Формирование инвестиционного портфеля ценных бумаг для институционального инвестора стоимостью 10 млн. 
грн. на срок 10 лет

Дипломная работа

Формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг для институционального инвестора стоимостью 10 млн. грн. на срок 10 лет

• ВВЕДЕНИЕ
• 1. РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ КАК ОБЪЕКТИВНАЯ ОСНОВА ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
• 1.1 Сущность, цели и задачи рейтинга ценных бумаг
• 1.2 Процедура присвоения рейтинга финансовым инструментам; зарубежная практика и национальный аспект
• 1.3 Особенности формирования инвестиционного портфеля для институционального инвестора
• 1.4 Цели дипломной работы
• 2. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА ПУТЕМ ОТБОРА ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИЗ РЕЙТИНГОВЫХ ТАБЛИЦ
• 2.1 Макроэкономический анализ среды инвестирования
• 2.2 Отраслевой анализ ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке Украины
• 2.3 Расчет показателей риска финансовых инструментов, отобранных по рейтинговым таблицам
• 2.4 Составные части инвестиционного портфеля институционального инвестора
• 3. ОБОСНОВАНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ СФОРМИРОВАННОГО ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
• 3.1 Расчет доходности за период владения, чистой приведенной стоимости, внутренней нормы прибыли и срока окупаемости портфеля ценных бумаг
• 3.2 Расчет структуры инвестиционного портфеля на основе критерия ликвидности
• 3.3 Разработка рекомендаций по формированию и управлению портфелем ценных бумаг
• ЗАКЛЮЧЕНИЕ
• СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
• Приложение 1. Динамика денежной массы и темпов инфляции за период 1997;2004гг.
• Приложение 2. Макроэкономические показатели социально-экономического развития Украины за 2001;2003гг.
• Приложение 3. Рейтинги финансовых инструментов
• Приложение 4. Курс доллара евро за 2003;2004гг.
• Приложение 5. Котировки фондовых компаний «Кинто» и «Сократ»
• Приложение 6. Котировки «голубых фишек» в ПФТС
• Приложение 7. Нормативные коэффициенты и светотехнические характеристики для расчета светового потока

Важной предпосылкой экономического роста страны является активная инвестиционная политика. Вступление Украины в систему рыночных отношений вызвало необходимость преобразований во всех отраслях экономики. Восстановление взаимосвязи и управляемости финансовых, материальных и информационных потоков в экономике, выбор оптимальной финансовой политики предполагает эффективное применение инструментов и механизмов фондового рынка. Это особенно актуально для организации финансовой деятельности хозяйственных структур, которые пока еще не в полной мере используют возможности, какие им предоставляет рынок ценных бумаг.

При размещении ресурсов на рынке ценных бумаг инвестор стремится найти приемлемый набор этих бумаг, обеспечивающий идеальную комбинацию контролируемого риска и максимально возможной доходности. Эффективная технология решения этой проблемы — портфельное инвестирование, которое позволяет планировать и контролировать результаты инвестиционной деятельности.

В экономически развитых странах актуальность использования рейтинга ценных бумаг была осознана давно. Поэтому возникла и эффективно функционирует система международного рейтинга ценных бумаг, позволяющая своевременно выявлять уровень риска и оказывающая существенную помощь в получении необходимой информации при принятии инвестиционных решений.

Таким образом, по мере формирования фондового рынка, реальная ситуация на рынке ценных бумаг выдвигает ряд вопросов, требующих рассмотрения и глубокого изучения. Их актуальность, практическая и теоретическая значимость определили выбор темы, цель и основные задачи дипломной работы.

Теоретическую основу исследования составили: теория инвестирования, теоретические представления об основах формирования и управления инвестиционным портфелем ценных бумаг, теория риска и экономического роста. В процессе подготовки дипломной работы были рассмотрены труды современных украинских и зарубежных экономистов: Д. Александера, Гитмана Л. Д., Джонка М. Д., Шарпа У. Ф., Фабоции Ф. Д., Анискина Ю. П., Агаповой Т. А., Галанова В. А., Дехтяревой О. И., Жукова Е. Ф, Кораблина С., Кравченко Ю. Я., Миркина Я. М. Информационной базой для дипломной работы послужили материалы научных и научно-практических конференций по проблемам формирования портфеля ценных бумаг, украинских финансовых сайтов, публикации в периодической печати, статистические макроэкономические данные, а также нормативные акты государственных органов власти по рассматриваемой проблеме.

В дипломной работе поставлена цель формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг для институционального инвестора стоимостью 10 млн. грн. на срок 10 лет, отвечающий двум критериям:

1) уровень риска портфеля должен составлять не выше 8%;

2) уровень доходности портфеля должна быть не ниже 12%;

Исходя из поставленной цели в дипломной работе необходимо реализовать следующие задачи:

1 выявить основные теоретические предпосылки и раскрыть методику формирования и управления портфелем ценных бумаг;

2 провести макроэкономический анализ экономики Украины в рамках фундаментального анализа фондового рынка;

3 провести отраслевой анализ и анализ основных тенденций фондового рынка с точки зрения портфельного инвестора;

4 провести рейтинговый анализ финансовых инструментов, отобранных для формирования инвестиционного портфеля на основании расчета показателей риска вложений, ликвидности и доходности ценных бумаг;

5 сформировать портфель ценных бумаг и рассчитать показатели его эффективности;

6 разработать предложения и рекомендации по совершенствованию процесса формирования инвестиционного портфеля

В дипломной работе использованы методы расчета коэффициента вариации и ликвидности акций, методика обоснования инвестиционной эффективности и метод сравнительного анализа.

В первом разделе дипломной работы «Рейтинг ценных бумаг как объективная основа формирования инвестиционного портфеля» описаны сущность, цели и задачи рейтинга ценных бумаг. Раскрыта процедура присвоения рейтинга финансовым инструментам, используемая в зарубежной практике и на территории Украины; анализируются особенности формирования инвестиционного портфеля для институционального инвестора.

Во втором разделе «Формирование портфеля ценных бумаг по результатам фундаментального анализа путем отбора финансовых инструментов из рейтинговых таблиц» описаны результаты макроэкономического и отраслевого анализа, приведены расчеты показателей риска финансовых инструментов и сформирован портфель ценных бумаг с низким уровнем риска вложений.

В третьем разделе «Оптимизация инвестиционного портфеля» проведен углубленный рейтинговый анализ, по результатам которого осуществлена оптимизация сформированного портфеля. Приведены расчеты и анализ показателей эффективности портфеля, разработаны рекомендации по формированию и управлению портфелем ценных бумаг.

Результатом исследования является предложенная методика формирования портфеля ценных бумаг, преследующая цель снижения риска при высокой доходности портфеля, основанная на использовании расчета коэффициента вариации и коэффициента ликвидности финансовых инструментов.

1. РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ КАК ОБЪЕКТИВНАЯ ОСНОВА ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

1.1 Сущность, цели и задачи рейтинга ценных бумаг

Ценные бумаги различных эмитентов отличаются по степени надежности, прибыльности и ликвидности. Сопоставление отдельных показателей качества той или иной ценной бумаги на фондовом рынке осуществляется путем присвоения этим бумагам рейтинга — разряда, категории, указывающей на инвестиционное качество. Различные категории инвесторов учитывают рейтинги при формировании портфелей инвестиций. Брокерские компании тщательно изучают рейтинги и информируют о них своих клиентов. Во многих случаях рейтинги используются и государственными органами, регулирующими банковскую и фондовую деятельность.

Слово рейтинг переводится с английского языка как «оценка, определение стоимости, отнесение к классу, разряду, категории». В настоящее время известные международные рейтинговые агентства, единые в отношении сути рейтинга как «оценки степени доверия», предлагают множество определений и типов рейтинга, ими разработаны соответствующие методики построения рейтинга.

Рейтинг — это прежде всего сравнительная оценка уровней риска по различным ценным бумагам, удобный способ их сопоставления между собой. Поэтому участники рынка должны на основании этой оценки самостоятельно принимать решения о судьбе инвестиций.

Согласно концепции агентства Moody’s Investors Service (Moody's), рейтинг представляет собой «заключение о будущей способности и юридических обязательствах эмитента произвести выплаты основного долга и процентов по ценным бумагам, приносящим фиксированный доход, полностью и в срок».

В теоретических концепциях агентства Standard & Poor’s (S&P) существует два базовых понятия: кредитный рейтинг эмиссии (issue credit rating) и кредитный рейтинг эмитента (issuer credit rating).

Кредитный рейтинг эмиссии выражает суждение о вероятности того, что выплаты основной суммы и процентов по конкретным долговым инструментам будут произведены эмитентом полностью и в срок. Это определение указывает на то, что даже различные выпуски ценных бумаг одного эмитента могут иметь могут иметь отличные друг от друга рейтинги. Агентство также учитывает различия в уровнях кредитного риска, присущих займам одного эмитента.

Кредитный рейтинг эмитента выражает текущее мнение о способности и желании заемщика своевременно и полностью выполнять все свои финансовые обязательства без учета их приоритетности, структуры, вида обеспечения, гарантий и др. В отличие от рейтинга отдельной эмиссии, рейтинг эмитента не учитывает характер и условия конкретного обязательства, его статус в случае банкротства или ликвидации заемщика, гарантии, страховку, другие атрибуты, присущие такому финансовому инструменту.

Поскольку кредитные рейтинги эмитентов вне контекста выпущенных ими или предполагаемых к выпуску ценных бумаг не устанавливаются. В этом случае можно утверждать, что рассматриваемые понятия кредитного рейтинга могут быть приведены к термину рейтинг ценных бумаг, так как применяются к одному, либо к нескольким одновременно обращающимся выпускам ценных бумаг эмитента.

Определения рейтинга также встречаются в отечественной финансовой литературе, приведенные украинскими и русскими экономистами. Они практически не отличаются от оригинальных определений Moody’s и S&P, но дополняют их. Например, по определению Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова рейтинг — это мнение, суждение эксперта: об объективных показателях эмитента относительно вероятности оплаты основной суммы долга и процента; о качестве той или иной фондовой ценности. Здесь под рейтингом ценных бумаг подразумевается и кредитный рейтинг. Ю. Я. Кравченко определяет рейтинг ценной бумаги как оценку рисков, которые с ней связаны.

В результате анализа определений рейтинга выявлена явная неоднозначность в трактовке понятий рейтинг ценных бумаг и кредитный рейтинг. Из приведенных выше определений выделим ряд признаков, присущих понятию рейтинг и выведем собственное определение рейтингу ценных бумаг.

1 Необходимо отметить часто встречающуюся сопоставимость понятий рейтинг ценных бумаг и кредитный рейтинг. С одной стороны понятие рейтинг ценных бумаг несколько шире, поскольку включает не только рейтинговую оценку долговых, но и долевых ценных бумаг. С другой стороны, опираясь на глубоко утвердившееся словосочетание кредитный рейтинг, в рамках которого можно выделить (на примере S&P) кредитный рейтинг долговых обязательств, а значит и рейтинг ценных бумаг.

Таким образом, в общем случае рейтинг ценных бумаг представляется показателем надежности возврата вложенных средств в рамках долговых ценных бумаг и инвестиционного качества долевых ценных бумаг. Кредитный рейтинг измеряет вероятность выполнения обязательств и дает публичную оценку исключительно кредитному риску.

2 Кредитный рейтинг дает представление о вероятности невыполнения эмитентом своих обязательств по ценной бумаге в течение всего срока ее обращения

3 В силу ставки на оценку кредитного риска рейтинги первоначально предназначались исключительно для долговых ценных бумаг. Кредитный рейтинг — это сравнительная оценка уровней кредитного риска, каждый из которых несет информацию о величине возможных потерь.

4 Под рейтингом подразумевается не только непосредственно оценку кредитного качества финансового инструмента, но и сам процесс оценки.

Соотношение понятий рейтинга ценные бумаги и кредитного рейтинга схематично представлены на рисунке 1.1.

Рисунок 1.1 — Схема соотношения понятий рейтинг экономического субъекта, рейтинг ценных бумаг, кредитный рейтинг

Таким образом, под кредитным рейтингом будем понимать текущее мнение присвоившего его рейтингового агентства по поводу кредитоспособности заемщика и кредитного риска в отношении его конкретных или суммарных долговых обязательств по сравнению с кредитоспособностью и кредитным риском долговых обязательств других заемщиков в историческом контексте и с учетом перспективы, то есть экономических сценариев развития бизнеса эмитента и его внешнего окружения.

Под рейтингом долевых ценных бумаг будем понимать текущее мнение рейтингового агентства относительно инвестиционного качества ценных бумаг эмитента в историческом контексте и с учетом перспектив бизнеса.

Анализ представленной схемы позволяет говорить, что объектом рейтинга ценных бумаг являются как долговые ценные бумаги (облигации, коммерческие бумаги, включая серийные финансовые векселя, депозитные и сберегательные сертификаты и т. д.), так и долевые (акции обыкновенные и привилегированные). Объектом кредитного рейтинга являются ценные бумаги с фиксированным доходом и финансовые позиции экономических субъектов — промышленных предприятий, правительственных учреждений, муниципальных предприятий, финансовых институтов.

Основной целью рейтингов выступает увеличение прозрачности рынка. Следствием чего является повышение его эффективности посредством: упрощения сравнения кредитных рисков на рынке долговых ценных бумаг для инвесторов; формирование адекватной репутации на рынке с целью снижения стоимости заимствования для эмитентов; негласного делегирования полномочий по регулированию рынка ценных бумаг со стороны регулирующих органов.

На рынке ценных бумаг кредитный рейтинг решает следующие задачи:

1. Раскрытие информации

2. Установление ограничений на кредитный риск

3. Формирование объективной оценки компании-эмитента в глазах инвесторов и обеспечение доступа к капиталу

4. Стимулирование диверсификации источников финансирования

5. Содействие снижению стоимости капитала

6. Использование рейтинга в качестве инструментов регулирования (требования регулирующих органов)

Мировой опыт показывает, что средства мелких инвесторов составляют львиную долю в общем объеме фондового рынка любой страны. Без привлечения средств граждан фондовый рынок Украины не имеет будущего. В свою очередь, кредитные рейтинги дают возможность таким непрофессиональным инвесторам осознавать, что на самом деле происходит на рынке. С другой стороны, в услугах рейтинговых агентств заинтересованы и «профессиональные» инвесторы: банки или инвестиционные компании. Кредитные рейтинги полезны для них с точки зрения структуризации бизнеса. Крупный инвестор имеет возможность сразу же отсечь те бумаги или эмитентов, рейтинг которых ниже определенного уровня.

При этом, по словам экспертов, следует помнить, что кредитный рейтинг не оценивает кредитоспособность заемщика на какую-то конкретную текущую дату, а дает оценку вероятности неисполнения заемщиком его обязательств с течением времени. Иначе говоря, кредитный рейтинг обращен в будущее. Краткосрочный кредитный рейтинг дает представление о том, какова вероятность дефолта заемщика в течение года, Долгосрочный рейтинг оценивает такую вероятность в более длительном периоде. Если инвестор, к примеру, рассматривает целесообразность вложений в облигации некого эмитента со сроком погашения два года, то кредитный рейтинг данной эмиссии дает возможность оценить риск невозврата вложенных средств не сегодня, а именно при наступлении срока погашения.

Объективность информации, используемой для определения кредитного рейтинга и мониторинга, обеспечивается за счет договорных отношений между рейтинговым агентством и заемщиком. По условиям договора, рейтинговое агентство имеет доступ ко всей финансовой отчетности и внутренней информации заемщика и имеет право в любое время отозвать рейтинг в случае, если его получатель не предоставляет информацию, необходимую для мониторинга рейтинга.

Наличие кредитного рейтинга одинаково важно как инвестору при принятии инвестиционного решения, так и эмитенту, в отношении ценных бумаг которого, была проведена процедура рейтингования. Действительно, наличие кредитного рейтинга дает следующие преимущества эмитенту:

1. В большинстве случаев, наличие кредитного рейтинга у эмитента означает его большую информационную прозрачность. Поскольку эмитент при подготовке рейтингового заключения и в процессе процедуры поддержания рейтинга предоставляет рейтинговому агентству больший объем информации, чем другие компании, и в большинстве случаев эта информация становится открытой для всех потенциальных инвесторов.

2. Вне зависимости от разновидности кредитного рейтинга смысл рейтинговых услуг состоит в том, чтобы предоставить инвестору сопоставимую информацию о кредитном риске по стандартной шкале независимо от особенностей страны или сектора экономики (они лишь факторы кредитного риска, но не конечная цель оценки кредитного рейтинга), к которым принадлежат эмитенты. В условиях глобализации рынка капитала такая сопоставимость имеет особенно большое значение.

1.2 Процедура присвоения рейтинга финансовым инструментам; зарубежная практика и национальный аспект

В каждом рейтинговом агентстве существует своя стандартная процедура присвоения рейтинга. В общем виде рейтинговый процесс включает в себя:

1) сбор необходимой информации для оценки кредитного риска определенных эмитентов и эмиссий

2) анализ и выдачу заключения о соответствующем рейтинге

3) отслеживание кредитного качества рейтингуемого эмитента или ценных бумаг в течение определенного времени, своевременное изменение рейтингов

4) информирование инвесторов и рынка

Таким образом, эмитент, впервые участвующий в процессе получения рейтинга, проходит через ряд этапов — от принятия решения до публикации рейтинга. Продолжительность этого процесса может быть различной в зависимости от потребности эмитента и графика работы рейтингового агентства, но, как правило, в пределах трех месяцев. Типичная временная схема рейтингового процесса представлена на рисунке 1.2.

Данная схема иллюстрирует основные шесть этапов рейтингового процесса. Рассмотрим подробнее эти этапы.

1 Обращение в рейтинговое агентство. Рейтинговый процесс начинается с заявления по поводу присвоения кредитного рейтинга, которое может быть сделано эмитентом, рейтинговым консультантом эмитента или андеррайтером. Между эмитентом и рейтинговым агентством заключается рейтинговое соглашение — Rating Agreement.

2 Подготовка эмитентом информации для присвоения рейтинга. Для проведения рейтингового анализа эмитентом собирается большой массив данных, который становится основой базы данных по его кредитной истории. На этом этапе проводится неглубокое аналитическое исследование с целью предварительной оценки максимального возможного рейтинга для эмитента.

3 Подготовка письменной рейтинговой презентации на основе рейтингового анализа. Письменная рейтинговая презентация представляется в форме аналитического отчета о финансово-хозяйственной деятельности эмитента. Утвержденный эмитентом аналитический рейтинговый отчет, официально передается рейтинговому агентству.

4 Подготовка к встречам с представителями рейтинговых агентств. По согласованию с эмитентом рейтинговый консультант готовит примерные проекты устных презентаций, встреч для каждого из назначенных представителей.

5 Встреча с рейтинговыми аналитиками. Непосредственные контакты с высшим руководством позволяют под другим углом зрения взглянуть на письменную рейтинговую презентацию и зачастую являются основным средством, помогающим аналитикам сформировать мнение о качестве высшего руководства. Стандартный набор ключевых тем для обсуждения предприятием, применяемый S&P, состоит из пяти блоков. К ним относятся следующие вопросы:

— общие сведения и история предприятия;

— блок оперативных вопросов: позиция на рынке, производственные мощности, система распределения продукции, сеть поставщиков;

— финансовое управление и политика в области отчетности

— планирование инвестиций, возможное приобретение других компаний

6 Присвоение рейтинга и передача эмитенту информации о выставленном рейтинге. Рейтинговыми аналитиками готовится отчет, включая предложения по рейтинговой оценке и обоснование причин, указывающих на ту или иную величину рейтинга. Отчет представляется на рассмотрение рейтинговому комитету, который путем голосования присваивает фактический рейтинг. Заседания рейтингового комитета строго конфиденциальны. Решение о присвоении рейтинга не публикуется сразу же после его принятия. Прежде идет ознакомление с ним эмитента и рейтингового консультанта, которые принимают решение о приемлемости рейтинга. При положительном ответе на этот вопрос рейтинговые агентства публикуют рейтинг. Эмитент имеет право на апелляцию в случае неудовлетворения своим рейтингом. Апелляция может сопровождаться сбором значительного количества новых данных для убеждения для убеждения рейтинговых аналитиков в необходимости изменения сложившегося мнения.

Рисунок 1.2 — Типичная временная схема рейтингового процесса

7 Публичное распространение информации о рейтинге происходит, как правило с помощью пресс-релизов, направленных на основные международные средства массовой информации, анонса в Интернет, с помощью электронных СМИ, а также в публикациях собственных изданий рейтинговых агентств.

8 Последующий мониторинг и пересмотр рейтингов. В целом рейтинговые агентства не нацелены на частый пересмотр рейтингов, хотя проводят непрерывный сбор информации и мониторинг точности уже опубликованных рейтинговых заключений. Такой механизм является непременным условием эффективной работы рейтинговых агентств и обеспечивает актуальность кредитных рейтингов.

Рейтинговое агентство может провести изъятие рейтинга, которое всегда производится по усмотрению рейтингового комитета. Обычными причинами изъятия являются:

1) погашение займа или его пересмотр, отзыв;

2) невозможность получить достаточно информации для принятия рейтингового решения;

3) продажа займа с гарантированным доходом и, таким образом, потеря надобности в рейтинге;

4) окончание срока аккредитива, обеспечивающего займ;

5) рефинансирование без обращения эмитента в рейтинговое агентство с просьбой пересмотра рейтинга.

Таким образом, необходимо отметить, что к улучшению рейтинговых результатов потенциального эмитента ведет подготовка оптимальной кредитной истории; обеспечение своевременности выполнения проекта о намерении получить рейтинг; обеспечение последовательности и полноты предоставляемой информации, оптимальной формы письменных документов; подготовка к устной презентации и последовательное ее выполнение. Таким образом, сам ход рейтингового процесса оказывает влияние на окончательное значение рейтинга.

Особенностями таких не слишком развитых финансовых рынков, как украинский, является также то, что местные рейтинговые агентства вынуждены применять нетрадиционные методики. В частности, сегодня большую часть присвоенных украинскими рейтинговыми агентствами кредитных рейтингов составляют так называемые рейтинги по публичной информации (они обозначаются приставкой «pi»). Это означает, что в процессе подготовки рейтинга использовалась только информация, доступная любому заинтересованному лицу (опубликованные годовые финансовые отчеты, меморандумы о выпуске корпоративных облигаций, интервью и выступления ключевых должностных лиц, попавшие в печать, информационные сообщения и т. п.).

При этом специалисты предупреждают, что рейтинг по публичной информации дает лишь общее представление о кредитоспособности объекта рейтингования и обладает рядом ограничений по сравнению с полноценным кредитным рейтингом. Не владея частью необходимых данных, которые можно получить лишь в процессе непосредственных контактов с сотрудниками рейтингуемых компаний, изучения полной финансовой отчетности и внутренней документации, аналитики рейтинговых агентств вынуждены делать ряд допущений. Поэтому выводы рейтингового отчета по публичной информации не следует рассматривать как стопроцентно достоверные.

В свою очередь, представители рейтинговых агентств, соглашаясь, что рейтинги по публичной информации не могут считаться полноценными, отмечают, что они способствуют развитию рынка. Более того, такие рейтинги часто свидетельствуют о том, что реальный рейтинг компании может быть даже выше. Зачастую специалисты агентства «Кредит-Рейтинг» трактуют ту или иную информацию по компании с «pi"-рейтингом скорее в негативную, чем в позитивную сторону, если есть основания подвергать сомнению достоверность этой информации. Иными словами, если бы компания предоставила рейтинговому агентству доступ к своей полной внутренней информации, ее полноценный рейтинг, возможно, был бы выше ее «pi"-рейтинга.

В случае же появления на нашем рынке мировых рейтинговых агентств, специалисты предупреждают, что не стоит ждать от них высоких международных рейтингов. В связи с тем, что рейтинг заемщика (эмитента) или его долгового инструмента, как правило, не может быть выше суверенного рейтинга страны, в которой расположен эмитент. Основное преимущество международного рейтинга — сопоставимость уровня кредитного риска по всем заемщикам, независимо от страны их местоположения — оборачивается недостатком в странах с переходной экономикой (таких как Украина).

В настоящее время Украина имеет достаточно низкий суверенный рейтинг — «В» от международных рейтинговых агентств Standard & Poor’s и Fitch Ratings, и «В2» от Moody’s Investors Service. Такой «страновой потолок» оставляет для украинских заемщиков только нижнюю часть международной шкалы — неинвестиционную категорию. Поэтому международные рейтинговые агентства, скорее всего, в такой ситуации будут вынуждены наряду со своей международной шкалой разрабатывать так называемую национальную шкалу кредитного рейтинга.

Основное их различие в том, что международная шкала создана для сопоставления кредитоспособности заемщиков из различных государств, тогда как национальная шкала кредитного рейтинга специально сконструирована для удовлетворения потребностей резидентов и нерезидентов, действующих на том или ином национальном финансовом рынке. По сравнению с международной шкалой, национальная шкала кредитного рейтинга исключает оценку систематических рисков, в равной степени влияющих на всех местных заемщиков и, таким образом, позволяет осуществлять большую дифференциацию кредитного риска в контексте национального финансового рынка по сравнению с международной шкалой. Рейтинги по национальной шкале обычно присваиваются обязательствам в национальной валюте и включают в себя оценку всех прямых и косвенных суверенных рисков, за исключением отдельных видов прямого суверенного риска, носящих систематический характер. К таким рискам относятся риск принудительной реструктуризации долга корпораций, органов государственного и местного самоуправления, а также риск запрета на перевод денежных средств внутри страны и за ее пределы.

Национальные шкалы сегодня применяются мировыми рейтинговыми агентствами в России, Аргентине, Бразилии, Мексике и Тайване. В свое время национальные шкалы успешно применялись также в Австралии, Франции, Канаде и Швеции. Национальные шкалы кредитных рейтингов играют важную роль в становлении местных финансовых рынков: если украинские компании при выходе на западные рынки уже будут иметь высокий рейтинг от ведущих агентств по национальной шкале, то это может помочь им при получении солидного международного рейтинга.

Международные рейтинговые агентства в настоящее время выставляют рейтинги по широкому спектру ценных бумаг, в связи с чем ими применяются разнообразные рейтинговые обозначения и шкалы. Некоторые из них оригинальны, но наиболее широко распространена шкала кредитного риска, введенная в оборот агентством Moody’s, а затем взятая к применению S&P и другими агентствами. В приложении, А приводится таблица сопоставления шкал рейтинговых оценок ведущих рейтинговых агентств для долгосрочных облигаций.

В основу рейтинга положена шкала качественных оценок типа «высшее качество», «хорошее качество», «выше среднего уровня качества» и т. д. Каждая рейтинговая категория отражает уровень возможности задержки платежей. С точки зрения пороговых значений кредитного риска в рамках символьной шкалы каждая рейтинговая категория относится к одному из классов ценных бумаг, которых выделяют три: инвестиционный, спекулятивный и аутсайдерский.

Инвестиционный класс: ценные бумаги, эмитенты которых имеют сильные позиции в отношении оплаты по своим обязательствам, рейтинг от ААА (Ааа) до ВВВ (Ваа). Надежность этих облигаций обеспечивается крупными агентствами и высокой нормой прибыли, достаточной для выплаты процентов. Так, категории ААА соответствует покрытие процентных платежей прибылью в 5−7 раз. Облигации этого класса рекомендуются для инвестиций сберегательных банков, страховых компаний, пенсионных и инвестиционных фондов.

Неинвестиционный класс: включает спекулятивные и аутсайдерские ценные бумаги (группы ВВ (Ва-)-В и ССС (Саа)-D), за которыми в международной практике закрепилось название «бросовые облигации» (junk bonds), буквально «макулатура». Для этих облигаций характерна неопределенность в отношении процентных платежей, основного долга и стабильности курса. Их стоимость подвержена серьезным колебаниям в зависимости от экономической ситуации. Потенциальными инвесторами в эти ценные бумаги являются институты, которые не несут ответственности за средства вкладчиков.

Аутсайдерская группа означает, что эмитент находится на пороге банкротства или банкрот. Категория С часто присваивается облигациям вновь созданных компаний, относительно стабильности или выживаемости которых имеются сомнения. Данный рейтинг является скорее предупреждением о возможных потерях, чем рекомендацией для инвестирования.

Рейтинг обыкновенных акций в международной практике присваивается небольшим числом фирм, среди которых известны S&P и Value Line Investment Survey. Существует убеждение, что рейтинговые оценки обыкновенных акций нельзя считать удовлетворительными, поскольку обыкновенные акции обладают не всеми характеристиками, которые ассоциируются с надежными инвестициями. Акции неустойчивы в цене, доход по акциям не гарантирован, их стоимость с точки зрения обеспеченности активами часто не играет большой роли. Размер дивидендов не является фиксированным, поэтому невозможно оценить насколько чистая прибыль корпорации покрывает общую стоимость дивидендных платежей. В то время как это один из основных факторов, определяющих надежность облигации. В форме дивидендов по обыкновенным акциям распределяется остаток прибыли компании после всех других платежей и по этой причине дивидендные доходы почти всегда проблематичны. Таким образом, делается вывод, что акции меньше приспособлены к рейтинговым системам, чем облигации. Рейтинговая шкала акций, используемая агентством «Standard & Poor`s Corporation» приведены в таблице 1.1.

Таблица 1.1 — Рейтинги акций, используемые агентством «Standard & Poor`s Corporation»

Рейтинг обыкновенных акций нацелен на измерение потенциала роста курса ценных бумаг, он не показывает завышен или занижен курс данных акций. В отличие от системы определения рейтинга облигаций рейтинг акций агентства S&P определяется по формуле, позволяющей оценить инвестиционное качество акций только на основе двух факторов: прибыли корпорации и размеров дивидендов. При определении рейтинга акций агентства S&P отказалось от обычных критериев, применяемых при оценке качества облигаций, таких как финансовое положение эмитента, структура капитала, наличные резервы, стоимость активов, амортизационная политика, — мотивируя тем, что при оценке качества акций невозможно привести эти многочисленные элементы к единому знаменателю. Все элементы, обусловливающие высокое или низкое инвестиционное качество акций, в конечном счете находят свое отражение в показателях чистой прибыли компании в расчете на одну акцию и в размере дивидендов.

В целом все акции подразделяются по рейтингу на семь групп, первая из которых соответствует высшему инвестиционному качеству, а последняя — низшему.

При оценке привилегированных акций учитывается, прежде всего, стабильность дивидендных выплат и доходность самих акций. Шкала «Standard & Poor`s Corporation» представляет собой семь групп, как и для обычных акций. Рейтинг ААА — высший уровень качества, АА — высокий уровень, А — надежные бумаги, ВВВ — среднее качество, ВВкачество ниже среднего, В — спекулятивные бумаги, С — бумаги, близкие по своим качествам к ненадежным. 7]

Таким образом, рейтинги ценных бумаг являются достаточно объективной основой формирования инвестиционного портфеля. В пользу данного утверждения можно привести теорию «ходьбы наугад», основанной на утверждении, что текущая цена гибко отражает всю соответствующую информацию, в том числе и оценку будущей стоимости финансового актива. Поскольку новая информация может быть как хорошей, так и плохой, нельзя с большей или меньшей определенностью предсказать возможное изменение цены в будущем. Курс ценной бумаги изменяется непредсказуемо и не зависит от предыдущей динамики, поэтому приобретать ценные бумаги необходимо исходя из движения тренда, полученного в результате технического анализа и их рейтинга.

Специалистами аналитического отдела компании «ВК-Брок» разработана система определения рейтинга акций эмитентов фондового рынка Украины. Анализу подвергаются акции свыше 40-ка эмитентов, торги по которым регулярно проводятся в Первой Фондовой Торговой Системе (ПФТС). Рейтинг ценных бумаг ежемесячно составляется аналитиками компании и имеет своей целью отразить активность торговцев и привлекательность ценных бумаг для инвесторов.

Наиболее важным показателем для ценной бумаги, с точки зрения ее инвестиционной привлекательности, является объем заключенных по ней сделок. Однако для определения рейтинга ценной бумаги недостаточно знать только объем сделок, поскольку он не в полной мере отражает состояние фондового рынка и не может адекватно отразить инвестиционную привлекательность той или иной ценной бумаги в целом. Поэтому, методика определения рейтинга ценной бумаги учитывает объемы сделок как основной показатель с наибольшим весом, а также ряд других критериев с меньшими весами. К указанным критериям относится количество сделок за месяц, среднемесячное значение спрэда и соотношение объемов сделок с действительной рыночной капитализацией.

Под действительной рыночной капитализацией D_k понимается:

D_k = (N_акц.- n_{акц.гос}.)* С_акц.,

где N_акц.- общее количество акций, выпущенное эмитентом;

n_{акц.гос}. — количество акций, находящееся у государства;

С_акц. — курсовая стоимость акции.

Место в рейтинге определяется в конце каждого рабочего дня месяца и рассчитывается как сумма баллов за каждый из анализируемых критериев по каждой ценной бумаге. Таким образом, рейтинг ценных бумаг определяется на основе нескольких рейтингов, которые рассчитаны по разным показателям, взятым с различными удельными весами. Рейтинг акций за ноябрь 2003 г. представлен в таблице 1.2.

Таблица 1.2 — Рейтинг акций за ноябрь 2003г.

Следующим этапом составления рейтинга ценных бумаг является сравнение характеристик акций украинских эмитентов и ранжирование их по группам ликвидности. Схема распределения акций украинских предприятий по группам ликвидности, используемая компанией «ВК-Брок» представлена в таблице 1.3.

Таблица 1.3 — Распределение акций по группам ликвидности в 2003 г.

В результате многочисленных исследований характеристик ценных бумаг специалистами компании «ВК-Брок» разработана система, которая и позволяет произвести их ранжирование по группам ликвидности. Сравнительная характеристика акций украинских эмитентов по рейтинговой схеме, разработанной компанией «ВК-Брок» представлена в таблице 1.4.

Таблица 1.4 — Сравнительная характеристика украинских акций по группам ликвидности

1.3 Особенности формирования инвестиционного портфеля для институционального инвестора

Как правило, портфель институционального инвестора находится в профессиональном управлении. Следовательно, доходность портфеля должна быть такой, чтобы ее хватало и на оплату гонорара инвестиционного менеджера, и на обеспечение институциональному инвестору приемлемого дохода, который он бы получил без привлечения институционального управляющего.

Институциональный инвестор — это корпоративный или паевой инвестиционный фонд, который проводит деятельность, связанную с объединением (привлечением) денежных средств инвесторов с целью получения прибыли от вложения их в ценные бумаги других эмитентов, корпоративные права, недвижимость.

На рисунке 1.3 представлены различные типы институциональных инвесторов и инвестиционных менеджеров, работающих с ними.

Инвестиционный менеджер может быть как внутренним по отношению к управляемой инвестиционной компании, так и внешним. Многие институциональные инвесторы нанимают инвестиционные компании для управления своими активами. Менеджеры таких компаний стараются достичь инвестиционных целей клиентов, а эффективность их деятельности часто зависит от объема активов, переданных в управление. К организациям, нуждающимся в управлении активами, относятся страховые компании, депозитные институты и инвестиционные компании.

Рисунок 1.3 — Типы институциональных инвесторов и инвестиционных менеджеров, работающих с ними

В Украине, если институт совместного инвестирования создается в форме открытого акционерного общества и проводит исключительно деятельность по совместному инвестированию, то такой инвестор называется корпоративным инвестиционным фондом. Согласно закону Украины «Об институтах совместного инвестирования» менеджер должен разместить денежные средства институционального инвестора не менее чем в восемь ценных бумаг не менее восьми эмитентов разных отраслей экономики.

При размещении ресурсов на рынке ценных бумаг инвестор стремится найти приемлемый набор этих бумаг, обеспечивающий идеальную комбинацию контролируемого риска и максимально возможной доходности. Эффективная технология решения этой проблемы — портфельное инвестирование. Сущность портфельного инвестирования заключатся в распределении инвестиционного потенциала между различными группами активов. Портфельное инвестирование позволяет планировать и контролировать результаты инвестиционной деятельности.

Как правило, портфель ценных бумаг (portfolio; investment portfolio) — комплект всех ценных бумаг, принадлежащих отдельному физическому или юридическому лицу, в который включены корпоративных обычные и привилегированные акции, облигации с различной степенью риска, ценные бумаги с фиксированным доходом, гарантированным государством, (а значит с минимальным риском потерь вложенных средств и получения дохода).

При создании инвестиционного портфеля необходимо руководствоваться следующими принципами: безопасность вложений средств; стабильность получения дохода; ликвидность вложений, то есть возможность быстро и без потерь превратить их в наличные деньги. Уровень ликвидности определяется как число дней, необходимое для полной конвертации всех активов портфеля в денежные средства и перевода их на счет клиента.

Однако ни одна из ценных бумаг не обладает одновременно всеми перечисленными выше средствами. Существует необходимость компромисса, поскольку наиболее перспективные с точки зрения получения доходов вложения одновременно и наиболее рискованные, а наиболее безопасные приносят низкие доходы. Соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов. Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода.

Главная цель при формировании портфеля — достижение оптимального сочетания между риском и доходом инвестора. Решить эту проблему помогает использование принципов диверсификации и принцип достаточной ликвидности. Суть принципа диверсификации вложений заключается в том, что нельзя вкладывать все средства только в одни бумаги, даже самые привлекательные. При диверсификации невысокие доходы по одним ценным бумагам перекрываются высокими доходами по другим. Снизить риск можно и за счет включения в портфель ценных бумаг большого круга отраслей, не связанных между собой, что снижает риск одновременного снижения их деловой активности.

Считается, что оптимальная величина портфеля — от 8 до 20 различных видов ценных бумаг. Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, о которых мы упоминали, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг — между акциями различных эмитентов.

Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.

Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг — проводить так называемые отраслевую и региональную диверсификации.

Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам не поможет.

То же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное снижение цен акций может произойти вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т. п.

Принцип достаточной ликвидности нацелен на поддержание определенной части активов, которую можно быстро реализовать для выполнения обязательств перед клиентами и для совершения появившихся высоколиквидных сделок. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме.

Формирование портфеля ценных бумаг осуществляется в несколько этапов [7]:

1 Определение целей создания портфеля и приоритетов инвестора, уровней риска, минимальной прибыли, допустимых для инвестора отклонений от ожидаемой прибыли и т. д.

2 Создание портфеля, выбор тактики управления портфелем

3 Постоянное изучение и анализ факторов, которые могут вызвать изменения в составных частях портфеля, то есть мониторинг

4 Измерение деятельности портфеля, то есть оценка дохода и риска портфеля по сравнению с аналогичными показателями по всему рынку ценных бумаг.

Технология формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг наглядно проиллюстрирована на рисунке 1.4.

Основным преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач.

Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля — это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат — дивидендов, процентов [8, 21]. Классификация инвестиционных портфелей приведена на рисунке 1.5.

Рисунок 1.4 — Технология формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг

Выделяют два основных типа портфеля: портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов (портфель дохода); портфель, направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель роста). Было бы упрощенным понимание портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то, что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости. В его состав могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами. Таким образом, рассматривают еще и портфель роста и дохода.

Рисунок 1.5 — Инвестиционные свойства портфелей ценных бумаг

Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере, поэтому именно темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, и определяют виды портфелей, входящие в данную группу.

Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста является наименее рискованным среди портфелей данной группы. Состоит, в основном, из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Нацелен на сохранение капитала.

Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется.

Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода — процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.