Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера

Почти сразу после публикации работы Ф. Модильяни и М. Миллера вышли в свет статьи Д. Линтнера в 1962 г. и М. Гордона в 1963 г., в которых подвергалась критике одна из ключевых предпосылок модели ММ, касающаяся безразличия инвесторов к выбору между дивидендами и доходом от прироста капитала^[1]. М. Гордон соглашался, что модель ММ справедлива, но только в условиях введенных предпосылок, одной из которых является полная определенность будущего, когда инвесторы обладают всей информацией о компании и застрахованы от риска. В условиях неопределенности инвестор не может быть безразличным к выбору между дивидендом и ростом цены акций. Поскольку рост цены акций менее надежен, то инвестору лучше получить дивиденд в объеме 5 долл, и акцию стоимостью 50 долл., чем нулевой дивиденд и акцию стоимостью 55 долл. Для доказательства выводов Гордон делает следующие допущения.

• 1. Увеличение неопределенности денежных поступлений с ростом числа периодов в будущем. Поэтому при данном уровне риска корпорации неопределенность в отношении дивидендов увеличивается со временем, и для более отдаленных периодов эта неопределенность выше.
• 2. Нерасположенность инвесторов к риску^[2]. В условиях неопределенности инвестору не безразлично, какой доход он получает — в виде дивиденда или в виде роста цены акций. Поскольку рост цены акций является более неопределенным, то инвестор, не склонный к риску, скорее предпочтет получение дивиденда.

В модели делаются следующие предположения. Пусть в период t = 0 компания получила прибыль, равную Y0, которую полностью потратила на дивиденды. В дальнейшем компания выплачивает всю прибыль на дивиденды и не привлекает внешнее финансирование. Предполагается, что в каждом периоде компания будет получать и расходовать на дивиденды У0.

Теперь нужно определить ставку требуемой доходности инвесторов, но акциям данной компании. С учетом сделанных допущений о нерасположенности инвесторов к риску и более высокой неопределенности в получении дивидендов для более отдаленных будущих периодов в данную теорию вводится следующая важная предпосылка. В базовой модели оценки акций инвестор будет дисконтировать ожидаемый дивиденд каждого последующего периода по более высокой ставке rt, которая зависит от t. Если нерасположенность к риску у инвестора велика и (или) риск растет со временем, то rt возрастает вместе с . С ростом числа периодов инвестор дисконтирует дивиденды по более высокой ставке:

Теперь предполагается, что в период t = 0 корпорация объявляет, что не будет выплачивать дивиденды в следующем периоде, а весь доход реинвестирует, при этом доходность инвестиций, согласно модели, будет равна.

В результате реинвестирования доход каждого периода возрастет на . Если в последующие периоды компания вновь будет выплачивать всю прибыль в качестве дивидендов, то цену акций при изменившейся дивидендной политике можно записать следующим образом:

Распределение дивидендов во времени изменилось. Акционер теряет дивиденд в размере Y0, но получает доход rY0 во всех последующих периодах до бесконечности, но дополнительный доход rY0 дисконтируется по все более возрастающей ставке. В результате потерянный доход от невыплаченных дивидендов выше, чем доход от реинвестирования, полученный в отдаленном будущем:

Полученное неравенство верно, поскольку , что предполагается в модели. Отсюда следует, что , и дивидендная политика влияет на стоимость акций компании.

Итак, выплата дивидендов в условиях несовершенного рынка предпочтительнее реинвестирования, поскольку дивиденды менее рискованны для инвесторов. Поэтому компания должна устанавливать высокий коэффициент дивидендных выплат, чтобы максимизировать свою стоимость. Акционеры получают дивиденды в текущем периоде и могут распорядиться ими по своему усмотрению, но выгоды от реинвестирования можно получить только в будущем, но в силу неопределенности эти доходы инвестор дисконтирует по все более высокой ставке. Эту теорию часто называют «модель синицы в руках» (bird-in-the-hand).

Требуемую доходность акций можно записать в виде.

(11.13).

где RR — коэффициент реинвестирования; g — темп роста дивидендов компании.

Вследствие того что дивидендная доходность является менее рисковой, при снижении дивидендных выплат требуемая доходность по акциям компании растет, так как в формуле (11.13) снижается менее рисковая компонента , и возрастает более рисковая компонента — g. С увеличением риска цена акций компании снижается, поэтому наилучшим решением менеджеров будет увеличивать дивиденды акционерам вместо реинвестирования прибыли.

Эмпирическая проверка теории Гордона

В 1962 г. М. Гордой опубликовал книгу «Инвестиции, финансирование и стоимость корпорации», в которой впервые одновременно рассматривались вопросы инвестиций корпорации в активы, их финансирование во взаимосвязи со стоимостью компании. В работе проводится эмпирическое исследование посредством построения множественной регрессии и проверяется влияние на цену акции компании следующих важных факторов: темп роста дивидендов, размер текущего дивиденда, уровень долговой нагрузки, степень нестабильности прибыли, ликвидность активов, риск дивидендных платежей, размер компании, условия погашения долга и финансирование собственного капитала на внешних рынках. Последние два фактора в дальнейшем автор не стал включать в регрессию. Исследование осуществлялось на основе выборки из 48 финансово стабильных компаний (включавших компании пищевой промышленности, среди которых было также 6 табачных компаний) и равной по объему выборки из 48 машиностроительных компаний за период с 1954 но 1958 г. В частности, для пищевой отрасли влияние дивидендов на рыночную цену акций оказалось сильнее, чем влияние всех остальных факторов, вместе взятых. Все включенные в анализ переменные оказались значимыми. В машиностроении гипотезы автора также подтвердились, но результаты нс столь показательны. Таким образом, теоретические взгляды Гордона относительно положительного влияния дивидендных выплат на цену акций компании получили эмпирическое подтверждение.

По материалам: Gordon M.J. The Investment, financing, and valuation of the corporation. Homewood, III: Irwin. 1962.

• [1] Gordon M.J. Optimal investment and financing policy// The Journal of Finance. 1963. Vol. 18. № 2. P. 264 272; LintnerJ. Dividends, earnings, leverage, stock prices and the supply of capital to corporations // The Review of Economics and Statistics. 1962. Vol. 44. № 3. P. 243−269.
• [2] Неприятия риска (risk aversion) — это такое отношение индивида к риску, когда в условиях неопределенности он стремится снизить воздействие риска и предпочитает определенный результат неопределенному. Например, инвестор, нерасположенный к риску, скорее будет вкладывать средства в государственные облигации, чем облигации или акции частных компаний.