Механизмы управления рисками сделок РЕПО

Актуальность темы

исследования. Рынок РЕПО в последние годы приобрел особую значимость для финансового рынка. Являясь существенным элементом управления ликвидностью, сделки РЕПО динамично возрастали по своим объемам, что в свою очередь вызывает необходимость повышения надежности этого рынка.

Популярность сделок РЕПО постоянно возрастает в связи с тем, что они позволяют существенно снизить риски кредитора, заемщик же получает денежные средства или необходимые ему ценные бумаги по более выгодным условиям. В условиях финансового кризиса сделки РЕПО играли роль основного инструмента по «вливанию» ликвидности в финансовую систему.

В то же время финансовый кризис 2008 г. наглядно продемонстрировал недооценку участниками рынка рисков, возникающих при осуществлении сделок РЕПО. Сделки РЕПО представляют собой обеспеченную форму кредитования. Этот факт приводит к тому, что участники рынка зачастую склонны не учитывать кредитный риск контрагента по сделкам РЕПО, а предпочитают управлять качеством получаемого обеспечения. Однако, как показали события осени 2008 г., управление рисками сделок РЕПО не может базироваться только лишь на управлении рисками обеспечения. Массовое неисполнение участниками рынка обязательств по вторым частям сделок РЕПО осенью 2008 г., ставшее последствием развития кризисных явлений, актуализировало для участников задачу создания реальных механизмов повышения качества и эффективности управления рисками РЕПО, в частности совершенствование подходов к установлению дисконтов. Недостатки применяемых на тот момент подходов были обнажены во время кризиса.

Рынок РЕПО постепенно становится самостоятельным сектором финансового рынка, способным не только переносить риски с одних участников на других, но и создавать новые риски. Относительная сложность структуры сделки РЕПО привела к тому, что риски, возникающие при их заключении, недостаточно раскрыты в литературе по риск-менеджменту.

Лимитирование является общепринятым методом управления рисками. Однако подходы к установлению лимитов и расчету их использования очень слабо освещены в литературе. Это характерно и для системы лимитов по сделкам РЕПО. Необходимость совершенствования систем управления рисками РЕПО обусловила выбор темы диссертационного исследования.

Степень научной разработанности проблемы. Теоретико-методологические вопросы, связанные со сделками РЕПО в России, в настоящее время активно прорабатываются. Вместе с тем недостаточная проработка проблематики управления рисками по сделкам РЕПО послужила основанием выбора темы настоящего исследования.

Научными разработками в области рынка ценных бумаг занимаются Я. М. Миркин, В. А. Галанов, А. И. Басов, А. Н. Буренин, Н. И. Берзон, Б. Б. Рубцов, A.A. Мишарев и др. Различные аспекты управления рисками по сделкам РЕПО рассматриваются в работах таких ученых как М. Г. Кудрявцева, Richard Comotto, С. А. Копылов, Moorad Choudhry.

Цель и задачи исследования

Целью данного диссертационного исследования является разработка и совершенствование методологии управления рисками сделок РЕПО. В соответствии с указанной целью в работе предстоит решить следующие задачи:

— внести уточнения в терминологию рынка РЕПО и содержание сделок РЕПО;

— произвести классификацию сделок РЕПО;

— дать характеристику рынку РЕПО, в том числе раскрыть его отличительные признаки и специфику выполняемых функций;

— детализировать классификацию рисков сделок РЕПО, выявив значимость и необходимость управления рисками сделок РЕПО;

— провести сравнительный анализ эффективности основных подходов к установлению дисконтов по сделкам РЕПО;

— разработать оптимальную систему ограничений и лимитов по сделкам.

РЕПО, а также дать рекомендации по принципам их установления;

— определить направления совершенствования существующих подходов к управлению рисками сделок РЕПО.

Объектом исследования являются сделки РЕПО как важная составляющая эффективного функционирования финансового рынка. Предметом исследования являются механизмы управления рисками сделок РЕПО.

Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 — «Финансы, денежное обращение и кредит», а именно п. 6.18 «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг».

Теоретическую и методологическую основу диссертационной работы составили труды отечественных и зарубежных ученых в области экономики и финансов, посвященные вопросам риск-менеджмента. В ходе исследования использовались общенаучные методы: сравнение, анализ, синтез, измерение, моделирование.

Информационной базой исследования стали материалы баз данных ЗАО «ФБ ММВБ», Банка России, данные СРО НФА, а также ЮМА. Также в ходе работы были использованы законодательные и нормативные акты по РЕПО.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в развитии теоретических и практических аспектов рынка РЕПО в направлении выявления и управления рисками, возникающими при осуществлении сделок РЕПО.

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем.

1. Обосновано выделение в структуре рынка ценных бумаг особого сегмента, рынка РЕПО, основанное не на виде обращающихся ценных бумаг, как это характерно для обычной его классификации, а на специфическом характере осуществляемых сделок, который заключается в единстве отношений купли и продажи применительно к каждой из сторон договора. Выявлены отличительные признаки рынка РЕПО, которые включают особые черты ценовой, перераспределительной и функции снижения рисковзаемный характер сделок, заключаемых на рынке РЕПОкомбинацию признаков кассового и срочного рынков.

2. Уточнено содержание категорий «операция РЕПО» и «сделка РЕПО», заключающееся в том, что в отношении РЕПО купля одного участника рынка не может быть оторвана от продажи этого же участника и потому РЕПО не может представлять собой сумму двух обособленных юридически договоров. По этой причине предложено в качестве основной (базисной) категории использовать понятие «сделка (договор) РЕПО», а понятие «операция РЕПО» употреблять только в качестве синонима «сделке РЕПО», но не как самостоятельную экономическую категорию рынка РЕПО.

3. Проведена детализированная классификация рисков сделок РЕПО, суть которой состоит в более углубленной расшифровке рисков, свойственных сделкам РЕПО. Для управления ими рекомендовано применять портфельный подход в связи с наличием следующих особенностей: реализация одних видов риска приводит к реализации других, различные виды риска способны усиливать действие друг друга, наличие обеспечения в форме ценных бумаг может снижать одни виды риска и порождать другие.

4. Предложена методика оценки величины кредитных потерь по сделкам РЕПО, новизна которой состоит в учете рыночного риска обеспечения и отражении как текущей, так и потенциальной подверженности кредитному риску контрагента, что позволяет экономически обосновать установление дисконтов по сделкам РЕПО.

5. Разработана комплексная система ограничений (лимитов) по сделкам РЕПО, которая включает ограничения подверженности кредитному риску контрагента и рискам обеспечения, совокупные ограничения объема сделок прямого и обратного РЕПО и которая позволяет применить портфельный подход к управлению рисками, а также учесть широкий спектр и особенности рисков, присущих сделкам РЕПО.

Теоретическая и практическая значимость исследования заключается в том, что его результаты расширяют и углубляют методологические основы построения системы управления рисками сделок РЕПО.

Практическое применение имеют предложения по:

• методологии определения дисконтов по сделкам РЕПО;

• оценке стоимости под риском, которая может быть использована в качестве основы для установления лимитов и определения подверженности риску в различных рыночных условиях;

• организации бизнес-процессов по РЕПО, направленных на снижение операционных и правовых рисков;

• организации системы управления рисками по сделкам РЕПО.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования используются в работе дирекции управления рисками, а также департамента по операциям с акциями ООО «УРАЛСИБ Капитал».

Основные результаты диссертационного исследования были представлены на пятой межвузовской научной конференции «Финансовый рынок России: теория и практика развития», 17 апреля 2008 г., Москвана шестой межвузовской научной конференции «Фондовый рынок: современное состояние, инструменты и тенденции развития», 12 апреля 2009 г., Москвана международной научно-практической интернет-конференции «Мировой финансовый кризис: причины, проблемы, пути преодоления», 15 марта — 15 апреля 2009 г., Москвана II Международной научно-практической конференции «Экономика, социология, право: новые вызовы и перспективы», 20 — 24 сентября 2010 г., Москва.

Результаты диссертационного исследования нашли отражение в десяти публикациях автора, общий объем которых составляет 3,21 п.л., в т. ч. три — в журналах, рекомендованных ВАК.

Объем и структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, содержащих 6 параграфов, заключения, библиографического списка, включающего 114 наименований, и приложений.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

В процессе проведения исследования специфики сделок РЕПО и факторов каждого из видов рисков, возникающих при их осуществлении, были достигнуты следующие результаты.

1. Уточнены теоретические основы рынка РЕПО, в частности понятия «сделка РЕПО» и «операция РЕПО». Сделан вывод, что сделка РЕПО не может представлять собой сумму двух самостоятельных договоров, а представляет собой единый договор, состоящий из двух неотъемлемых частей: кассовой и срочной. По этой причине предложено за основную (базисную) категорию принять понятие «сделка (договор) РЕПО», а понятие «операция РЕПО» употреблять как синоним «сделке РЕПО», но не как самостоятельную экономическую категорию рынка РЕПО.

2. Определено экономическое содержание сделки РЕПО как обеспеченное кредитование, которое реализуется через механизм купли-продажи. Специфический характер сделки РЕПО выражается в единстве отношений купли и продажи для каждой из сторон договора, единстве кассового и срочного отношений, а также в единстве отношений купли-продажи и ссуды.

3. Проведена классификация сделок РЕПО. В качестве классификационных автором выделены следующие признаки: инструмент, требование к обеспечению, срок РЕПО, ставка РЕПО, цель и место заключения сделки, дата возникновения обязательств по второй части, способ оформления сделки, предмет купли-продажи раздельно для продавца и покупателя.

4. В силу особого характера сделок РЕПО в структуре совокупного рынка ценных бумаг выделен отдельный сектор, рынок РЕПО, под которым понимается рынок, на котором происходит заключение сделок РЕПО. В отличие от прочих сегментов рынка ценных бумаг рынок РЕПО выделен в отдельный сегмент на основе вида заключаемых сделок, а не на основе видов обращающихся ценных бумаг.

5. Проанализирована специфика функций рынка РЕПО, которая заключается в следующем:

• происходит ценообразование не ценных бумаг, а временного пользования ресурсами (ценовая функция);

• перераспределение ресурсов между участниками рынка происходит на обеспеченной основе (перераспределительная функция);

• наличие обеспечения может рассматриваться как способ снижения рисков операций РЕПО (функция снижения рисков).

6. Проиллюстрирована значимость рынка РЕПО для его участников, заключающаяся в многообразии задач, которые могут решать участники рынка посредством осуществления сделок РЕПО. К ним относятся такие задачи как привлечение денежных средств или определенных ценных бумаг, размещение временно свободных денежных средств, рефинансирование длинных позиций в ценных бумагах и покрытие коротких позиций, проведение спекулятивных стратегий на рынке ценных бумаг, конструирование структурных продуктов.

7. Показано наличие непосредственного взаимного влияния спот-рынка и рынка РЕПО друг на друга, которое выражается в оказании влияния на объемы и активность рынков, ликвидность ценных бумаг, на эффективность функционирования отдельных сегментов, а также в возможности переноса рисков с одного рынка на другой.

8. Выявлены основные виды рисков, свойственных сделкам РЕПО. Этими видами являются кредитный риск контрагента, кредитный риск эмитента, рыночный риск, риск ликвидности, операционный и правовой риски. Проанализированы причины возникновения этих рисков, которыми являются срочный характер второй части РЕПО, а также применение в качестве обеспечения ценных бумаг. Риск неисполнения второй части РЕПО является основным рисковым событием этого вида операций.

9. По результатам исследования были сформулированы основные характерные особенности рисков сделок РЕПО, заключающиеся в следующем:

• риски сделок РЕПО носят трансформационный характер, то есть реализация одних видов рисков, приводит к реализации других;

• риски сделок РЕПО можно подразделить на риски контрагента и риски обеспечения, между которыми наблюдается значительная корреляция и способность усиливать действие друг друга;

• наличие обеспечения в форме ценных бумаг способно снижать кредитный риск контрагента, но и порождает дополнительные риски;

• по этим причинам ни один из типов риска нельзя выделить в качестве основного при управлении рисками по сделкам РЕПО. Система управления рисками по сделкам РЕПО должна включать как полноценный анализ кредитного качества контрагента, так и управление качеством обеспечения.

В связи с наличием отмеченных особенностей рисков операций РЕПО сделан вывод о том, что для целей управления рисками операций РЕПО необходимо использовать комплексный подход, способный учесть широкий спектр рисков, присущих сделкам РЕПО, а также их взаимосвязь.

10. Даны рекомендации автора по определению нормативного периода расчета УаЯ с целью установления дисконтов, согласно которым в качестве нормативного периода, на который рассчитывается Уа11, целесообразно применять срок, складывающийся из периодичности проведения переоценки обеспечения, срока перехода права собственности на обеспечение и срока реализации этого обеспечения.

11. Предложено в качестве дополнительных индикаторов при установлении дисконтов в зависимости от рыночных условий использовать результаты стресс-тестирования, показатель «ожидаемые потери». Применение стресс-тестирования и показателя «ожидаемые потери» целесообразно в ситуации системного кризиса по следующим причинам:

• недостатки различных методов расчета УаЯ, а также ограничения самого показателя УаЯ могут потенциально привести к пробою установленных дисконтов и, в случае неисполнения контрагентом своих обязательств по сделке РЕПО, к возникновению убытков у добросовестного участника сделки РЕ.

ПО;

• поскольку стресс-тестирование и показатель «ожидаемые потери» применяются для оценки событий, выходящих за пределы УаЯ, с их помощью возможно оценить размер экстремальных потерь, и, следовательно, получить более консервативные, заградительные оценки дисконтов, нежели на основе УаЫ;

• это позволит полагаться на то, что реализация обеспечения полностью компенсирует потери, связанные с неисполнением контрагентом обязательств по второй части РЕПО.

12. Предложен и обоснован методологический подход по оценке стоимости под риском. Экономическая суть полученного в соответствии с описанной автором методикой значения стоимости под риском заключается в отражении величины потерь в случае неисполнения контрагентом обязательств по сделке РЕПО и изменения рыночной стоимости ценных бумаг, выступающих обеспечением, по тому неблагоприятному сценарию, который был заложен при установлении нормативного значения дисконта. В качестве основных преимуществ методики выделяются следующие:

• единство, независимо от направления сделки;

• учет отклонения текущего дисконта от нормативного значения, изменение текущей рыночной цены обеспечения и ее потенциальное изменение;

• полученное значение будет отражать как текущую, так и потенциальную подверженность риску контрагента;

• предложенная автором методика дает возможность оценить подверженность риску контрагента с учетом рыночного риска ценных бумаг, являющихся предметом РЕПО.

13. Чтобы учесть влияние риска рыночной ликвидности при оценке стоимости под риском, рекомендовано для определения нормативных величин дисконтов применять показатель Ь-УаЯ, то есть УаЯ, скорректированный с учетом риска рыночной ликвидности, в виду того, что:

• при оценке риска по ценным бумагам, являющимся предметом РЕ-ПО, необходимо предусмотреть возможные убытки, возникающие именно в течение срока реализации актива;

• Ь-УаЯ позволяет инкорпорировать механизм рыночных воздействий, обусловленных сделками конкретного участника рынка, в традиционную модель оценки УаЯ в соответствии с уровнем рыночной ликвидности ценной бумаги и размеров позиции данного участника в данной ценной бумаге.

14. По результатам проведенного исследования рисков сделок РЕПО автором предложена комплексная система ограничений (лимитов), основными преимуществами которой является портфельный подход к управлению рисками, недопущение неограниченного использования лимитов, недопущение совершения операций без предварительного анализа контрагента. В качестве структурных элементов системы ограничений выделены: лимит на кредитный риск контрагента, лимит на объем операций с контрагентом, срочность операций, лимит на объем обратного РЕПО с ценными бумагами эмитента, нормативные дисконты, а также совокупные лимиты по типам операций и видам ценных бумаг. В рамках этой системы автором даны рекомендации по организации бизнес-процессов по сделкам РЕПО, по принятию мер по снижению корреляций по портфелю рисков в связи с тем, что они могут усиливать взаимодействие рисков в период кризиса, по применению рамочного соглашения по РЕПО в целях снижения операционных и правовых рисков. В числе обязательных процессов, которые должно регламентировать рамочное соглашение по сделкам РЕПО, обозначены передача первоначальному покупателю юридического права собственности на обеспечениепроцедура переоценки обеспечения, в том числе источники ценпроцедура поддержания маржиопределение события «дефолт» и вытекающие права и обязанности контрагентоввыплата купона и иных платежей по ценным бумагам, выступающим предметом РЕПОправа и обязанности сторон, если контрагент не выполняет обязательств по поставке обеспечения.

15. В заключение в данной работе приведены направления для дальнейшего совершенствования механизмов управления рисками по сделкам РЕПО, выражающиеся в дальнейшем уточнении теоретических основ рынка РЕПО, совершенствовании оценок рисков, учете рисков рынка РЕПО при управлении ликвидностью компании, повышении культуры управления рисками РЕПО, повышении технологичности операций, развитии нормативной базы.