. Как правило, используемый в проекте капитал не бывает однородным: обычно часть его — собственный (акционерный), а часть — заемный. Между тем эти виды капитала существенно различаются по ряду характеристик, прежде всего степени риска. Поэтому структура капитала является важным фактором, влияющим на норму дисконта и, следовательно, на оценку проекта.

ОПЕРАЦИОНАЛЬНЫЕ ПРИНЦИПЫ

Моделирование — составление экономико-математической (обычно имитационной или оптимизационной, скалярной или векторной) модели оценки эффективности, учитывающей различные условия осуществления проекта. В простейшем случае это модель прямого счета.

Компьютерная поддержка — формирование базы данных, программного комплекса для слежения за динамикой процессов, проведения многовариантных расчетов и т. д. Этот принцип связан с предыдущим. Большой объем вычислений, обусловленный исследованием модели, практически невыполним без соответствующих программных средств.

Организация интерактивного (диалогового) режима работы системы. Для «проигрывания» различных сценариев, анализа их результатов, уточнения влияния всевозможных факторов и т. д. необходимо осуществлять взаимодействие пользователя и вычислительной системы, позволяющее варьировать в интересующих его пределах исходную информацию, параметры системы и т. д.

Симплификация предполагает выбор среди нескольких эквивалентных методов оценки эффективности наиболее «простого» с информационно-вычислительной точки зрения.

Выбор рациональной формы представления (или измерения). Показатели эффективности обычно измеряются в количественной шкале, т. е. в виде чисел (в то же время для других целей необходимые характеристики могут измеряться и в номинальной или порядковой шкале: номер налогоплательщика, разряд рабочего и др.).

1.2 Оценка эффективности инвестиционного проекта в целом

Оценка эффективности инвестиционного проекта состоит из двух этапов: оценки эффективности проекта в целом и эффективности участия в проекте каждого из участников (в дальнейшем для сокращения — «эффективность для каждого участника»).

Оценка эффективности инвестиционного проекта в целом обычно производится с общественной и коммерческой позиций, причем оба этих вида эффективности рассматриваются с точки зрения единственного участника.

Оценка общественно значимых проектов начинается с расчета общественной эффективности, которая отражает эффективность проекта для общества.

Необходимость проведения анализа общественной эффективности вытекает из макроэкономической концепции ограниченности ресурсов, в соответствии с которой потребности в обществе безграничны, а доступные в каждый момент времени ресурсы ограниченны. Действительно, в любой стране в любой промежуток времени, располагая определенными ресурсами, можно произвести больше какой-то продукции, но лишь за счет уменьшения выпуска другой. Поэтому приходится выбирать между конкурирующими вариантами использования ресурсов.

Оценить общественную эффективность проекта означает проверить разумность с точки зрения общества выделения ресурсов на осуществление именно этого проекта при наличии альтернатив.

Оценка общественной эффективности наиболее важна для крупномасштабных проектов, существенно затрагивающих экономику страны и влияющих на широкие слои населения. К ним следует отнести, в частности, проекты разработки нефтяных и газовых месторождений, строительства нефтеперерабатывающих заводов, нефтепроводов, крупных металлургических комбинатов, авто — и железнодорожных магистралей и т. п. Однако и для небольших проектов такие оценки представляют интерес в том случае, если предполагается привлечение государственных ресурсов.

Следует отметить, что оценки общественной и коммерческой эффективности имеют между собой определенные сходства и различия. Так, схема оценки в обоих случаях предусматривает сопоставление выгод и затрат проекта. При этом формально используются одни и те же критерии: чистый дисконтированный доход, внутренняя норма доходности, индекс доходности, срок окупаемости. Однако показатели общественной эффективности отражают соотношение выгод и затрат для общества в целом, а показатели коммерческой эффективности — для фирмы-проектоустроителя.

Практические различия между оценкой общественной и коммерческой эффективности сводятся, во-первых, к трактовке налогов, субсидий и дотаций, во-вторых, к используемым в расчетах ценам.

Налоги, субсидии и дотации, при проведении оценки общественной эффективности, рассматриваются как часть трансфертных платежей. При определении коммерческой эффективности их роль совершенно иная. Налоги, которые платит фирма, увеличивают ее затраты на осуществление проекта, а любые предоставляемые фирме субсидии ведут к росту доходов. Так, при уплате предприятием налога на прибыль уменьшается его чистая прибыль, а, следовательно, сокращается поток реальных денег по проекту. В то же время выплата налоговых сумм предприятием не сокращает национальный доход страны, поскольку происходит лишь передача дохода от предприятия государству. Следовательно, этот платеж с позиции экономики в целом не является затратой.

Поэтому при оценке общественной эффективности все трансфертные платежи должны быть исключены из рассмотрения как не отражающие реальных выгод и затрат страны (или нескольких стран, если проект их затрагивает).

Трудности для оценки представляют налоги, входящие в цену, такие, как НДС, акцизы, налог на продажу ГСМ и др. С одной стороны, за ними не стоят реальные материальные потоки, создающие новые ценности, в этом плане они являются типичными трансфертами, и их не следует учитывать. С другой стороны, они в отличие, например, от налогов на прибыль или на имущество не сводятся только к передаче государству части выручки фирмы, а реально увеличивают цену, и поэтому в составе цены их следовало бы учитывать. Пока для условий РФ этот вопрос окончательно не решен.

Цены при расчете коммерческой эффективности либо рыночные, либо назначаемые административно. Чистые выгоды при этом определяются с точки зрения отдельного предприятия или пользователей проекта.

При расчете общественной эффективности (т.е. с точки зрения общества в целом) затраты и выгоды должны оцениваться в специальных ценах, которые носят общепринятое название «экономические» или " теневые" . Для их определения из состава рыночных цен исключают все искажения свободного рынка (в частности, влияние монополистов, трансфертные платежи), но при этом учитывают экстерналии и общественные блага

Экстерналии — экономические и внеэкономические последствия, возникающие во внешней среде при производстве товаров и услуг, но не отраженные или отраженные не полностью в их рыночных ценах. Примером экстерналии может служить ухудшение условий ловли рыбы на реке в результате работы расположенного выше по течению металлургического завода.

Общественные блага — некоторые работы, услуги и продукты, потребление которых одним субъектом не препятствует их потреблению другими (скажем, свет маяка, научные знания, защита безопасности границ государства). Поэтому общественные блага являются бесплатными и не участвуют в рыночном обороте.

В нынешних российских условиях плата за землю (и за природные ресурсы) входит в состав трансфертных платежей (налогов). После их исключения стоимость земельных участков, задействованных в том или ином ИП, фактически обнуляется, что, конечно, не соответствует экономической ценности земли. Поэтому при расчете общественной эффективности применяется альтернативная стоимость земли, представляющая собой чистую стоимость продукции, которую потеряли из-за использования данных участков земли в проекте по сравнению с ситуацией «без проекта» .

Простейший подход в данном случае заключается в оценке валовой продукции, которая может быть получена с участка по рыночным ценам. Из нее вычитают все издержки производства. Эта разница и будет представлять собой альтернативную стоимость земли, которая принимается в качестве ее экономической оценки. Для большинства проектов нефтегазовой промышленности, осуществляемых в условиях Севера и Сибири, такой подход малоприемлем, так как они реализуются на малонаселенной территории с низкопродуктивным сельским хозяйством. Здесь более важным является учет социальных последствий, например нарушений среды существования и уклада жизни малых народов.

Показатели коммерческой эффективности ИП отражают его эффективность с точки зрения реальной или потенциальной фирмы, полностью реализующей проект за счет собственных средств.

Их расчет основывается на следующих положениях:

используются предусмотренные проектом текущие и прогнозные цены на продукты, услуги и материальные ресурсы;

заработная плата, входящая в состав операционных издержек, принимается в размерах, определенных проектом;

учитываются все налоги, сборы и отчисления, которые предусмотрены существующим законодательством;

если проект предусматривает осуществление нескольких видов операционной деятельности, то учитываются затраты по каждому из них.

Входными формами для расчета коммерческой эффективности обычно бывают отчеты о прибылях и убытках и о движении денежных средств. Дополнительно может рассматриваться прогнозный баланс активов и пассивов по шагам расчета.

Показатели коммерческой эффективности, так же как и общественной, определяются на основании денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности. Денежные потоки от финансовой деятельности в расчет коммерческой эффективности не включаются.

1.3 Оценка эффективности участия в проекте

После выбора схемы финансирования проекта необходимо определить эффективность проекта для каждого из участников. Причем участниками проекта могут быть предприятие, реализующее проект, и его акционеры, банки, осуществляющие кредитование проекта, лизинговая компания, предоставляющая оборудование для проекта, и т. д.

Иногда необходимо также оценить его отраслевую (с точки зрения отраслей экономики, холдинговых предприятий, ФПГ и др.) и (или) региональную эффективность (с точки зрения субъектов РФ). Если же проект общественно значим и требует поддержки со стороны федерального или местного бюджета, то следует рассчитать также и бюджетную эффективность.

В каждом из вышеперечисленных случаев в той или иной степени используются схема финансирования проекта, учетная политика предприятия и другие элементы организационно-экономического механизма реализации проекта.

При расчете показателей эффективности участия предприятия (фирмы) в проекте учитываются денежные потоки от всех видов деятельности. В качестве входных форм для расчета обычно используются отчеты о прибылях и убытках, о движении денежных средств, таблицы финансового планирования для оценки финансовой реализуемости проекта, а также таблица прогнозных финансовых показателей.

Методически расчет эффективности участия предприятия в проекте производится аналогично тому, как определялась коммерческая эффективность, но при этом изменяется состав денежных потоков от инвестиционной деятельности и дополнительно учитывается поток от финансовой деятельности.

Для того чтобы выяснить, каковы финансовая отдача на вложенный капитал и финансовые риски, для предприятий-участников необходимо рассчитать такие финансовые показатели, как рентабельность продаж и активов, коэффициенты покрытия долгосрочных обязательств, долгосрочного привлечения заемных средств и текущей ликвидности, промежуточный коэффициент ликвидности.

В случае если расчетами выявлен низкий уровень финансовых показателей проектируемого предприятия, необходимо скорректировать параметры проекта: внести изменения в учетную политику, пересмотреть нормы текущих активов и пассивов, подобрать надлежащим образом размеры отчислений от прибыли в резервный капитал и т. п. Иногда может потребоваться и изменение размеров займа, сроков его получения и графика погашения. Обратим внимание, что все подобные процедуры приводят к формированию другого варианта проекта.

Предприятия — участники проекта обычно входят в состав более широких структур, которые могут подразделяться как по территориальному (региональному) признаку — Российская Федерация, субъекты РФ, административно-территориальные единицы РФ (в этом случае рассчитывается региональная эффективность), так и по отраслевому признаку — отрасли народного хозяйства, финансово-промышленные группы, холдинги и т. д. (в этом случае определяется отраслевая эффективность). В показателях региональной эффективности отражается влияние реализации проекта на предприятия соответствующего субъекта РФ (или их группы), социальную и экологическую обстановку в регионе, доходы и расходы его бюджета. В случае когда в качестве региона рассматривается страна в целом, переходят к показателям народнохозяйственной эффективности.

Показатели региональной эффективности рассчитываются аналогично показателям общественной эффективности, но при этом:

дополнительные эффекты в смежных отраслях народного хозяйства, а также социальные и экологические эффекты (региональные экстерналии) учитываются только в границах данного региона;

стоимостная оценка производимой продукции и потребляемых ресурсов производится с внесением при необходимости региональных корректировок;

учитываются любые денежные поступления из внешней среды в данный регион и платежи из него во внешнюю среду, возникшие в связи с реализацией проекта.

Отраслевая эффективность оценивается аналогично эффективности участия предприятий в проекте. Однако при этом:

учитывается влияние реализации проекта на деятельность других предприятий данной отрасли;

в состав затрат предприятий-участников не включаются отчисления и дивиденды, выплачиваемые ими в отраслевые фонды;

исключаются взаиморасчеты между входящими в отрасль предприятиями-участниками;

не учитываются проценты за кредит, предоставляемые отраслевыми фондами предприятиям-участникам проекта.

Для общественно значимых проектов и проектов, претендующих на различные формы государственной поддержки, необходимо оценить их бюджетную эффективность. В соответствующих показателях отражается влияние результатов осуществления проекта на доходы и расходы бюджетов всех уровней.

Бюджетные поступления, имеющие место в результате реализации проекта, включают притоки от налогов, акцизов, пошлин и сборов, установленных существующим законодательством. Основу расходов бюджета составляют средства, выделяемые для прямого бюджетного финансирования проекта.

При определении бюджетной эффективности учитываются конкретные формы участия бюджетных средств в финансировании инвестиционного проекта. Такие формы могут быть следующими:

предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного кредита;

предоставление бюджетных ресурсов на безвозмездной основе;

бюджетные дотации, связанные с проведением определенной ценовой политики и обеспечением соблюдения установленных социальных приоритетов;

налоговые кредиты, заключающиеся в полном или частичном освобождении от некоторых видов налогов на начальных этапах реализации проекта;

государственные (региональные) гарантии инвестиционных рисков.

При оценке бюджетной эффективности проекта принимаются в расчет также изменения доходов и расходов бюджетных средств, обусловленные влиянием проекта на сторонние предприятия и население.

1.4 Методы оценки эффективности проектов и показатели оценки

Поиск потенциальных инвесторов является важнейшей самостоятельной задачей.

Для того чтобы убедить потенциальных инвесторов стать реальными, им надо представить аргументированную информацию о том, что проект хорош и непосредственно с коммерческой точки зрения, и по реакции на него «окружения». Поэтому, прежде всего (еще до того, как сформирована конкретная схема финансирования) следует выполнить расчеты для проекта в целом и определить, может ли он претендовать на реализацию. В зависимости от его общественной значимости расчеты на первом этапе производятся по-разному.

Если проект в целом оказывается достаточно хорошим, то от первого этапа, являющегося предварительным, переходят ко второму — основному, когда уже осуществляется проверка фактической эффективности участия в проекте каждого из потенциальных инвесторов, вырабатываются, если это необходимо, варианты возможной схемы финансирования, распределения прибылей и т. д.

Понятно, что компромиссное решение, удовлетворяющее всех участников, в общем случае находится лишь в итеративном процессе согласования их интересов и только при условии, что проект достаточно эффективен (и, следовательно, может быть выгодным для каждого).

Показатели различных видов эффективности относятся к различным экономическим субъектам:

показатели общественной эффективности — к обществу в целом;

показатели коммерческой эффективности проекта — к реальному или абстрактному юридическому или физическому лицу, осуществляющему проект целиком за свой счет;

показатели эффективности участия предприятия в проекте — к этому предприятию;

показатели эффективности инвестирования в акции предприятия — к акционерам предприятий — участников проекта;

показатели эффективности для структур более высокого уровня — к этим структурам;

показатели бюджетной эффективности — к бюджетам всех уровней.

Для оценки эффективности ИП используются следующие основные показатели, определяемые на основе денежных потоков проекта и его участника: чистый доход, чистый дисконтированный доход, внутренняя норма доходности, потребность в дополнительном финансировании, индексы доходности затрат и инвестиций, срок окупаемости.

Чистым доходом (ЧД; Net Value - NV) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

ЧД =m

где ф_m - эффект (сальдо) денежного потока на т-м шаге, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД; интегральный эффект; Net Present Value - NPV) — накопленный дисконтированный эффект за расчетный период. ЧДД зависит от нормы дисконта Е и рассчитывается по формуле:

где — коэффициент дисконтирования.

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности их разновременности. Их разность (ЧД — ЧДД), которая, как правило, положительна, нередко называют дисконтом проекта, но ее не надо смешивать с нормой дисконта.

Для признания проекта эффективным, с точки зрения инвестора, необходимо, чтобы его ЧДД был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при условии, что он положителен).

Следующий показатель возникает, когда ЧДД проекта рассматривается как функция от нормы дисконта Е.

Внутренней нормой доходности (ВНД, внутренней нормой дисконта; внутренней нормой рентабельности; Internal Rate of Return - IRR) обычно называют такое положительное число К, что при норме дисконта Е = К чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0.

Недостаток определенной таким образом ВНД заключается в том, что уравнение ЧДД (Е) = 0 необязательно имеет один положительный корень. Оно может вообще не иметь корней или иметь несколько положительных корней (см. рис. 3.4).

Для того чтобы избежать этих трудностей, лучше определять ВНД иначе:

ВНД - это положительное число К такое, что ЧДД:

при норме дисконта Е = К обращается в 0;

при всех Е> К отрицателен;

при всех 0 Е < К положителен.

Для оценки эффективности проекта значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Проекты, у которых ВНД > Е, имеют положительное ЧДД и поэтому эффективны, а те, у которых ВНД < Е, имеют отрицательное ЧДД и потому неэффективны.

ВНД может быть использована также:

для оценки эффективности проекта, если известны приемлемые значения ВНД (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

для оценки степени устойчивости проекта (по разности ВНД-Д);

для установления участниками проекта нормы дисконта Е по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

Вокруг ВНД как показателя эффективности инвестиционных проектов возникло немало легенд. Наиболее распространенная из них та, что ВНД якобы является той максимальной процентной ставкой, под которую можно брать кредиты. На самом деле это утверждение верно лишь при выполнении следующих условий:

депозитная процентная ставка равняется ВНД (или, что-то же самое, реинвестирование капитала производится по ставке, равной ВНД);

весь проект осуществляется только за счет заемного капитала;

долг (с процентами) разрешается возвращать в течение всего расчетного периода.

Для оценки эффективности проекта за первые k шагов расчетного периода используются следующие показатели:

текущий чистый доход (накопленное сальдо) за k шагов, определяемый суммой

текущий чистый дисконтированный доход (накопленное дисконтированное сальдо) за k шагов, определяемый суммой

текущая внутренняя норма доходности (текущая ВНД) за k шагов К (k), такая, что при норме дисконта Е = К (k) величина ЧДД (k) обращается в 0, при всех Е > К (k) она отрицательна, при всех Е < К (k) она положительна. Для некоторых проектов текущая ВНД может не существовать. Использовать данный показатель в ситуациях, когда уравнение ЧДД (k) = 0 имеет несколько корней, не рекомендуется.

Сроком окупаемости («простым» сроком окупаемости; payback period) называется продолжительность наименьшего периода, по истечении которого текущий чистый доход в текущих или дефлированных ценах становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Срок окупаемости в соответствии с заданием на расчет эффективности может исчисляться либо от базового момента времени, либо от начала осуществления инвестиций, либо от момента ввода в эксплуатацию основных фондов создаваемого предприятия. При оценке эффективности он, как правило, выступает только в качестве ограничения.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность наименьшего периода, по истечении которого текущий чистый дисконтированный доход становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) — максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности (см. ниже). Данный показатель отражает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называется еще капиталом риска.

Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) — максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности (см. ниже). Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Индексы доходности (profitability indexes) характеризуют (относительную)" отдачу проекта" на вложенные в него средства. Они могут вычисляться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:

индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным затратам);

индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков;