Метод дисконтированных денежных потоков

При использовании метода дисконтированных денежных потоков (Discount Cash Flow, DCF) доход от предполагаемого использования недвижимости рассчитывается на несколько прогнозных лет и учитывается выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода. Данный метод применяется, когда доходы нестабильны. Применяется, когда:

• — предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
• — имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;
• — потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
• — оцениваемая недвижимость — крупный многофункциональный коммерческий объект;
• — объект недвижимости строится или только что построен.

Метод дисконтированных денежных потоков — универсальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость будущих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменяться, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.

Основные этапы оценки недвижимости методом DCF.

Этап 1. Определение прогнозного периода, который зависит от объема информации.

В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода — 5−10 лет; для России реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз, — период длительностью 3−5 лет.

Этап 2. Прогнозирование величин денежных потоков от объекта недвижимости для каждого прогнозного года требует:

• • тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективный период;
• • изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;
• • прогноза доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом DCF рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

• — потенциальный валовой доход;
• — действительный валовой доход;
• — чистый операционный доход;
• — денежный поток до уплаты налогов;
• — денежный поток после уплаты налогов.

В российской практике вместо денежных потоков дисконтируют доходы:

• — ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами);
• — чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию;
• — облагаемую налогом прибыль.

Этап 3. Расчет стоимости реверсии - остаточной стоимости объекта при прекращении поступлений потока доходов. Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

• — назначения цены продажи исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;
• — принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;
• — капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации;
• — определения ставки дисконтирования — ставки процента, используемой для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем, которая отражает взаимосвязь «риск — доход», а также различные виды риска, присущие этой недвижимости.

Ставка дисконтирования для объекта недвижимости должна прямо или косвенно учитывать компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции; компенсацию за риск; компенсацию за низкую ликвидность; компенсацию за инвестиционный менеджмент.

Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться. Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы.

В западной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы.

1. Метод кумулятивного построения — основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости:

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

• 2. Метод сравнения альтернативных инвестиций — применяется чаще всего при расчете инвестиционной стоимости объекта недвижимости. В качестве ставки дисконтирования могут быть взяты:
  • — требуемая инвестором доходность (задается инвестором);
  • — ожидаемая доходность альтернативных проектов и финансовых инструментов, доступных инвестору.
• 3. Метод выделения — ставка дисконтирования как ставка сложного процента рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. Этот метод достаточно трудоемок. Механизм расчета заключается в реконструкции предположений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). При этом расчет будет варьироваться в зависимости от объема исходной информации и размера оцениваемых прав.

Ставка дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализации) прямо из данных о продаже выделена быть нс может, так как се нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.

Наилучший вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения — интервьюирование покупателя (инвестора) и выяснение, какая ставка была использована при определении цены продажи, как строился прогноз будущих денежных потоков. Если оценщиком полностью получена интересующая его информация, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли (конечную отдачу) аналогичного объекта. На полученную величину он будет ориентироваться при определении ставки дисконтирования.

Алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения:

• — моделирование для каждого объекта-аналога в течение определенного периода времени, но сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов;
• — расчет ставки доходности инвестиций по объекту;
• — обработка полученных результатов любым приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.
• 4. Метод мониторинга — основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Если необходимо учесть влияние риска на величину дохода, в ставку дисконта при оценке единичных объектов недвижимости следует вносить поправки. Если доход образуется из двух основных источников (например, из базовой ренты и процентных надбавок), один из которых (базовая рента) можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а другой источник дисконтируется по повышенной ставке (так, размер процентных надбавок зависит от объема оборота арендатора и является величиной неопределенной). Данный прием позволяет учесть разную степень риска при получении дохода от одного объекта недвижимости. Но аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по годам.

Этап 5. Расчет стоимости объекта недвижимости методом DCF производится по формуле:

где PV — текущая стоимость; Ct — денежный поток периода t, i — ставка дисконтирования денежного потока периода t; R — стоимость реверсии; п — длительность прогнозного периода, лет.

Пример. Инвестор приобретает недвижимость и сдает ее в аренду на три года с получением следующих сумм арендной платы: первый год — 62 000 у.е.; второй год — 64 000 у.е.; третий год — 66 000 у.е. Ожидается, что к концу срока аренды недвижимость будет стоить порядка 300 000 у.е. Определить текущую стоимость недвижимости при ставке дисконта, равной 11%.

Определим текущую стоимость арендной платы:

• 1-й год = 62 000/(1 + 0,11)1 = 55 855,86 у.е.;
• 2-й год = 64 000 / (1 + 0,11)2 = 51 943,81 у.е.;
• 3-й год = 65 000 / (1 + 0,11)3 = 48 258,61 у.е.

Определим текущую стоимость реверсии:

4-й год = 300 000 / (1 + 0,11)< = 197 628,46 у.е.;

PV= 55 855,86 + 51 943,81 +48 258,61 + 197 628,46 = 353 686,74 у.е.

Ответ: текущая стоимость объекта недвижимости составляет 353 686,74 у.е.

Преимущества метода дисконтирования денежного потока заключаются в том, что этот метод применим к любой эффективно функционирующей недвижимости, способен отразить реальную рыночную стоимость компании, учитывает в расчетах фактор времени, дает возможность прогнозировать будущие денежные потоки.

Применение метода дисконтирования денежного потока затруднительно, когда недвижимость не генерирует постоянных денежных потоков, а сам метод носит вероятностный характер.