Использование финансового

Расчеты должны быть основаны на пессимистической оценке эффектов, так как видение налоговых органов корректности задания ставки по кредитам и формирования налогового щита может не соответствовать реальным событиям и мнением финансового директора.

Условно бесплатные источники финансирования. Вторая особенность аналитики финансовых решений, которую следует отметить для российских предприятий, заключается в игнорировании традиционного выражения финансового рычага свободных источников финансирования. Распространенный аргумент — инвестированный капитал формируют только платные источники финансирования, т. е. собственный капитал и заемный капитал (краткосрочный и долгосрочный). Для расчета инвестированного капитала традиционно делаются две поправки отчетных данных баланса организации: удаление из рассмотрения неработающих активов, которые не производят денежных потоков и прибыли для компании (например, избыток наличности); вычет беспроцентных обязательств компании (OL).

Доступные средства делятся на операционные и избыточные. Избыточные денежные средства (XCASH) — те, которые в силу разных причин не требуются для нормального функционирования предприятия и висят как «балласт». Типичный пример компании с избыточной наличностью в течение многих лет является НК «Сургутнефтегаз». Накопленный остаток денежных средств в течение нескольких лет превышал 10 млрд. долларов.

Беспроцентные операционные обязательства (OL) включают в себя по стандартам как международного, так и российского учета кредиторскую задолженность, начисления заработной платы и налогов. Вычет OL из валюты баланса, в соответствии с общепринятой точкой зрения, подчеркивает, что присутствие беспроцентных обязательств компании является спонтанным, случайным и не отражает устойчивую потребность в финансовых ресурсах. Так как при анализе эффективности деятельности предприятия и прогнозе прибыли важны стабильные величины активов и капитала, который поддерживает их, то показатели чистых операционных активов (NОА) или задействованного капитала (CE) занимают достойное место в финансовой аналитике.

Чистые операционные активы (Net оperating аsset).

NOA = СЕ = A — XCASH − OL = D + S,.

где, А — активы; XCASH — избыточные денежные средства; OL — беспроцентные обязательства компании;

Отдача по капиталу (доходность вложенного капитала).

RONOA = NOPAT/ NOA = NOPAT/ СЕ = ROCE.

Однако такой подход к оценке используемого капитала (и активов) предполагает, что долгосрочные финансовые решения не включают в себя элементов управления кредиторской задолженностью. В то же время практика российских компаний показывает, что кредиторская задолженность может стать действенным инструментом финансового управления, особенно для малых и средних компаний, традиционно рассчитываемый финансовый рычаг по которым (как соотношение долгосрочных источников D / Е) близок к нулю. Более того, в ряде случаев бывает сложно без анализа кредиторской политики объяснить существенные различия в отдаче на собственный капитал (ROE) в рамках одной отрасли для компаний с близкими значениями финансового рычага. Также сложно диагностировать эффекты по инвестиционным проектам, допускающим различную политику взаимоотношений с поставщиками. Чем дороже деньги на рынке, тем существеннее оказывается влияние «рычагового эффекта» за счет краткосрочных беспроцентных обязательств.

Выделение в доходности собственного капитала (ROE) двух рычагов финансовых решений. При добавлении в рассмотрение постоянно поддерживаемых краткосрочных беспроцентных обязательств (для простоты предположим, что все спонтанные источники поддерживаются на постоянной основе) возникает необходимость в анализе показателя операционные активы:

ОА = NOA + OL.

Чтобы отразить эффекты (выгоды) не только «платных» заимствований, но и краткосрочной финансовой политики, следует модифицировать формулу расчета доходности капитала, расширив границы инвестированного капитала на величину неснижаемой кредиторской задолженности:

СЕ* = Активы — Избыточные денежные средства — Нестабильная величина бесплатных источников финансирования компании.

Новый показатель эффективности деятельности.

ROCE* = (NOPAT + k0 OL) / СЕ*,.

Здесь k0 — аналитическая ставка по формально «беспроцентно» привлеченным товарным кредитам. Эта ставка определяется с учетом штрафных санкций, накладываемых на компанию при задержке платежей, а также риском инициирования банкротства поставщиками товарного кредита. Естественно предположить, что k0 < kd, хотя могут быть и исключения. Для простоты расчета в анализе эффектов финансовых решений, ставку k0 можно взять на уровне средней посленалоговой ставки заимствования или по ставке самых «коротких» денег, привлекаемых компанией. Такое представление позволит ввести показатель финансового рычага текущих обязательств (OL LEV) и оценить дополнительный эффект от финансовых решений по кредиторской политике.

Рычаг операционных обязательств можно определить как отношение поддерживаемой в компании величины беспроцентных краткосрочных обязательств компании к чистым операционным активам:

OL LEV = OL / NOA.

Двухрычаговое разложение ROE имеет следующий вид:

ROE = ROCE* + [ROCE — kd (1 — T)] D / Е + (ROCE* - k0) (OL / СЕ).

Для ситуации с ограничениями на налоговый щит три параметра влияния на ROE будут иметь вид:

ROE = ROCE* + [ROCE — kdn (1 — Т) — (kd — kdn)] D / Е + (ROCE* - k0) (OL / СЕ).

Исследования показали, что для большинства компаний российского рынка эффект рычага операционных обязательств более значим в росте ROE, чем традиционно учитываемый эффект финансового рычага (таблица 2.1).

Анализ влияния финансовых решений на показатель доходности собственного капитала (ROE) по 32 российским компаниям показал: значимость создания выгод собственникам за счет кредитной политики по нефтегазовым и пищевым компаниям (т.е. имеет место отраслевая специфика использования двух рычагов); различие в степени значимости двух рычагов в зависимости от размера компании.

Рассмотрение эффектов двух рычагов в зависимости от величины активов компании показало, что по крупным (с активами более 1 млн долл.) и мелким компаниям эффект рычага операционных обязательств составляет в среднем 1,3%.

Таблица 2.1.

Декомпозиция ROE в отраслевом разрезе по 32 российским компаниям на отрезке 2002;2004 гг.

Отрасль (число компаний в выборке) Среднее значение доходности собственного капитала, ROE,.

по отрасли Доходность по операционным активам,.

NOA Среднее значение эффекта финансового рычага Среднее значение эффекта рычага операционных обязательств Нефть и газ.

(7 компаний) 0,2625 0,1575 0,0438 0,0612.

Электроэнергетика (4) 0,0344 0,0354 0,0000 -0,0011.

Телекоммуникации (6) 0,1555 0,1015 0,0403 0,0137.

Металлургия (4) 0,2161 0,1822 0,0226 0,0113.

Транспорт (2) 0,2380 0,1083 0,0973 0,0324.

Пищевая промышленность (4) 0,2029 0,1519 0,0249 0,0261.

Химическая промышленность (3) 0,2225 0,1857 0,0208 0,0160.

Фармацевтическая промышленность (2) 0,0344 0,0460 -0,0166 0,0050.

Для средних компаний (величина активов менее 1 млн долл., но более 100 тыс. долл.) рычаг операционных обязательств составляет 4,34% и значительно превышает финансовый рычаг (создаваемый платными источниками финансирования).

Таким образом, доходность собственного капитала компании целесообразно анализировать по «качеству» четырех направлений усилий менеджмента:

1) операционных выгод, которые количественно оцениваются показателем отдачи по операционным активам (ROCE*);

2) финансовых решений в области привлечения платных источников финансирования, которые могут оцениваться по спреду финансового рычага, т. е. разнице между доходностью инвестированного капитала и посленалоговой ставкой по заимствованиям компании. Здесь следует иметь в виду, что заимствования по ставке, превышающей 10,5% · 1,1, не всегда в полном объеме порождают для российских компаний налоговый щит;

3) выбираемыми пропорциями между собственными и заемными средствами, платными и бесплатными обязательствами;

4) изменениями в кредиторской политике (или в более широком смысле — политике управления формально бесплатными источниками финансирования).

«Рычаговый эффект краткосрочных обязательств» зависит как от возможности увеличения величины этих обязательств, так и от «экономии» на процентах, которые получает компания по относительно бесплатным краткосрочным источникам (напомним, что платность может быть принята на уровне k0).

Заключение

.

Одним из внешних источников собственных средств для предприятий является выпуск новых акций. В российских условиях этот инструмент является основным элементом рынка ценных бумаг, который начал свою деятельность в последнее время. Наиболее активное участие в публичных размещениях акций наблюдается в следующих отраслях: нефтегазовая, электроэнергетическая, металлургия, оптовая и розничная торговля, телекоммуникационная. Кризисный период (2008;2009 гг.) характеризуется резким падением рыночной стоимости российских организаций, а также отраслевой неоднородностью — организации нефтяной и газовой промышленности в совокупной рыночной стоимости превышали общую рыночную стоимость других отраслей. В настоящее время, несмотря на позитивные перспективы трендов и развития, этот рынок имеет ряд недостатков по сравнению с иностранными, а именно — небольшие объемы задействованного капитала, сложные юридические процедуры, несовершенство законодательной базы. Основным источником заемных средств в структуре капитала российских организаций выступает банковское кредитование. На основе анализа отечественной практики банковского кредитования, можно сделать вывод, что долгосрочные кредиты практически не имеют никакого влияния на общую динамику капитальных вложений, и не играют активной роли в инвестиционном процессе. Эта ситуация связана с отсутствием благоприятного инвестиционного климата, высокой стоимости банковских кредитов, отсутствием значительных налоговых льгот для банков при кредитовании инвестиционных проектов.

Организации наиболее развитых отраслей промышленности, таких как: нефтегазовая, телекоммуникационная, металлургия, электроэнергетика, имеют относительно низкую долю заемных средств в структуре всего капитала (<30%). Предприятия оптовой и розничной торговли, наоборот, имеют высокую долю заемных средств — более 60%. Предприятия других отраслей промышленности (горнодобывающая, деревообрабатывающая, пищевая, текстильная, химическая, строительная, сельскохозяйственная) также имеют высокую долю заемных средств (> 60%) в структуре всего капитала. При этом доля заемных средств формируется в основном за счет краткосрочного капитала (доля долгосрочного капитала не превышает 15% от общей суммы заемного капитала).

Во время финансово-экономического кризиса (2008;2009 гг.) наблюдалось увеличение доли заемных средств в общем капитале группы компаний развитых отраслей (но не более 40%). Для отраслей с высокой долей заемных средств этот показатель остался либо на том же уровне (оптово-розничная, пищевая, химическая), либо немного снизился (все остальные отрасли).

В посткризисный период (2010;2011 гг.) для группы развитых отраслей доля заемных средств снизилась до тех показателей, которые были до кризиса. Во второй группе отраслей присутствует тенденция роста доли заемных средств по сравнению с докризисным периодом.

Перечислим особенности формирования структуры капитала российских организаций:

более прибыльным российским организациям присущ более низкий коэффициент финансового рычага (рост коэффициента рентабельности активов способствует повышению доли собственной части в структуре капитала организаций);

наличие значительных ликвидных активов уменьшает коэффициент финансового рычага российских компаний (увеличение коэффициента текущей ликвидности способствует повышению доли собственной части в структуре капитала организаций);

увеличение доли основных средств в активах российских компаний не способствует росту коэффициента финансового рычага;

российские предприятия с более высокими темпами роста нацелены на повышение коэффициента финансового рычага (рост показателя «прирост активов» способствует повышению доли заемной части в структуре капитала организаций).

Список литературы

Галицкая С. В. Финансовый менеджмент. Финансовый анализ. Финансы предприятий: учебное пособие. — М.: Эксмо, 2008. — 651 с.

Козенкова Т. Модели и формы организации финансового управления // «Ваш партнер — консультант». — 2009. — № 25. — с.23−25.

Никитина Н. В. Финансовый менеджмент: учебное пособие. — М.: Кно.

Рус, 2009. — 336 с.

Румянцева Е. Е. Финансовый менеджмент: учебник. — М.: РАГС, 2009. — 304 с.

Савицкая Г. В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия: учебник. — 5-е изд., перераб. и доп. — М.: ИНФРА-М, 2009. — 536 с.

Суровцев М. Е. Финансовый менеджмент: практикум; учебное пособие. — М.: Эксмо, 2009. — 140 с.

Финансовый менеджмент: учеб. пособие для вузов. — 5-е изд., стер. — М.: Кно.

Рус, 2008. — 432 с.

Черемисина Т. П. Сила финансового рычага в современной России // ЭКО. — 2008. — № 5. — С. 27−41.

Шарикова О. В. Динамическое моделирование факторов структуры капитала российских организаций [текст] / О. В. Шарикова // Анализ и аудит. — 2011. — № 3. — С. 193−199.

Шарикова О. В. Определение оптимальной структуры капитала предприятия в российских условиях // Повышение управленческого, экономического, социального и инновационно-технического потенциала предприятий, отраслей и народно-хозяйственных комплексов. Международная научно-практическая конференция: сборник статей /МНИЦ ПГСХА. — Пенза: РИО ПГСХА, 2009. С.167−172.

Шарикова О. В. Отраслевые особенности формирования структуры капитала российских организаций // Региональные проблемы перехода к инновационной экономике: материалы международной научной конференции (Кемерово, 1−28 апреля 2011 г.): в 4-х частях. Часть IV; Кемеровский институт (филиал) РГТЭУ. — Кемерово: Кемеровский институт (филиал), 2011. С. 14−16.

Шарикова О. В. Факторы, определяющие структуру капитала российских организаций // Сборник материалов 4-ой международной научно-практической конференции: «Современные проблемы науки» 31 марта. 2011. — Тамбов, издательство ТМБпринт, 2011. С.40−41.

Заемные ресурсы предприятия.

Долгосрочные заемные ресурсы.

Долгосрочные кредиты банков, срок возврата которых еще не наступил Долгосрочные заемные средства, срок возврата которых еще не наступил.

Краткосрочные заемные ресурсы.

Долгосрочные кредиты и займы не погашенные в срок.

Краткосрочные кредиты банков, срок возврата которых еще не наступил.

Краткосрочные заемные средства, срок возврата которых еще не наступил.

Краткосрочные кредиты и займы, на погашенные в срок.

Расчеты с кредиторами.

Прочие краткосрочные финансовые обязательства.