Оценка выгод и издержек приобретения

Оценка выгод и издержек «покупки роста» . Внешний" рост за счет слияний и поглощений — самый быстрый, по сути, скачкообразный рост. Его сопровождает больший риск, чем «внутренний» рост. Целью любого приобретения является прирост ценности для акционеров компании. При этом основным мотивом приобретения выступает ожидание ценностно-стоимостного разрыва, когда ценность приобретаемого актива превосходит все издержки приобретения, куда включаются не только прямые расходы на приобретение, но и альтернативная стоимость, т. е. ценность других альтернативных вариантов решения стратегических задач компании.

NPV приобретения. Компания оценивает чистую приведенную ценность приобретения (NPVB) как разницу между инвестиционной ценностью компании-цели и предполагаемой ценой продажи:

где NPVAcq- чистая выгода от приобретения; V/ - инвестиционная ценность компании-цели; 1У — цена покупки.

Инвестиционная ценность компании-цели. Инвестиционная ценность компании цели определяется следующим образом:

где У/ - ценность компании-цели «как есть»; АУ^Ш — дополнительная ценность от контроля над управлением компании-цели; ДЛ, — дополнительная ценность за счет синергии.

Факторы, определяющие чистую ценность приобретения. Ожидание синергетических выгод позволяет компаниям нести расходы, связанные с процессом поглощения, и при этом выплачивать акционерам компании-цели премию за их акции. Синергия может обеспечить объединенной компании положительную чистую ценность поглощения:

где Vм — ценность объединенной компании; V* - ценность приобретающей компании «как есть»; Р- премия акционерам компании-цели; С — издержки приобретения.

Синергетический эффект должен существенно превышать премию и издержки приобретения. Кроме того, рост при помощи покупки другой компании должен давать явные преимущества перед возможностью осуществить внутренние инвестиции для достижения тех же целей. Компромиссный выбор между альтернативами «внутреннего» и «внешнего» роста достижения стратегических целей роста компании может быть сделан после сравнения ценности этих альтернатив.

Пример. Допустим, компания «А» является приобретающей, объявившей о своем намерении проведения слияния с компанией «Б». Компания «А» покупает у акционеров «Б» их акции по цене, превышающей текущую рыночную ценность. Пусть цена покупки составляет 12 000 000 долл., рыночная ценность компании «Б» — 10 000 000 долл., а фундаментальная справедливая ценность — 9 500 ООО долл. Менеджментом компании «А» ожидается, что инвестиционная ценность объединенной компании «АБ» составит 38 000 000 долл., при этом справедливая ценность компании «А» без учета слияния составляет 25 500 ООО долл.

Ценность синергетического эффекта составит 3 000 000 долл. (38 000 000 — 25 500 000 — 9 500 000).

Рыночная премия составит 2 000 000 долл. (12 000 000 — 10 000 000), а издержки приобретения — 500 000 долл. (9 500 000- 10 000 000).

Таким образом, чистая ценность поглощения составит 500 000 долл. (3 000 000 2 000 000 500 000).

Анализ изменения EPS приобретающей компании при слиянии. При подготовке к сделке по слиянию с целевой компанией, кроме оценки возможных будущих синергетических эффектов и приращения ценности компании в долгосрочном периоде, важно оценить, как повлияет слияние на прибыльность акций компании. Известно, что динамка EPS является одним из важных индикаторов, на которые обращают внимание инвесторы. В результате слияния компаний посредством обмена акциями может возникать эффект «стартового запуска», т. е. роста EPS, или, наоборот, «разводнения акций» — снижения EPS. Эти эффекты зависят от соотношения мультипликаторов компаний в момент сделки и от соотношения величины прибыли сливающихся компаний. Рассмотрим эти эффекты на примере.

Пример. Пусть достигнуто предварительное соглашение о приобретении компанией «А» компании «Б» посредством обмена акций. Исходные данные компаний перед слиянием представлены в табл. 7.1.

ТАБЛИЦА 7.1. Исходные данные компаний «А» и «Б» перед слиянием

Допустим, акционеры компании «Б» согласились пойти на слияние при том, что компания «А» готова платить 29 долл. за каждую акцию (что превышает на 5 долл. текущую рыночную стоимость акций компании «Б»). Тогда меновое соотношение составит 29 долл.: 56 долл. = = 0,518 акций компании «Л» за одну акцию компании «Б». Компания «А» выкупает акции компании «Б» полностью. Для обеспечения акционеров компании «Б» их долей в капитале объединенной компании «АБ» компании «А» необходимо провести дополнительную эмиссию в объеме 1 553 771 акций (3 000 000 акций компании «Б» х 0,518).

Финансовые показатели объединенной компании «АБ» будут выглядеть следующим образом (табл. 7.2).

ТАБЛИЦА 7.2. Финансовые показатели объединенной компании «АБ» (при иене предложения 29 долл. за акцию)

Слияние не приносит экономических выгод самим компаниям непосредственно при совершении сделки. То есть в краткосрочном периоде две компании должны стоить ровно столько, сколько и по отдельности, и приносить вместе такой же объем прибыли, как и по отдельности. Однако мы видим, что показатель прибыли на одну акцию увеличился на 0,1 долл. Суть " эффекта стартового запуска" как раз и заключается в том, что наблюдается увеличение прибыли, приходящейся на одну акцию, без каких бы то ни было реальных причин, касающихся непосредственно улучшения финансовых показателей деятельности объединенной компании.

За счет чего это происходит? Коэффициент Р/Е приобретающей компании превышает аналогичный показатель приобретаемой компании, даже с учетом премии акционерам компании «Б». В нашем случае мультипликатор компании «Б» с учетом премии составит 12, что меньше, чем у компании «А». Как только показатель Р/Е приобретающей компании становится ниже, чем у приобретаемой, возникает эффект «разводнения акций». Например, если компания «А» выкупает акции компании «Б» но 39 долл., меновое соотношение составит 0,696 (39 долл.: 56 долл.). Следовательно, необходимо провести дополнительную эмиссию в размере 2 089 286 акций (3 000 000×0,696). Тогда мы получим показатели, представленные в табл. 7.3.

ТАБЛИЦА 7.3. Финансовые показатели объединенной компании «АБ» (при цене предложения 39 долл. за акцию)

Видно, что показатель прибыли на акцию уменьшился на 0,14 долл. Зная о таком эффекте, многие компании, для того чтобы достичь эффекта «стартового запуска», стараются найти в качестве цели компанию, еще не оцененную в достаточной мере рынком (имеющую невысокий мультипликатор), но в то же время получающую уже достаточно высокий уровень прибыли. Инвесторам следует только помнить: такие эффекты могут иметь краткосрочный характер. Долгосрочное приращение ценности от сделки проявляется только при наличии устойчивого синергетического эффекта.