Стратегическая реструктуризация: управления инвестиционными рисками

Основной экономический эффект специализации предприятий на выпуске отдельных компонент продукции достигается путем сокращения общих постоянных затрат. Для достижения устойчивости предприятий и благоприятной рыночной конъюнктуры необходима конкуренция, как среди производителей компонентов, так и среди альянсов, выпускающих отдельные типы продукции.

Характерный пример приводит Е. В. Старкова. Практическая реализация реструктуризации промышленного предприятия методом замещения активов должника ОАО «Прибор» в ходе арбитражного управления осуществлялась в 3 этапа:

1. оптимизация имущественных комплексов каждого из производств, подлежащих обособлению (подготовка к обособлению),

2. создание новых хозяйственных обществ — организационно-правовое и имущественное обособление производств (промежуточное обособление),

3. создание завершенного производственного комплекса в рамках каждого из вновь созданных обществ (окончательное обособление).

При этом эффективность реструктуризационных преобразований высока, что подтверждается фактическими данными о финансовом состоянии предприятии и его успешном функционировании.

На момент введения процедур банкротства — внешнее управление кредиторская задолженность (по реестру требований кредиторов) предприятия составляла 348 194 554,6 руб., из них погашено 15 494 362,5 руб. Экономическое обоснование эффективности проведенной реструктуризации на ФГУП «Прибор» следует рассматривать в нескольких аспектах:

— источники средств для восстановления платежеспособности;

— сроки реализации мер по реструктуризации.

Источники средств для восстановления платежеспособности. Совокупная сумма обязательств ФГУП «Прибор», необходимых к погашению в ходе проведения процедуры банкротства внешнее управление с целью восстановления платежеспособности предприятия, составляет от 247,4 млн руб. до 271,9 млн руб., в т. ч.: сумма расходов, связанных с проведением процедуры банкротства, в т. ч. осуществлением мероприятий, предусмотренных планом внешнего управления — 8,0 млн.

руб.; сумма расходов, связанных с обеспечением удовлетворения требований кредиторов по взысканию финансовых санкций — от 31,0 млн руб. до 55,5 млн.

руб.; сумма расходов, связанных с уплатой процентов — 8,0 млн руб.; сумма расходов, связанных с погашением (удовлетворением) требований кредиторов — 200,4 млн руб.

Стратегия восстановления платежеспособности ФГУП «Прибор», предусмотренная планом внешнего управления, предполагает следующий механизм обеспечения финансирования перечисленных выше расходов. Основными источниками средств для покрытия обязательств являются: выручка от реализации продукции (работ, услуг) от основной деятельности; выручка от продажи акций акционерных обществ, созданных на базе имущества ФГУП «Прибор»; выручка от реализации части имущества, определенного к высвобождению.

В соответствии с планом производства ожидается, что за период внешнего управления выручка предприятия от реализации продукции (работ, услуг) составит 240,4 млн руб.

Выручка от продажи акций образованных обществ является основным источником денежных средств для восстановления платежеспособности предприятия и позволит погасить требования кредиторов и наиболее вероятная сумма доходов от продажи акций новых обществ составила не более 206,3 млн руб. (вкл. НДС), в том числе: акции Хозяйственного общества № 1 — 41,5 млн руб.; акции Хозяйственного общества № 2 — 164,8 млн руб.

Продажа части имущества предприятия и взыскание дебиторской задолженности. Данная мера используется для целей накопления средств для обеспечения покрытия иных текущих расходов, связанных с проведением процедур банкротства, в т. ч. осуществлением мероприятий внешнего управления и обеспечением удовлетворения требований кредиторов по взысканию финансовых санкций на общую сумму от 47,0 млн руб. до 71,5 млн руб., проценты, подлежащие уплате от 31,0 млн.

руб. до 55,5 млн руб., прочее — 16,0 млн руб.

По предварительным оценкам наиболее вероятная стоимость имущества предприятия составляет порядка 40,0−41,0 млн руб. С учетом планируемой прибыли от осуществления текущей хозяйственной деятельности в сумме до 1,7 млн руб., излишка доходов от продажи акций вновь созданных хозяйственных обществ (до 5,9 млн руб.) наиболее вероятной суммы доходов от продажи части имущества предприятия (47,3 млн руб.), видно, что данную группу расходов можно покрыть на 100%.

Укрупненная структура всех запланированных доходов и расходов реструктурированного предприятия приведена в нижеследующей таблице (см. табл.

1).

Таблица 1.

Укрупненная структура доходов и расходов ФГУП «Прибор»

в процессе кризисной реструктуризации Доходы Расходы Статьи Сумма, включая НДС Статьи Сумма 1. Спецпроизводство 206,6 Расходы по производству продукции 192,7 2. Наука 18,1 3. Медицина 11,2 4. ТНП 4,5 Всего доходов от продаж: 240,4 Всего себестоимости 192,7 5. Продажа акций вновь созданных АО 206,3 Налог на прибыль 9,5 6. Продажа части имущества 40,0 Налог на имущество 6,5 Содержание соц.

сферы 19,0 Выплата кредитов 11,0 Расходы, связанные с проведением процедур банкротства 8,0 Расходы, связанные в выплатой процентов в соответствии со ст. 236 ТКРФ 8,0 Расходы, связанные с выплатой %% 55,5 / 31,0* Расходы, связанные с погашением требований кредиторов 200,4 Всего доходов: 486,7 Всего расходов: 510,6 / 486,1 Совокупный финансовый результат: — 23,9 / 0,6

Примечание: * - в случае, если в соответствии со ст. 95 ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» с конкурсными кредиторами предприятия достигнуто соглашении об уменьшении размера подлежащих к уплате процентов до суммы не более 1,0 млн руб.

Глава III. Концепция анализа и оценки экономических выгод и издержек предполагаемой стратегической реструктуризации

При оценке экономической эффективности реструктуризации промышленного предприятия на основе комплексного подхода, в качестве базового предлагается использование интегрального показателя — оценка рыночной стоимости предприятий. Взаимосвязь оценки стоимости предприятия и его основных экономических показателей, характеризует интегральную природу показателя рыночной стоимости (PV).

Таблица 2

Анализ эффективности синергизма в процессе реструктуризации предприятия

Форма преобразования при реструктуризации Характер влияния на стоимость предприятия Определение синергетической эффективности Значение синергетической эффективности Реструктуризация предприятия без изменения статуса юридического лица Изменения стоимости за счет оптимизации структуры капитала SE = PCV2 / PCV1 > 1.2 Расширение Изменения стоимости за счет интеграции капитала SE = PCV / Σ PVt > 1.5 Сокращение Изменения стоимости за счет диверсификации капитала SE = PCV / Σ PVi > 1.8 Преобразования Изменения стоимости за счет реформирования структуры капитала SE = PCV1 / PCV2 > 1.4

Экономические выгоды предполагаемого слияния возникнут только при условии, что рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Допустим, что образовавшаяся после поглощения компания имеет рыночную стоимость, а стоимости компаний, А и Б до их объединения равны и соответственно, тогда выгоду от слияния () получим из выражения:

.

Слияние экономически оправдано, если эта разность положительна.

Рассмотрим случай покупки компании Б с немедленной оплатой. Издержки () приобретения компанией, А компании Б можно определить как разность между уплаченными компанией, А за нее денежными средствами () и стоимостью компании Б как отдельной хозяйственной единицы ():

.

Разность между выгодами и издержками, это чистая приведенная стоимость () для владельцев компании А, возникающая от поглощения компании Б.

.

Следовательно, если чистая приведенная стоимость имеет положительное значение (>0), то поглощение целесообразно проводить.

Подобный критерий целесообразности слияния учитывает два важных момента. Прежде всего, при оценке преимущества слияния или поглощения внимание сконцентрировано на потенциально возможных выгодах. И второе, анализ издержек поглощения помогает понять способ распределения этих выгод между участвующими компаниями, что в свою очередь помогает оценивать возможную реакцию инвесторов. Поэтому начинать оценку с информации о рыночной стоимости () отдельной компании Б и только потом учитывать изменения в потоке денежных средств, которые будут обусловлены слиянием, представляется более эффективным.

Необходимо понять, почему две компании, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности.

Тот же подход применим и к анализу операции по продаже части бизнеса. Если желание продать бизнес аргументировано тем, что бизнес не приносит прибыли и поэтому его необходимо продать, то надо учесть, что в вырученной от продажи бизнеса цене отразится неутешительная перспектива неспособности покупателя управлять этим бизнесом более эффективно, чем это удавалось продавцу.

В практике финансового управления иногда можно столкнуться с убежденностью менеджеров в том, что эффективность и привлекательность слияния будут обеспечены, если следовать простым правилам:

Приобретаемая компания должна быть из растущей отрасли.

Компанию удается купить по цене ниже ее балансовой стоимости.

Однако и при покупке компании следует применять тот подход и те критерии для правильно обоснованного инвестиционного решения, которые были рассмотрены выше. В результате принимаемого инвестиционного решения стоимость компании возрастет только в том случае, если возникнут либо экономические выгоды, либо такие конкурентные преимущества, достичь которых не в состоянии другие фирмы, в том числе менеджеры компаний — объектов потенциального слияния.

Наконец, надо учесть то обстоятельство, что в процессе покупки компании очень часто покупатели-фирмы конкурируют друг с другом. Возникает ситуация, похожая на аукцион. В таких случаях нужно определить, действительно ли искомая компания для вас, как покупателя, ценнее, чем для других фирм. Если ответ отрицателен, следует отказаться от покупки, при этом результат — это потеря времени. В противном случае, покупка данной компании обойдется очень дорого.

Издержки, возникшие в процессе слияния, представляют собой премию (или надбавку), которую покупатель платит за компанию сверх ее стоимости как отдельной экономической единицы. Проблема определения издержек в случае слияния с оплатой в денежной форме {Не в обмен на акции } решается просто. Однако надо иметь в виду, что если инвестор предвидит намерение компании, А приобрести компанию Б, то рыночная стоимость акций компании Б не может служить адекватной мерой ее стоимости как независимой хозяйственной единицы. Поэтому, учитывая это обстоятельство, удобнее несколько изменить вышеуказанную формулу определения издержек слияния:

где

— приведенные издержки слияния компаний, А и Б;

— денежные средства, выплаченные компанией, А за приобретение компании Б;

— рыночная стоимость компании Б;

— приведенная стоимость компании Б, то есть рыночная стоимость компании Б после ее слияния с компанией А;

— издержки слияния компаний, А и Б (премия к рыночной стоимости компании Б).

Приведенные выше формулы вновь указывают на проблему разграничения таких понятий, как рыночная стоимость и подлинная, или «внутренняя», стоимость компании как отдельной хозяйственной единицы (приведенная стоимость). Эта проблема состоит отнюдь не в том, что рыночная стоимость представляет собой ложную оценку, а в том, что она может не показывать стоимость компании как отдельной единицы. Поясним это примером.

Отметим существенное отличие разных способов проведения слияния — покупки компании с оплатой деньгами или акциями. Если выбран первый способ, издержки слияния не зависят от величины экономических выгод в этой сделке. Если же выбрано финансирование акциями, тогда, напротив, издержки слияния зависят от выигрыша, так как последний проявляется в рыночном курсе акций, который образуется после слияния.

В реальных ситуациях реорганизации предприятий очень велика роль неформальных соображений и даже личных связей руководителей, которые здесь следует рассматривать, скорее, как объективный, а не субъективный фактор. Тем не менее, использование количественных оценок реструктуризации позволяет повысить экономическую обоснованность принимаемых решений, избежать выполнения заведомо неоптимальных, и неэффективных программ. Поэтому ожидаемый эффект реструктуризации промышленных предприятий характеризуется следующими абсолютными показателями: изменение инвестиционного потенциала предприятий, обеспечивающее реализуемость программ разработки новых товаров и закупки нового; снижение себестоимости продукции (постоянных, и возможно переменных; увеличение выручки предприятий (путем повышения конкурентоспособности и рыночного спроса на продукцию); повышение прибыли и рентабельности реструктуризированных предприятий; ослабление рисков изменения спроса, выручки, затрат и прибыли.

Заключение

По работе можно сделать следующие выводы:

1.Финансовые аспекты реструктуризации предполагают обязательный стоимостный анализ компании, состоящий в том, как выделить ту часть обоснованной рыночной стоимости, которая необходима для осуществления планируемой деятельности, а остальные ресурсы, не являющиеся необходимыми для выполнения основных задач новой компании, обратить в денежный поток.

2.Особое место занимает финансовое планирование, осуществляемое при составлении бюджета движения денежных средств и бюджета доходов и расходов. Финансовое планировпн е неразрывно связано с бюджетным управлением. Целью бюджетного управления является планирование доходов и расходов на период проведения процесса реструктуризации, а именно их балансирование. Управляющий, планируя свои действия и их последствия в будущем, имеет возможность оценить, насколько фактические результаты соответствуют их планам. Определяется экономическая эффективность реструктуризации предприятия с учетом намеченных и ожидаемых целей, планируются и фиксируются реальные поступления и выбытия денежных средств, определяется экономический потенциал и финансовое состояние предприятия.

3.При оценке экономической эффективности реструктуризации предприятия на основе комплексного подхода, в качестве базового предлагается использование интегрального показателя — оценка рыночной стоимости предприятий. Комплексный подход к оценке преобразований позволяет определить эффективность анализируемого проекта реструктуризации для предприятия в плане его экономического роста и развития.

Аскандарян А. О. Теоретические основы реструктуризации компаний //Аудит и финансовый анализ, 2002, № 3, с.13−21

Баканов М.И., Шеремет А. Д. Теория экономического анализа М.: Финансы и статистика, 2004 — 288с.

Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента М.: Финансы и Статистика, 2005 — 280 с.

Биван А.А., Эстрин С., Шафер Е. С. Факторы реструктуризации предприятий в переходных экономиках//Экономический журнал ВШЭ, 2002, № 1, С. 3 — 9

Бухалков М. И. Внутрифирменное планирование. М. ИНФРА-М, 2003 — 400 с.

Глебова О. П. Методические основы оценки эффективности реструктуризации предприятий электроэнергетики. Дисс. … канд. экон. наук. -Астрахань, 2006. — 167 с.

Давыдовский Ф. Н. Теория и методы реструктуризации и интеграции в электроэнергетике. Дисс. … канд. экон. наук. — СПб: СПбГУЭиФ, 2007. — 151 с.

Канке А. А., Кошевая И. П. Анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия. М.: Форум, 2005 — 288 с.

Ковалев В. В. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 2004 — 432 с.

Крейнина М. Н. Финансовое состояние предприятия. Методы оценки М.: ИКЦ «Дис», 2003 — 224 с.

Крылова Т. Финансовый менеджмент М.: 1997 — 328 с.

Моляков Д. С. Финансы предприятий — М.: Финансы и статистика, 2004 — 576 с.

Старикова Е. В. Экономическая эффективность реструктуризации промышленных предприятий. Дисс. … канд. экон. наук. — Саратов:

СГСЭУ, 2007. — 149 с.

Стоянова Е. С. Экспертная диагностика и аудит финансового положения предприятия — М.: Перспектива, 1999 — 320 с.

Финансовый менеджмент: теория и практика / Под ред. Стояновой Е.С.- М.: Перспектива, 2004 — 256 с.

Шеремет А.Д., Сайфулин Р. С. Методика финансового анализа — М.: ИНФРАМ, 2004 — 176 с.

Глебова О. П. Методические основы оценки эффективности реструктуризации предприятий электроэнергетики. Дисс. … канд. экон. наук. -Астрахань, 2006. — С.34

Биван А.А., Эстрин С., Шафер Е. С. Факторы реструктуризации предприятий в переходных экономиках//Экономический журнал ВШЭ, 2002, № 1, С. 3

Аскандарян А. О. Теоретические основы реструктуризации компаний //Аудит и финансовый анализ, 2002, № 3, с.13

Аскандарян А. О. Теоретические основы реструктуризации компаний //Аудит и финансовый анализ, 2002, № 3, с.15

Ковалев В. В. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 2004 — С.398

Давыдовский Ф. Н. Теория и методы реструктуризации и интеграции в электроэнергетике. Дисс. … канд. экон. наук. — СПб: СПбГУЭиФ, 2007. — С.52

Стоянова Е. С. Экспертная диагностика и аудит финансового положения предприятия — М.: Перспектива, 1999 — С.188; Финансовый менеджмент: теория и практика / Под ред. Стояновой Е.С.- М.: Перспектива, 2004 — С.210

Пример см. Старикова Е. В. Экономическая эффективность реструктуризации промышленных предприятий. Дисс. … канд. экон. наук. — Саратов:

СГСЭУ, 2007. — 149 с.

Старикова Е. В. Экономическая эффективность реструктуризации промышленных предприятий. Дисс. … канд. экон. наук. — Саратов:

СГСЭУ, 2007. — 149 с.

Аскандарян А. О. Теоретические основы реструктуризации компаний //Аудит и финансовый анализ, 2002, № 3, с.18

Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента М.: Финансы и Статистика, 2005 — С.109