Актуальность темы
исследования. На современном этапе развития российской экономики, характеризующемся усилением неопределенности финансовой среды, процесс формирования капитала компаний и оптимизации его финансовой структуры приобретает приоритетную значимость. Задачи технологической модернизации, диверсификации хозяйственной деятельности и повышения конкурентоспособности компаний при ограниченности их финансовых ресурсов требуют совершенствования политики формирования капитала с учетом перспективных и текущих целей развития.
Оптимальное сочетание указанных целей с точки зрения современных теорий финансового менеджмента достигается на основе стоимостного подхода к управлению компанией, ориентированного на выбор рыночной стоимости компании как приоритетного критерия результатов ее деятельности. Именно с эгих позиций должна оцениваться эффективность всех финансовых решений, в том числе в области формирования финансовой структуры капитала, чю определяет особую важность разработки теоретических основ и методического инструментария оптимизации финансовой структуры капитала в системе управления стоимостью компании.
Процессы рыночного переустройства российского хозяйства обусловливают необходимость активного внедрения в экономическую жизнь страны современных моделей формирования структуры капитала и развития стоимостного подхода к управлению компанией. Вместе с тем апробированные в зарубежных странах формы и методы управления структурой капитала должны быть адаптированы к особенностям национальной экономики и финансовых рынков. При формировании структуры капитала российских компаний важно учитывать специфические условия их деятельности, динамизм факторов внешней и внутренней среды.
Несмотря на теоретическую и практическую значимость проблемы финансовой структуры капитала и интенсификацию поиска методик, адекватных новым задачам, в экономической литературе пока отсутствуют концептуальные и прикладные разработки, отражающие специфику формирования оптимальной финансовой структуры капитала с позиций стоимостного подхода. Указанные обстоятельства требуют углубления теоретических исследований и обоснования эффективных методических подходов, позволяющих обеспечить оптимизацию финансовой структуры капитала в системе управления стоимостью компании.
Степень разработанности проблемы. Теоретические основы и практические методы формирования оптимальной финансовой структуры капитала компаний всегда находились в центре внимания ученых и практиков.
Основные методологические подходы к исследованию капитала изложены в фундаментальных трудах JI. Вальраса, У. Джевонса, Ф. Кенэ, В. Ле-Кутре, К. Маркса, А. Маршалла, Д. Риккардо, У. Петти, А. Пигу, П. Самуэльсона, Дж. Синкса, А. Смита, И. Фишера, Д. Хикса, К. Эрроу и др.
Проблемы структуры капитала и ее оптимизации исследованы в фундаментальных трудах М. Бейкера, С. Бихчандани, М. Бреннана, Дж. Веглера, Д. Джептера, Д. Дюрана, М. Йенсена, X. Леланда, С. Майерса, Н. Майлуфа, У. Меклинга, М. Миллера, Ф. Модильяни, Дж. Финнерти, Дж. Ван Хорна, Д. Хиршляйфера, Ф. Ли Ченга, Е. Шварца, Дж. Уильямса, И.Уэлча. Влияние структуры капитала на результаты деятельности компаний раскрыто в эмпирических исследованиях Дж. Зечнера, Т. Оплера, С. Титмана, Е. Фишера, Е. Фама, К. Френча, Р. Хенкеля, А. Ховакимиана и др.
Возможностям стоимостного подхода к анализу корпоративных финансовых отношений и управлению финансами посвящены работы Ф. Блэка, Т. Г. Лознева, Т. Коупленда, Т. Коллера, В. В. Криворотова, Дж. Мурина, М. Скотта, Е. Г. Патрушевой, Л. Д. Ревуцкого, Д. Роша, К. Уолша, М. Шоулза и др.
Различные аспекты формирования капитала и его финансовой структуры в российской экономике рассмотрены в работах И. А. Бланка, В. В. Бочарова, П. Л. Виленского, А. В. Грачева, Р. Г. Ибрагимова, И. Ивашковской, JI. J1. Игониной, В. В. Ковалева, О. А. Кузнецова, В. Н. Лившица, М. А. Лимитовского, Н. Б. Рудыка, С. А. Смоляка, Е. С. Стояновой, Т. В Тепловой и Др.
Указанные работы внесли ценный вклад в развитие идеи диссертационного исследования. Вместе с тем их анализ позволил выявить неразработанные аспекты проблемы, связанные с необходимостью обоснования концептуальных и методических основ формирования оптимальной финансовой структуры капитала под углом зрения стоимостного подхода.
Теоретическая и практическая значимость проблемы оптимизации финансовой структуры капитала с позиций управления стоимостью компании на современном этапе развития российской экономики, степень ее научной разработки определили выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.
Цель и задачи исследования
Цель диссертационного исследования состоит в обосновании концепции и разработке методических подходов к формированию оптимальной финансовой структуры капитала в системе управления стоимостью российских компаний на современном этапе экономического развития.
Достижение данной цели обусловило необходимость решения комплекса взаимосвязанных задач:
— уточнить экономическое содержание финансовой структуры капитала компанииисследовать и систематизировать теоретические подходы к формированию и оптимизации финансовой структуры капитала компании;
— обосновать концепцию оптимальной финансовой структуры капитала в системе управления стоимостью компании;
— выявить особенности формирования капитала компаний в российской экономике;
— проанализировать финансовую структуру капитала отечественных компаний;
— определить влияние финансовой структуры капитала на результаты деятельности компанийобосновать выбор аналитических инструментов управления стоимостью компании;
— разработать модель формирования оптимальной финансовой структуры капитала компании под углом зрения стоимостного подхода.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования является процесс формирования финансовой структуры капитала в его объективно обусловленной связи с управлением стоимостью российских компаний. Предметом исследования выступают финансовые отношения, возникающие в процессе оптимизации финансовой структуры капитала в рамках стоимостного подхода на современном этапе развития российской экономики.
Теоретико-методологической основой исследования выступают фундаментальные концепции, разработанные в классических трудах зарубежных и отечественных ученых в области формирования финансовой структуры капитала и стоимостного подхода к управлению компаниями. В процессе исследования были использованы концептуальные положения классической, неоклассической, марксистской, институциональной теорий капитала, структуры капитала, стоимости капитала и управления стоимостью компаний.
Инструментарно-методический аппарат работы. В основу исследования поставленной проблемы положены общенаучные методы познания экономический явлений и процессов (диалектический, системно-структурный и системно-функциональный подходы). Для решения частных задач использованы методы финансового, статистического, сравнительного, ситуационного и экономико-математического анализа, экспертных оценок.
Информационно-эмпирическая база исследования представлена содержанием монографий, научных статей, тезисов докладов и иных публикаций российских и зарубежных ученых по проблемам формирования структуры капитала и управления стоимостью компаний, статистическими данными, опубликованными в экономической литературе, периодической печати, информационными, аналитическими материалами и экспертными оценками российских и зарубежных информационно-статистических и аналитических агентств, финансовой отчетностью российских компаний, Интернет-ресурсами, собственными расчетами соискателя. Нормативно-правовая база исследования представлена федеральными законами, постановлениями Правительства Российской Федерации, нормативными и инструктивными актами Российской Федерации, регламентирующими сферу управления финансами компаний.
Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из предположения о взаимосвязи финансовой структуры капитала и обоснованной рыночной стоимости компании, максимизация которой с позиций стоимостного подхода к управлению компанией выступает приоритетным критерием оптимизации финансовой структуры капитала. Ограниченность инструментальных возможностей традиционных учетных и финансовых методов в этом отношении может быть преодолена на основе разработки эффективного методического инструментария оптимизации финансовой структуры капитала, встроенного в систему управления стоимостью компании.
Основные положения работы, выносимые на защиту.
1. Управление формированием капитала и его финансовой структурой, соответствующее целям и стратегическим направлениям хозяйственной деятельности компании, является приоритетным условием ее эффективного развития. Капитал компании, рассматриваемый под углом зрения комбинирования методологических возможностей экономического, ресурсного, операционального и инвестиционно-финансового подходов, категориально характеризуется как совокупная стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в активы компании, с целью приращения этой стоимости с учетом доходности, ликвидности и риска. Финансовая структура капитала компании представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых компанией для инвестирования в активы в процессе хозяйственной деятельности.
2. Вектор эволюции теорий финансовой структуры капитала состоит в учете все большего многообразия факторов, детерминирующих эту структуру и отражающих влияние внешней и внутренней средысовокупность указанных факторов включает институционально-правовой, финансово-экономический и социально-управленческий блоки. Теории финансовой структуры в соответствии с отправными методологическими подходами могут быть подразделены на неоклассические теории, исходящие из условий совершенства рынка и рациональности экономических субъектов (традиционная теория, теория Модильяни — Миллера, теория стационарного соотношения), и институциональные теории, исходящие из условий асимметрии информации и нерациональности хозяйственных агентов (сигнальные теории, теория противоречия интересов, поведенческие теории).
3. Система управления стоимостью компании строится на основе выбора ключевых факторов роста стоимости, одним из которых является финансовая структура капитала, что определяет взаимосвязь ее оптимизации с приращением стоимости компании. Концепция оптимизации финансовой структуры капитала представляет собой систему научно-обоснованных и обобщающих практический опыт взглядов на цели и принципы, определяющие процесс формирования оптимальной финансовой структуры капитала в системе управления стоимостью компании. Целью и приоритетным критерием оптимизации структуры капитала является максимизация обоснованной рыночной стоимости компании, принципаминаучная и практическая обоснованностьцеленаправленностьучет соотношения «доходность — риск — ликвидность" — учет динамизма изменения внешних и внутренних детерминантдостижение целевых параметров при рациональном использовании имеющихся возможностей и ресурсов. В соответствии с разработанной концепцией под оптимальной финансовой структурой капитала компании понимается такое соотношение всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация обоснованной рыночной стоимости компании с учетом требуемого баланса «доходность — риск — ликвидность».
4. Процесс формирования капитала компаний в российской экономике характеризуется следующими особенностями: неравные возможности формирования капитала для компаний с различной величиной активов в силу дифференциации их финансового положения и доступа к ресурсам финансового рынкавысокая зависимость крупных компаний от мировых финансовых рынков, формирующая фактор финансовых рисковнедостаточный потенциал и диспропорции внутреннего финансового рынка, ограничивающие возможности мобилизации внешних источников формирования капитала компанийсущественная роль кредиторской задолженности в формировании капитала отечественных компанийрост влияния государства на процессы формирования капитала российских компаний.
5. Исследование финансовой структуры капитала, проведенное на примере компаний телекоммуникационной отрасли, выявило следующие значимые характеристики: компании в целом имеют положительную динамику собственного капитала, достигаемую за счет увеличения нераспределенной прибылив компаниях, имеющих более высокие, чем в среднем по отрасли, темпы росга, наблюдается тенденция к снижению темпов роста собственного капитала и наращиванию задолженности, прежде всего, в виде кредитов банков и облигационных займовуровень и динамика долговой нагрузки телекоммуникационных компаний существенно различаются, однако в целом в финансовой структуре их капитала преобладает долгосрочный (перманентный) капитал.
6. Анализ воздействия финансовой структуры капитала на результаты деятельности телекоммуникационных компаний с применением традиционных методов позволил эмпирически подтвердить наличие зависимости между соотношением собственного и заемного капитала и результативными показателями. Вместе с тем, несмотря на определенные результаты, традиционные методы в рамках бухгалтерского и финансового подходов не дают возможности установить значения оптимальной финансовой структуры капитала под углом зрения максимизации обоснованной рыночной стоимости компании, что обусловливает необходимость разработки более эффективных моделей.
7. Практическая реализация стоимостного подхода к оптимизации финансовой структуры капитала предполагает выбор аналитического инструмента управления стоимостью компании. Компаративный анализ методических возможностей основных оценочных подходов позволил обосновать необходимость использования в качестве такого инструмента модель экономической прибыли на основе показателей EVA и MVA, обеспечивающей синтез учетного и финансового подходов путем сочетания стандартной бухгалтерской отчетности компаний и требований стоимостной концепции управления.
8. Оптимизация финансовой структурой капитала компании в перспективном и текущем периодах может осуществляться с помощью модели, ориентированной на максимизацию обоснованной рыночной стоимости и учет соотношения «доходность — риск — ликвидность» с использованием матричного инструментария. Модель обеспечивает выбор оптимальной финансовой структуры капитала компании на основе установления стратегических и оперативных индикаторов рыночной стоимости, выделения ключевых финансовых рычагов стоимости, формирования сценарных вариантов, учитывающих воздействие внешних и внутренних факторов и разработки гибких механизмов управленческих воздействий.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в обосновании концептуальных основ и разработке методического инструментария формирования оптимальной финансовой структуры капитала в системе управления стоимостью российских компаний на современном этапе экономического развития. Приращение научного знания, полученное в диссертации, представлено следующими элементами:
— разработана классификация теорий структуры, отличающаяся от существующих тем, что в ее основу положены фундаментальные методологические принципы, из которых исходят указанные теорииэто позволило выделить неоклассические теории, базирующиеся на принципах совершенства рынка и рациональности экономических субъектов (традиционная, Модильяни — Миллера, стационарного соотношения) и институциональные теории, опирающиеся на принципы асимметрии информации и нерациональности хозяйственных агентов (сигнальные, противоречия интересов, поведенческие);
— обоснована концепция формирования оптимальной структуры капитала в системе управления стоимостью компании путем идентификации целевого критерия оптимизации — максимизации обоснованной рыночной стоимости на основе создания экономической прибыли, установления принципов оптимизации (научная и практическая обоснованность финансовых решений по выбору финансовой структуры капитала, целевая ориентация, учет соотношения «доходность — риск — ликвидность», учет динамизма изменения внешних и внутренних факторов, достижение целевых параметров при рациональном использовании имеющихся ресурсов), что позволило углубить научное представление о процессе оптимизации финансовой структуры капитала под углом зрения стоимостного подхода;
— уточнено понятие оптимальной финансовой структуры капитала компании как соотношения всех форм собственного и заемного капитала, обеспечивающего максимизацию обоснованной рыночной стоимости компании с учетом баланса «доходность — риск — ликвидность" — которое в отличие от традиционных дефиниций отражает весь комплекс инвестиционных качеств капитала (доходность, риск, ликвидность), что позволяет увязать целевой критерий оптимизации его финансовой структуры с системой необходимых ограничений;
— выявлены тенденции изменения финансовой структуры капитала в компаниях с различными темпами роста, выражающиеся в повышении доли собственного капитала, формируемого преимущественно за счет прибыли, в компаниях с более низкими темпами роста, и наращивании долговой нагрузки в компаниях с более высокими темпами ростаустановлена зависимость между финансовой структурой капитала и результативными показателями деятельности компании, характеризующая усиление волатильности прибыли и рентабельности при росте доли заемного капитала;
— разработана модель, позволяющая практически реализовать концепцию оптимизации финансовой структуры капитала в системе управления стоимости компании в перспективном и текущем периодах, раскрыт ее алгоритм, построенный с учетом идентификации стратегических и оперативных индикаторов рыночной стоимости, выделения ключевых финансовых рычагов стоимости, ретроспективного анализа, перспективного выбора на основе мультифакторных сценарных вариантов и формирования механизмов управленческих воздействий, предложен эффективный методический инструментарий матричного моделирования в стратегическом и тактическом разрезах.
Теоретическая значимость исследования состоит в том, что полученные в ходе диссертационного исследования положения, выводы и предложения развивают и дополняют ряд аспектов теории финансов и финансового менеджмента и могут служить теоретической основой для разработки политики компаний в области управления финансовой структурой капитала и стоимостью компании.
Практическая значимость работы. Основные выводы и рекомендации, содержащиеся в работе, могут быть использованы в хозяйственной практике российских компаний при создании систем управления финансовой структурой капитала, внедрении стоимостного подхода к управлению финансами компаний, а также использоваться в целях совершенствования структуры, содержания и методики преподавания ряда учебных курсов высшей школы: «Теория финансов», «Финансы предприятий (организаций»), «Финансовый менеджмент».
Апробация результатов исследования. Основные положения, выводы и практические рекомендации, полученные в ходе исследования, были апробированы в докладах, выступлениях соискателя на международных, межрегиональных и вузовских научно-практических конференциях в городах Владикавказ, Краснодар, Сочи в 2007 — 2009 годах.
Ряд положений диссертации использован при разработке корпоративной политики в области управления финансовой структурой капитала ряда российских компаний, а также в преподавании учебных курсов «Теория финансов», «Финансы предприятий (организаций»), «Финансовый менеджмент» в Институте экономики, права и гуманитарных специальностей (г. Краснодар).
Публикации результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования нашли отражение в 7 научных публикациях соискателя общим объемом 2,6 п. л., из них авторский вклад — 2,5 п.л.
Структура диссертационной работы. Исследование состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка использованных источников (170 наименований). Работа содержит 21 таблицу, 22 рисунка и 16 приложений.
Выводы теории порядка финансирования подтверждаются некоторыми эмпирическими исследованиями, где указывается, что более прибыльные компании скорее выпустят долг, нежели акционерный капитал1. Однако, другие эмпирические исследования содержат опровергающие доказательства. Так, согласно результатам, полученным Е. Фама и К. Френчем, 86% компаний за период с 1983 по 2003 г. использовали выпуск акций для увеличения капитала. По мнению этих ученых подобные финансовые решения идут вразрез с теорией порядка финансирования .
Положение об асимметрии информации лежит также в основе ряда концепций противоречия интересов (агентской теории, теорий корпоративного контроля и мониторинга затрат, теории стсйкхолдеров), а также современных поведенческих теорий.
Первая группа теорий ориентирована на учет противоречий интересов различных групп участников хозяйственной деятельности и оценки ими допустимых рисков в процессе корпоративного управления и оптимизации финансовой структуры капитала.
Концепция агентской проблемы, наиболее полно изложенная в классической работе М. Йенсена и У. Меклипга «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности», предполагает,.
1 Hovakimian A., OplerT., Titman S. The Debt-Equity Choice. Journal of Financial and Quantitative Analysis 36. -2001.
2 Fama E., French K. Financing Decisions: Who Issues Stock? // Working Paper, 2004. что менеджмент компании может принимать решения, которые противоречат интересам акционеров или кредиторов, соответственно, необходимы затраты по отслеживанию его действий1. Эффективным инструментом разрешения агентской проблемы является правильный подбор структуры компенсационного пакета (доли участия в собственности, бонусов, опционов на акции), позволяющий увязать доходы менеджеров с динамикой стоимости акционерного капитала и обеспечить мотивацию к его сохранению и росту.
Агентские издержки собственного капитала возникают также вследствие различия интересов и уровня информированности собственников и кредиторов компании. При асимметрии информации кредиторы, предоставляя капитал, заинтересованы в возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и возврата. Затраты на мониторинг, как правило, перекладываются на собственников компании путем включения их в плату за предоставляемый кредит. Уровень мониторинговых затрат зависит от масштабов используемого предприятия заемного капитала, поэтому с ростом этих масштабов происходит повышение средневзвешенной стоимости капитала компании и снижение его рыночной стоимости. Кроме того, средневзвешенная стоимость капитала может расти и вследствие агентских издержек долга. Последние связаны с тем, что акционеры, ответственность которых по обязательствам компании ограничена долей в капитале компании, могут принимать инвестиционные стратегии, способные максимизировать их благосостояние за счет держателей долговых обязательств. Так, при наращивании долга для осуществления вложений с большим риском или в случаях, когда обязательства компании не обеспечиваются в должной степени активами, часть рисков перекладывается на кредиторов, однако подобные решения снижают рыночную стоимость компании.
1 Jensen М. С., Meckling W. Н. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure // Journal of Financial Economics, 1973. — V3. — № 5.
Учет разнообразия интересов различных сторон при оптимизации структуры капитала лежит в основе теории стейкхолдеров. Стейкхолдеры (stakeholders) — заинтересованные лица, которые представлены внутренними и внешними группами влияния, способными воздействовать или подвергаться воздействию со стороны компании1. Основными стейкхолдерами являются: держатели акций, институциональные инвесторы, менеджеры высшего звена, работники организации, потребители, распространители, поставщики, финансисты корпорации, представители государственной и муниципальной властей, социальные и общественные группы. Разнообразие и пересечение интересов стейкхолдеров, различная оценка ими допустимого риска порождают условия для конфликта их интересов, что вносит определенные коррективы в процесс оптимизации финансовой структуры капитала.
Поведенческие теории (отслеживания рынка, автономии инвестиций менеджеров, информационных каскадов и др.), используя данные многочисленных эмпирических исследований, пытаются описать то, как в реальной действительности происходит принятие финансовых решений по формированию структуры капитала.
Согласно теории отслеживания рынка соотношение долга и капитала определяется рыночной динамикой. Термин «отслеживание рынка» обозначает практику корпораций эмитировать долевые ценные бумаги в период высоких цен на рынке и выкупать акции в период низких цен. Соответственно, менеджеры извлекают выгоду из временных отклонений стоимости собственного капитала относительно стоимости других форм капитала. В условиях асимметрии рынка, по мнению Д. Джентера, важным фактором решений по структуре капитала является субъективное восприятие менеджеров того, как рынок оценивает акции". Как отмечают М. Бейкер и Дж. Веглер, «структура капитала формируется в результате попыток.
Post J.E., Preston L. Е., Sachs S. Redefining the Corporation: Stakeholder Management and Organizational Wealth. Stanford: Stanford University Press, 2002.
2 Jenter D. Market Timing and Managerial Portfolio Decisions // Journal of Finance. 2005. № 60. менеджмента отслеживать рынок капитала и представляет собой суммарный итог всех таких попыток"1. Таким образом, отслеживание рынка и извлечение выгоды из текущей недооценки или переоценки капитала определяет финансовую структуру капитала, что и считается оптимальной стратегией.
Теория автономии инвестиций менеджеров развивает положения теории отслеживания рынка, устанавливая связь между решениями менеджеров по эмиссии акций и их рыночной ценой. Однако в отличие от теории отслеживания рынка, где указанная связь возникает из-за переоценки или недооценки компании, в данной модели она свидетельствует о согласии инвесторов с действиями менеджеров. Согласно логике модели, менеджеры реализуют только те решения, которые по их расчетам положительно воспримутся инвесторами и, соответственно, положительно скажутся на рыночной стоимости компании: когда рыночная стоимость акций компании и степень согласия ожидания менеджеров и инвесторов высоки, компания осуществляет дополнительную эмиссию акций, а в противоположной ситуации — долговые инструменты. Таким образом, финансовая структура капитала складывается больше под влиянием инвесторов, ожидания которых учитываются менеджерами.
В основе теории информационных каскадов, предложенной С. Бихчандани, Д. Хиршляйфером и И. Уэлчем, лежит имитационное поведение экономических агентов. Теория информационных каскадов предполагает, что с целью экономии затрат и во избежание ошибок финансовая структура капитала может формироваться, не исходя из расчетов оптимальной структуры или в зависимости от доступных в разные периоды жизни компании источников финансирования, а заимствоваться у других компаний, имеющих успешных, авторитетных менеджеров (компаний — лидеров), а.
1 Baker М., Wurgler J. Market Timing and Capital Structure//Joumal of Financc. — № 57. — 2002. — P.3.
2 Dittmar A., Thakor A. Why Do Ffirms Issue Equity? // Journal of Finance. — 2007.
3 Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Learning From the Behavior of Jthers: Conformity, Fads, and Informational Cascades // The Journal ofEconomic Perspectives. — 1998. -Vol. 12. № 3. также с использованием (вслед за большинством) наиболее популярных методов управления структурой капитала.
Анализируя процесс эволюции теории финансовой структуры капитала, исследователи предлагают различные классификации сложившихся теоретических подходов'. Так, Т. В. Теплова выделяет статические теории, которые предполагают поиск оптимальной структуры капитала и следование ей, и динамические структуры капитала, которые допускают отклонения от целевой структуры капитала в конкретный момент времени и определяют оптимум как временной ряд". И. А. Бланк указывает на ошибочность подобной трактовки, поскольку, по его мнению, динамизм целевой структуры капитала определяется не избранным в качестве методического инструментария теоретическим подходом, а динамизмом конкретных факторов, рассматриваемых любой теорией структуры капитала3.
Мы согласны с И. А. Бланком в том, что все теории в той или иной степени принимают во внимание факторы, определяющие финансовую структуру капитала. Сам вектор эволюции теорий структуры капитала связан с учетом все большего числа таких факторов. Вместе с тем, современные теории, в отличие от традиционных, прежде всего, исследуют фактическую структуру капитала компании, ее соотношение с оптимальной структурой, процесс приспособления структуры капитала к оптимальной и его детерминанты. При этом они базируются па результатах многочисленных эмпирических исследований политики компаний в области финансовой структуры капитала4, согласно которым последняя формируется под.
1 Harris М., Raviv A. The Theory of Capita! Structure // Journal of Finance. — 1991. — Vol. XLV1. — № 1- Myers S. Capital Structure // Journal of Economic Perspectives. — 2001. — Vol. 15. — № 2- Бланк И. А. Управление формирование капитала. — К.: «Ника-Центр», 2000; Теплова Т. В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями и др.- М.: ГУ ВШ, 2001.
2 Теплова Т. В. Указ. соч. — С. 152.
3 Бланк И. А. Указ. соч. — С. 57.
4 Brounen D., de Jong А. Б Kloedijk R. Corporate Finance in Europe: Confronting Theory and Practice // Financial Management. — 2004; Drobetz W., Pensa P., Wanzenried G. Firm Characteristics and Dynamic Capita] Structure Adjustment. — 2006; Graham J., Harvey C. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field //Journal of Financial Economics. — 2001. -№ 60- Jalilvand A., Harris R. Corporate Behavior in Adjusting to Capital Structure and Dividend Targets: An Econometric Study // Journal of Finance. — 1984. — № 39- Korajczyk R. A., Levy A. Capital Structure Choice: Macroeconomic Conditions and Financial Constraints // Journal of Financial воздействием различных факторов. Совокупность данных факторов классифицирована нами по месту возникновения (факторы внешней и внутренней среды) и характеру влияния (институционально-правовые, финансово-экономические и социально-управленческие) в таблице 1.2.1.
Заключение
.
1.Возможности развития компании в существенной мере определяются эффективностью управления формированием капитала, достижением сбалансированности его финансовой структуры на основе критериев оптимизации, соответствующих целям и стратегическим направлениям хозяйственной деятельности компании, что обусловливает научный интерес к исследованию функционального содержания и структурной организации капитала. В диссертации рассмотрены основные подходы к определению сущности капитала, сформировавшиеся, прежде всего, на базе классической, марксистской и неоклассической парадигм, и сделан вывод о формировании в фундаментальных работах трех наиболее общих подходов к определению капитала: экономического, ресурсного и операционального (бухгалтерского), которые развиваются, уточняются и комбинируются в современной экономической литературе. Дан подробный анализ взглядов современных исследователей, особо выделен инвестиционно-финансовый подход, с позиций которого капитал рассматривается как инвестиционный ресурс, обладающий такими характеристиками, как доходность, ликвидность и риск. Комбинирование экономического, ресурсного, операционального и инвестиционно-финансового подходов позволяет представить капитал компании как совокупную стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в активы компании, с целью приращения этой стоимости с учетом доходности, ликвидности и риска.
В работе раскрыта взаимосвязь капитала компании с источниками его формирования, а также понятийный аппарат, необходимый при исследовании финансовой структуры капитала компании. Структура капитала компании может рассматриваться как совокупность его отдельных, взаимосвязанных элементов, выделенных по тому или иному классификационному признаку. Фундаментальным принципом структуризации капитала служит его подразделение в соответствии с характером отношений собственности на две основные группысобственный капитал и заемный капитал. В соответствии с этим в экономической литературе и финансово-хозяйственной практике под структурой капитала компании, как правило, понимают соотношение не любых элементов, а собственного и заемного капиталов, то есть финансовую структуру. В работе выражается несогласие с позицией, квалифицирующей финансовую структуру как соотношение источников финансирования деятельности компании в отличие от капитализированной структуры, относимой к более узкой части источников средств — долгосрочным пассивам. Аргументируется положение о нетождественпости финансовых ресурсов, формируемых источниками финансирования деятельности компании, и капитала. Привлеченные и заемные ресурсы по-разному участвуют в формировании капитала компании, что определяет специфику структуры финансовых ресурсов и структуры капитала.
Финансовая структура капитала компании представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых компанией для инвестирования в активы в процессе хозяйственной деятельности (прибыли, амортизации, эмиссии акций, облигаций, банковского кредита, коммерческого кредита, лизинга и др.). В работе дана характеристика указанных форм и обоснована необходимость выбора финансовой структуры капитала.
2. В работе рассмотрена эволюция основных концепций финансовой структуры капитала в контексте выявления их специфических особенностей, ключевых достоинств и недостатков, проанализированы представленные в экономической литературе классификации сложившихся теоретических подходов. С учетом результатов предпринятого анализа аргументирован вывод о том, что вектор эволюции рассмотренных теорий связан с учетом все большего числа факторов, определяющих финансовую структуру капитала. Современные теории, в отличие от традиционных исследуют, прежде всего, фактическую структуру капитала компании, ее соотношение с оптимальной структурой, процесс приспособления структуры капитала к оптимальной и его детерминанты и базируются на результатах многочисленных эмпирических исследований, согласно которым политика компаний в области финансовой структуры капитала, формируется под воздействием различных факторов, отражающих, как характеристики самой компании, так и влияние на нее внешней среды. Представлена авторская классификация данных факторов с выделением ключевых блоков (институционально-правовые, финансово-экономические, социально-управленческие) и их детализацией.
В диссертации разработана типология основных теоретических подходов к оптимизации финансовой структуры капитала компаний, построенная с учетом их исходных методологических принципов. Выделены неоклассические теории, опирающиеся на методологические принципы совершенства рынка и рациональности экономических субъектов (традиционная теория, теория Модильяни — Миллера, теория стационарного соотношения), и институциональные теории, исходящие из асимметрии информации и нерациональности хозяйственных агентов (сигнальные теории, теории противоречия интересов, поведенческие теории.
3. Под концепцией оптимизации финансовой структуры капитала понимается система научно-обоснованных и обобщающих практический опыт взглядов па цели и принципы, определяющие процесс формирования оптимальной финансовой структуры капитала в системе управления стоимостью компании. Основополагающим моментом при разработке концепции является правильная постановка целей, детерминирующих процесс оптимизации структуры капитала компании. В современной экономической литературе в качестве целевого критерия принимаются: максимизация рыночной стоимости компанииминимизация средневзвешенной стоимости капиталаминимизация уровня финансовых рисковмаксимизация уровня финансовой рентабельности, между тем целенаправленное формирование структуры капитала требует существования однозначной целевой функции.
В работе раскрываются преимущества выбора рыночной стоимости компании как приоритетного критерия результатов ее деятельности перед альтернативными моделями, построенными на основе традиционного инструментария как бухгалтерского подхода (чистая прибыль, прибыль на акцию, рентабельность собственного капитала, финансовый леверидж, EBIT-EBS и др.), так и финансового подхода (средневзвешенная стоимость капитала). При определенной значимости бухгалтерских методов для финансовых решений, их общим недостатком является фокусирование на показателях прошлой деятельности компании и, как следствие, слабая корреляция с показателем стоимости компании. Минимизация средневзвешенной стоимости лишена такого недостатка, но сама по себе не может выступить целевым критерием. Целью и приоритетным критерием оптимизации структуры капитала компании является максимизация ее рыночной стоимости, что обусловливает необходимость разработки современных моделей формирования структуры капитала в рамках стоимостного подхода к управлению компанией.
Оптимизация структуры капитала требует применения не только количественных оценок, но и качественного анализа внешних и внутренних факторов, результирующее влияние которых определяет соотношение параметров доходности, риска и ликвидности, обеспечиваемое при формировании финансовой структуры капитала компании. Отсюда под оптимальной финансовой структурой капитала компании понимается такое соотношение всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация обоснованной рыночной стоимости компании с учетом требуемого баланса «доходность — риск — ликвидность».
В работе проанализированы подходы к установлению принципов оптимизации финансовой структуры капитала, представленные в экономической литературе, и сделан вывод о том, что в качестве данных принципов, как правило, рассматриваются принципы формирования капитала, в то время как принципы оптимизации финансовой структуры капитала имеют свое специфическое содержание. На основе проведенного анализа выделены и раскрыты следующие принципы: научная и практическая обоснованностьцеленаправленностьучет соотношения «доходность — риск — ликвидность" — финансовая гибкость, учет динамизма изменения внешних и внутренних детерминантэффективность, достижение целевых параметров при рациональном использовании имеющихся возможностей и ресурсов.
Процесс формирования оптимальной финансовой структуры капитала компании должен рассматриваться в стратегическом и текущем аспектах. Стратегическая цель заключается в максимизации обоснованной рыночной стоимости, сопутствующая цель в текущем периоде может быть выражена показателем экономической прибыли, прирост которой отражает процесс создания стоимости в данном периоде, что обеспечивает преемственность долгосрочных и краткосрочных целей формирования финансовой структуры капитала в рамках системы управления стоимостью компании. Ценность данного показателя состоит и том, что с его помощью можно разрешить противоречие между бухгалтерским и финансовым подходами, а также сформулировать ограничения и допущения, необходимые для реализации оптимума соотношения собственного и заемного капитала с учетом баланса системы «доходность — риск — ликвидность».
4. В диссертации проведен качественный и количественный анализ процессов формирования капитала отечественных компаний в условиях перехода российской экономики к рыночным отношениям. Показано, что при неблагоприятных тенденциях, сложившихся в 1991;1998 гг. в хозяйственной сфере, отечественные компании в своей значительной части находились в тяжелом финансовом положении. Они, с одной стороны, не обладали достаточными собственными источниками для финансирования инвестиционной деятельности, а, с другой стороны, были не в состоянии привлечь ресурсы кредитного и фондового рынков, что наложило свой отпечаток на формирование капитала и его структуры. Существенные коррективы в процесс формирования капитала внес финансовый кризис 1998 г. Возможности наращивания капитала за счет собственных средств и использования ресурсов финансового рынка для формирования капитала компаний резко сократились, возросла их кредиторская задолженность.
Улучшение макроэкономической ситуации в России в 2000;2007 гг. сопровождалось стабилизацией финансового положения отечественных компаний, увеличением их капитала и улучшением структуры активов. В работе выделены и рассмотрены факторы, определившие активное развертывание процесса капиталообразования крупных отечественных компаний: рост масштабов национального финансового капитала и финансовых рынковужесточение конкуренциинаращивание объемов масштабов трансграничного финансирования с использованием долгового механизма и регулярной практики IPO на иностранных и национальных фондовых площадках и др. Особое внимание уделено воздействию мирового финансового кризиса 2008 г. на возможности российских компаний по формированию капитала.
На основе проведенного анализа выявлены следующие особенности формирования капитала компаний в российской экономике: неравные возможности формирования капитала для компаний с различной величиной активов в силу дифференциации их финансового положения и доступа к ресурсам финансового рынкавысокая зависимость крупных компаний от мировых финансовых рынков, формирующая фактор финансовых рисковнедостаточный потенциал и диспропорции внутреннего финансового рынка, ограничивающие возможности мобилизации внешних источников формирования капитала компанийсущественная роль кредиторской задолженности в формировании капитала отечественных компанийрост влияния государства на процессы формирования капитала российских компаний.
5. Проведенный в работе анализ финансовой структуры капитала российских компаний в отраслевом разрезе подтвердил положение о зависимости финансовой структуры капитала от по вида экономической деятельности. Детальное исследование финансовой структуры капитала реализовано применительно к компаниям телекоммуникационной отрасли, характеризующихся высокими темпами роста капитала и диверсификацией его источников.
По результатам анализа сделаны следующие выводы:
— телекоммуникационные компании в целом имеют положительную динамику собственного капитала, однако в быстро растущих компаниях, увеличивающих задолженность, наблюдается тенденция к снижению темпов его роста. При неизменной величине уставного капитала, а также при снижении величины добавочного капитала рост общей суммы собственного капитала компаний достигается за счет увеличения нераспределенной прибылидоля прибыли в составе собственного капитала колеблется в значительном диапазоне — 28,6−84,4%;
— важную роль в структуре капитала играют заемные средства, прежде всего, кредиты банков и облигационные займы. При существенной доле краткосрочных заемных ресурсов (45,0−60,6%) общего объема заемного капитала, в финансовой структуре капитала преобладает долгосрочный (перманентный) капитал (57,8−85,8%);
— уровень и динамика долговой нагрузки телекоммуникационных компаний характеризуются существенными различиями (рис.) В 2005 — 2007 гг. заемные средства ОАО «Ростелеком» выросли в 1,2 раза, ОАО «Дальсвязь» — в 1,9 раза, в ОАО «ЮТК» долговые источники снизились и составили в 2007 г. 88,8% от уровня 2005 г., что отразилось на финансовой структуре капитала компаний.
В диссертации обосновано положение о том, что политика управления формированием финансовой структуры капитала должна быть взвешенной и обеспечивать наиболее эффективные формы и условия мобилизации капитала в соответствии с потребностями развития компании.
6. В работе проведен анализ влияния финансовой структуры капитала на результаты деятельности телекоммуникационных компаний с применением традиционных методов бухгалтерского и финансового подхода. Эмпирически подтверждено, что чем выше значение эффекта финансового левериджа по американской модели, тем более нелинейный характер имеет зависимость между чистой прибылью и прибылью до выплаты процентов и налогов, а также больше размах вариации показателя рентабельности собственного капитала. В компаниях, где тенденции изменения относительного долга являются противоположно направленными, критерии чистой прибыли на акцию и рентабельности собственного капитала дают противоречивые результаты. Результаты анализа, полученные с использованием европейской модели финансового левериджа, показывают, что чем выше значение положительного дифференциала финансового левериджа, тем предпочтительнее, при прочих равных условиях, становится долговое финансирование. Анализ влияния финансовой структуры капитала, опосредованного показателем средневзвешенной стоимости капитала, на рыночную капитализацию компаний, не выявил четкой зависимостиэто, в частности, объясняется тем, что рыночная капитализация компаний не всегда отражает обоснованную рыночную стоимость.
Обоснован вывод о том, что, несмотря на определенную значимость полученных результатов, традиционные методы в рамках бухгалтерского и финансового подходов не позволяют определить значения оптимальной финансовой структуры капитала, поэтому методики анализа нуждаются в дополнении финансовыми моделями, позволяющими оптимизировать соотношение заемного и собственного капиталов и выстроить политику финансирования с учетом особенностей конкретной компании.
7. Реализация стоимостного подхода к оптимизации финансовой структуры капитала компаний предполагает обоснование выбора параметров оценки результатов деятельности на основе рыночной стоимости и выстраивание по этому целевому критерию системы факторов ее создания.
В диссертации сопоставлены возможности использования затратного (имущественного), сравнительного (рыночного) и доходного подходов применительно к задачам формирования финансовой структуры капитала компанийсделан вывод о том, что этим задачам в наибольшей степени соответствуют методы доходного подхода, позволяющие учитывать факторы изменения структуры капитала, будущие доходы компании и связанные с их генерированием риски.
В работе проанализированы основные методы доходного подхода: капитализации дохода (прибыли, чистого дохода, избыточного дохода), дисконтированных денежных потоков, экономической прибыли (модели экономической добавленной стоимости — EVA, рыночной добавленной стоимости MVA, скорректированной экономической добавленной стоимости — AEVA, улучшенной экономической добавленной стоимости — REVA, добавленной стоимости собственного капитала — SVA, денежной добавленной стоимости — CVA, совокупной акционерной рентабельностиTSH, доходности денежного потока от инвестиций CFROI, модель ОлсонаEVO), а также метод опционов. Среди методов доходного подхода особо выделена модель экономической прибыли с использованием показателей EVA и MVA, преимущество которой перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в возможности реализовать синтез учетного и финансового подходов на основе объединения стандартной бухгалтерской отчетности компаний и требований стоимостной концепции управления. При этом результаты расчета рыночной стоимости компании, основанные на показателе EVA, тождественны результатам, полученным с использованием метода дисконтированных денежных потоков. В работе также установлены способы устранения присущих модели EVA ограничений.
На основе проведенного анализа обоснован вывод о высоком потенциале EVA как аналитического инструмента управления стоимостью компании.
8. С целью практической реализации стоимостной концепции оптимизации финансовой структуры компании в диссертации разработана модель, обеспечивающая такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация (^основанной рыночной стоимости компании с учетом требуемого баланса «доходность — рискликвидность», в перспективном и текущем периодах.
Предложен алгоритм реализации данной модели, ключевыми блоками которого являются:
— установление целевых индикаторов, направленных на реализацию стратегии компании — наращивание ее стоимости;
— анализ фактической финансовой структуры капитала с целью выявления наилучшего соотношения собственного и заемного капиталов с точки ' зрения максимизации EVA и соблюдении ограничения ДЕУА>ДСА>ДЕ, обеспечивающем баланс «доходность — риск ликвидность»;
— идентификация ключевых финансовых факторов создания стоимости, анализ их взаимосвязи и влияния на создание стоимости;
— определение общей потребности компании в капитале при существующих и прогнозных темпах ее развития, потребностях товарного рынка, конкурентоспособности компании и др.;
— выбор оптимальной финансовой структуры капитала компании с учетом воздействия внешних и внутренних факторов на основе сценарных вариантов целевой финансовой структуры капитала;
— выбор источников финансирования и разработка модели мобилизации собственного и заемного капиталов.
— разработка механизмов управленческих воздействий при изменении факторов внешней и внутренней среды.
В качестве стратегического индикатора рыночной стоимости предложено использовать показатель MVA, а оперативного — показатель EVA, обеспечивающий преемственность долгосрочных и краткосрочных целей формирования финансовой структуры капитала в рамках системы управления стоимостью компании.
В диссертации выделены ключевые финансовые факторы, обеспечивающие рост экономической добавленной стоимости. Формирование оптимальной финансовой структуры капитала должно быть ориентировано на достижение такого уровня средневзвешенной стоимости инвестируемого капитала, который, с одной стороны, обеспечит требуемую доходность инвесторов, а, с другой стороны, при эффективном функционировании капитала будет ниже, чем его рентабельность. Величина спреда доходности дает возможность судить о возможности создания EVA: при его положительном значении происходит создание EVA, при отрицательном — утрата.
Проведен анализ фактической структуры капитала и определение ее соответствия целевому индикатору (EVA) с учетом установленных ограничений. Значение EVA рассчитано по данным отчетности телекоммуникационных компаний за 2005;2007 гг. с проведением специальных корректировок инвестированного капитала, а также тестированием полученных результатов на соблюдение ограничения: AEVA>ACA>AE. Выявлено, что данное ограничение соблюдалось только для ОАО «Ростелеком», где максимальное значение EVA было достигнуто в 2005 г., а, следовательно, имело место наилучшее соотношение собственного и заемного капитала за исследуемый период (отношение D/E 37,15%). Для ОАО «ЮТК» и «ОАО «Дальсвязь» ни в одном из отчетных периодов не соблюдалось установленное ограничение, что связано с завышенной долей заемного капитала и значительными рисками.
Для совершенствования управлением финансовой структуры капитала в диссертации разработаны матрицы финансового развития компаний в стратегическом и оперативном представлениях. Стратегический анализ и управление финансовой структурой капитала предложено осуществлять с помощью матрицы, состоящей из четырех квадрантов, каждый из которых характеризуется разными знаками основных переменных, отражающих перспективы создания MVA при тех или иных значениях финансовой структуры капитала компании. По вертикальной оси фиксируются изменения финансовой структуры капитала с использованием показателя процентного соотношения собственного и заемного капитала (E-D)/E, который имеет положительное значение, если сумма собственного капитала больше суммы заемного капитала, и отрицательное, если величина долга превышает величину собственного капитала. По горизонтальной оси отражаются изменения добавленной рыночной стоимости с помощью показателя соотношения добавленной рыночной стоимости (MVA) и балансовой стоимости капитала компании (Vb). Граничными значениями соотношений (MVA-)/Vb и (E-D)/E является 100%.
Матрица, обеспечивающая установление области оптимальной финансовой структуры капитала в текущем периоде, отражает взаимосвязь финансовой структуры (E-D)/E и спреда доходности (ROI — WACC). Положительная величина спреда доходности свидетельствует о создании EVA, отрицательное — об утрате. Граничным значением соотношений (E-D)/E является 100%, спреда финансовой доходности — 0.
В диссертации проведена апробация матричного моделирования с использованием данных телекоммуникационных компаний, установлена область оптимальных значений финансовой структуры капитала под углом зрения создания добавленной экономической стоимости компании. Предложенный подход позволяет осуществлять выбор оптимальной финансовой структуры капитала компании на основе сценарных вариантов, учитывающих воздействие внешних и внутренних факторов, производить мониторинг ключевых параметров и своевременные корректировки финансовой структуры, реализовать мультифакторную модель принятия финансовых решений.
