Рыночный опцион как форма условного срочного контракта

Основная особенность опциона как рыночной формы условного срочного контракта состоит в том, что приобретающий его агент рынка имеет право на выполнение или невыполнение условий этого контракта па определенную дат}' (опцион европейского типа) или в любой биржевой день в течение указанного в контракте периода (опцион американского типа).

Опцион заключается по поводу продажи или покупки того или иного товара (ценных бумаг, валюты, зерна, металла и др.), который называют предметом опциона, или базовым активом. Покупатель опциона, который оплачивает контракт, имеет право исполнять или не исполнять его условия, т. е. осуществлять или не осуществлять соответствующую транзакцию. Говорят, что покупатель опциона занимает «длинную позицию», т. е. имеет возможность выбирать, исполнять условия опциона или нет. Соответственно, вторая сторона, продавшая эго право покупателю опциона и получившая за это определенную сумму средств (стоимость опциона), занимает так называемую «короткую позицию», т. е. должна исполнить условия контракта, если владелец опциона выбирает его исполнение. Сторона контракта, занимающая «короткую позицию», называется надписателем (англ, writer). Различают опционы на покупку, или опционы покупателя (англ, call option), в которых условием договора является покупка владельцем опциона соответствующего товара (базового актива, или предмета опциона) по цене исполнения, если владелец опциона выбирает его исполнение; опционы на продажу, или опционы продавца (англ, put option), в которых условием договора является продажа соответствующего товара (предмета опциона) по цене исполнения в том случае, если собственник опциона выбирает его исполнение.

Исполнение опциона на покупку предполагает, что владелец опциона покупает, а надписатель опциона обязан поставить ему соответствующий товар, являющийся предметом опциона, по установленной в контракте цене, которая называется ценой исполнения.

Исполнение опциона на продажу означает, что покупатель опциона продаст или не продает по своему желанию товар, являющийся предметом опциона, но установленной заранее цене исполнения, а вторая сторона обязана его купить. Фактически он имеет право выбирать, осуществлять или не осуществлять соответствующие транзакции, например, покупать или не покупать ценные бумаги, осуществлять ли вложения в акции и другие активы, являющиеся предметом опциона, а надписатель обязан продать (или купить) их по требованию владельца в соответствии с заранее установленными условиями опциона.

Цена, которую выплачивает покупатель опциона противоположной стороне за право занять «длинную позицию», фактически представляет собой плату за право выбора исполнения его условий, поскольку наличие опциона не означает, что он обязательно принесет его владельцу доход. Каждый участник или агент рынка опционов может занимать «длинную» или «короткую» позиции в различных опционах на покупку и продажу.

Расчеты по опционам осуществляются через специальное подразделение биржи, так называемую клиринговую палату, в которой агенты или участники рынка должны иметь денежные средства на счете не ниже определенного уровня, в пределах которого и совершаются сделки. Обе стороны опциона имеют дело не друг с другом, а только с клиринговой палатой, которая сводит открытые позиции и осуществляет все расчеты между участниками сделки. Она же следит за выполнением условий опционных контрактов.

Опционный контракт по поводу покупки или продажи определенного товара содержит установленную цену его исполнения в установленный период и характеризуется ценой его приобретения. Рассмотрим опцион на покупку обыкновенных акций. Опцион покупателя акций — эго срочный контракт, дающий право купить фиксированное количество обыкновенных акций определенного вида по фиксированной цене в любое время в течение периода исполнения или только в его конце. В этом контракте должны быть указаны следующие данные:

• • вид обыкновенных акций, которые можно будет купить или продать;
• • количество акций, которые можно будет купить;
• • цена исполнения, по которой можно будет приобрести акции;
• • период исполнения;
• • возможность исполнения опциона только в конце периода исполнения или в любое время вплоть до его окончания;
• • участники контракта.

Когда владелец опциона на покупку исполняет опцион, он пользуется правом купить обыкновенную акцию, являющуюся предметом опциона, по цене, которая представляет собой цену исполнения в течение или в конце периода исполнения. Цена опциона формируется на рынке под влиянием спроса и предложения. Модель определения равновесной рыночной цены опциона будет рассмотрена ниже (см. параграф 11.2).

Опционы играют весьма важную роль при управлении рисками изменения цен, поскольку позволяют не исполнять контракт при неблагоприятном развитии рыночной конъюнктуры.

Проанализируем особенности определения доходности операций с акциями на основе кассовой сделки или в условиях использования рыночных опционов. Для этого сравним покупку акции по текущему биржевому курсу с целью последующей перепродажи и приобретение опциона на покупку той же акции, предполагающего исполнение в конце установленного периода. Одновременно покажем возможности управления рисками изменения курса акций.

Рассмотрим условия опциона на покупку. Предположим для примера, что некоторый агент рынка может купить на бирже акцию по текущей цене 200 руб. Он также может приобрести за 30 руб. опцион европейского типа на покупку акции с возможностью купить через месяц эту акцию за 210 руб. Определим его потери и прибыль в том случае, когда он покупает акцию на фондовом рынке или если он приобретает опцион на се покупку. Если агент рынка занимает «длинную позицию» но опциону на покупку акции, то его действия через месяц зависят от будущего курса акции. Если этот курс будет меньше цены исполнения по опциону, равной 210 руб., то ему не выгодно исполнять его, поскольку, купив акцию за 210 руб., он, продавая ее за меньшую сумму, получит убыток. Примечательно, что при любом падении цены ниже текущего курса убытки агента рынка составят только 30 руб., в то время как при кассовой сделке его убытки будут увеличиваться с падением курса. Занятая позиция позволяет покупателю опциона защититься от риска падения курса акции. Прибыль агента рынка при покупке опциона становится положительной только в том случае, если будущий кассовый курс акции будет больше 240 руб. (базовый курс + цена опциона) (рис. 11.1)^[1]

Рис. 11.1. Прибыли и убытки для опциона на покупку, руб.

Для собственника акции, занимающего «короткую позицию» в опционе на покупку, имеет место прямо противоположный график прибыли и убытков. При любом падении будущего курса акции ниже 210 руб. он будет иметь стабильную прибыль 30 руб., в то время как при прямой продаже этой акции через месяц он имел бы возрастающие по мере падения курса акции убытки. Убытки для него, и то в виде неполученной прибыли, начинаются с ростом курса больше 240 руб. И та и другая позиции обеспечивают защиту от падения курса акций.

Операции с опционами требуют значительно меньших затрат авансированного капитала, чем покупка акции по текущему биржевому курсу. Цена опциона на покупку гораздо меньше текущего курса акции.

Даже при условии, что будущая прибыль при исполнении опциона будет меньше, чем при кассовой сделке, доходность вложенного капитала при исполнении опциона может быть выше. Допустим, в условиях данного примера курс акции через месяц составит 260 руб. Тогда доходность покупки акции по текущему курсу и продажи по будущему через один месяц составит:

Если же агент рынка покупает опцион за 30 руб., а затем его исполняет, то затраты его капитала составят 30 руб. Доходность, %, при исполнении опциона, т. е. покупке акции по 210 руб. и ее продаже за 260 руб., определяется таким образом:

Доходность операции с опционом возросла более чем в два раза при значительно меньших затратах авансированного капитала. Снижение риска при исполнении опциона может сопровождаться ростом доходности операции с ним.

Рассмотрим особенности опциона на продажу акций. Предположим, что текущая цена акции равна 200 руб., цена исполнения по опциону составляет 240 руб., стоимость опциона — 30 руб., срок исполнения — один месяц; рассматривается опцион европейского типа. Определим потери и прибыли агента рынка в том случае, когда он занимает «длинную позицию» или, что-то же самое, приобретает опцион на продажу акции. Тогда его действия через месяц зависят от будущего курса акции. Если этот курс будет меньше указанной в опционе цены исполнения 240 руб., то ему выгодно исполнять опцион, поскольку, продав акцию за 240 руб., он может купить эту акцию на рынке за меньшую стоимость и получить в результате этой операции прибыль. При повышении курса выше цены исполнения ему не выгодно исполнять опцион, поскольку его доход будет меньше, чем при простой продаже акции на рынке. При любом росте цены акции па рынке выше цены исполнения реальные убытки этого агента составят только 30 руб. При падении курса его доходы будут увеличиваться по мере падения этого курса, в то время как при кассовой сделке его убытки будут возрастать с падением курса. Владелец опциона на продажу, занимающий «длинную позицию», защищается от риска роста курса акций. Его прибыль становится положительной только в том случае, если будущий кассовый курс акции будет меньше 210 руб. (цена исполнения — цена опциона) (рис. 11.2).

Рис. 11.2. Прибыли и убытки для опциона на продажу, руб.

Для агента, занимающего в опционе на продажу «короткую позицию», имеет место прямо противоположный график прибыли и убытков. При росте будущего курса акции выше 240 руб. он будет иметь стабильную прибыль в размере 30 руб., поскольку опцион не исполняется и акцию агент, занимающий длинную позицию, не покупает, в то время как при прямой покупке этой акции через месяц он бы имел возрастающие по мере роста курса акции доход. При росте курса акций у него не будет возможности извлечь доход за счет разницы курсов, поскольку сторона, занимающая «длинную позицию», не будет исполнять опцион. В случае же исполнения опциона «короткая позиция» обеспечивает лишь убытки, поскольку текущая цена акции на кассовом рынке будет меньше, чем цена исполнения опциона. Графики, приведенные на рис. 11.2, по своей форме полностью противоположны графикам на рис. 11.1. Это означает, что в принципе можно занимать различные позиции по опционам, которые в конечном итоге могут привести к более существенным изменениям его прибылей и убытков.

Графики, приведенные на рис. 11.1 и 11.2, являются типовыми для прибыли и убытков лиц, занимающих короткую или длинную позиции, при заключении опциона на покупку и, соответственно, на продажу.

Рассмотрим подробнее возможности, которые обеспечивают комбинированные стратегии управления опционами. При операциях с опционами одно и то же лицо может одновременно занимать «короткую» и «длинную» позиции в различных опционных контрактах. Это позволяет существенно менять графики прибылей и убытков, которые значительно отличаются от соответствующих графиков по какой-то одной позиции. На рис. 11.3 представлен график прибыли и убытков опционного спреда, который представляет собой комбинацию длинной позиции в опционе на покупку акции по цене 30 руб. с ценой исполнения 180 руб. и «короткой позиции» в опционе на продажу акции по цене 20 руб. с ценой исполнения 200 руб.

Рис. 113. Опционный спред при ожидании роста курса акции (опционы на покупку), руб.

Подобная комбинация опционов называется опционным спредом. Суммарная прибыль (убытки) по спреду равна сумме прибыли и убытков по каждой занятой позиции. Очевидно, что подобный спред позволяет сузить колебания доходов его владельца при любых колебаниях будущей цены акции.

Второй вариант опционного спреда приведен на рис. 11.4. Он также представляет собой комбинацию «короткой позиции» в опционе на продажу по цене 50 руб. с ценой исполнения 200 руб. и «длинной позиции» в опционе на продажу акции стоимостью 30 руб. с ценой исполнения 240 руб.

В первом случае (см. рис. 11.3) построенная комбинация опционов позволяет обеспечить постоянную прибыль при росте курса акций, т. е. защищает от риска возрастания цены базового актива, а во втором случае (см. рис. 11.4) при падении курса акции ниже 200 руб. представленная комбинация позиций в опционах позволяет обеспечить постоянную положительную прибыль.

но. 11.4. Опционный спред при ожидании падения курса акции (опционы на покупку), руб.

Выбор комбинации зависит от ожиданий агента рынка относительно изменения будущей цены базового актива. В любом случае использование операционных спредов сужает распределение прибыли и убытка, при этом говорят о хеджировании риска изменения курса акций.

Могут быть образованы и другие комбинации позиций в опционах. На рис. 11.5 представлена комбинация «короткой позиции» в опционе на покупку по цене 30 руб. с ценой исполнения 220 руб. и «короткой позиции» в опционе на продажу по цене 20 руб. с ценой исполнения 220 руб. Полученная комбинация носит название обратного стрэдла. Из графика, приведенного на рис. 11.5, следует, что данная комбинированная стратегия обеспечивает повышенную прибыль только в том случае, если будущая цена акции на рынке незначительно отклоняется от 220 руб.

Рис. 11.5. Прибыли и убытки по стратегии обратного стрэдла, руб.

Эта комбинация опционов оказывается гораздо более рисковой, чем опционный спред, поскольку как при падении, так и при росте курса акции существуют интервалы изменения этого курса, в пределах которых у владельца подобной комбинации будут возрастающие убытки. В условиях опционного спреда убытки возникают только при росте или падении цены и носят фиксированный характер.

График комбинации прямого стрэдла для тех же самых опционов, но при изменении позиций, когда по опциону на покупку по цене 30 руб. с ценой исполнения 220 руб. занимают «длинную позицию», а по опциону на покупку по цене 50 руб. с ценой исполнения 220 руб. — «короткую», приведен на рис. 11.6.

Рис. 11.6. Прибыли и убытки по опционной стратегии прямого стрэдла, руб.

Этот график показывает, что при реализации данной комбинированной стратегии прибыль возникает только в том случае, если будущая цена акции либо падает меньше 180 руб., либо возрастает выше 260 руб. При колебаниях цены в интервале между 180 и 260 руб. будут убытки.

Возможны построения различных комбинаций из рассмотренных выше стрэдлов и спредов. Известна комбинированная стратегия из двух видов спредов, которая получила название «бабочка». На рис. 11.7 приведен график комбинированного спреда «бабочка», который образован из двух спредов, графики которых представлены на рис. 11.3 и 11.4 соответственно.

Рис. 11.7. Прибыли и убытки по спреду «бабочка», руб.

Для реализации этой стратегии необходимо занять все позиции, которые были описаны при формировании указанных спредов. Спред «бабочка» так же, как и обратный стрэдл, позволяет достичь максимума прибыли в окрестности определенного курса акции, в нашем примере равном 200 руб., но в отличие от стрэдла спред «бабочка» обеспечивает положительную прибыль даже при падении курсов акций. При росте курса акций свыше 240 руб. данная стратегия приводит к фиксированным относительно небольшим убыткам.

Могут быть реализованы и другие комбинированные стратегии управления опционами, которые формируются в зависимости от наличия на рынке тех или иных опционов с различными ценами приобретения и ценами исполнения. Таких комбинаций опционов может быть довольно много^[2]. Подобные комбинации опционов представляют интерес как для спекулянтов, которые используют опционы для получения прибыли, так и для хеджеров, которые управляют рисками изменения цен базового актива с помощью опционных контрактов путем их передачи. Представленные комбинированные стратегии управления опционами позволяют сделать следующие выводы.

• 1. Предпосылка о том, что одна из сторон опционного контракта занимает «длинную позицию», т. е. получает право исполнять или не исполнять условия контракта, приводит к возможности формирования комбинированных стратегий управления опционами.
• 2. Комбинированные стратегии управления позволяют осуществлять активное управление рисками на основе одновременного использования различных позиций в опционах на покупку или продажу. Они обеспечивают возможности получения положительной прибыли, если будущие курсы акций или цены товаров, которые являются базовым активом, или предметом опциона, складываются на рынке в соответствии с ожиданиями агентов рынка, реализующих эти стратегии.
• 3. Комбинирование позиций в опционах дает возможность реализовывать как защитные стратегии типа спредов, когда сужаются колебания прибылей и убытков по сравнению с порождаемыми изменениями рыночной цены, так и атакующие или активные стратегии типа стрэдлов или спреда «бабочка», когда расширяются колебания прибылей и убытков.

В принципе таких комбинаций может быть довольно много. Успех или неудача при использовании подобных комбинированных позиций по опционам существенно зависят от того, насколько ожидания построивших их лиц относительно колебаний цен на рынке будут соответствовать или не соответствовать будущим фактическим цепам на рассматриваемые предметы опциона, в нашем примере — обыкновенных акций. В данной книге не рассматриваются подробно специфика и особенности формирования составных стратегий управления рисками на основе рыночных опционов^[3].

• [1] Построение графиков, представленных на рис. 11.1—11.7, предлагаем выполнить самостоятельно, используя возможности пакета Microsoft Excel (см. задание 1 к данной главе).
• [2] Подробнее о стратегиях управления опционами см.: Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 1997; Мертенс А. Инвестиции: курс лекций, но современной теории финансов. Киев: Киевское инвестиционное агентство, 1997. С. 332—345; Copeland I, Weston J., Shastri К. Financial theory and corporate policy. 4^th ed. Boston. Mass, [u.a.] Pearson: Addison-Wesley, 2005. P. 199—256; Халл Дж. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты: пер. с англ. 6-е изд. М.: Вильямс, 2007. С. 323—342; Ross St., Westerfield R., Jaffe J. Corporate finance: fundamentals. 9^{, h} ed. New York: McGraw-Hill. 2010. P. 763−794.
• [3] Подробнее об этом см.: Аньшин В. А/. Инвестиционный анализ. М.: Дело, 2000. С. 207— 214: МертенсА. Инвестиции: курс лекций по современной финансовой теории. Киев: Киевское инвестиционное агентство, 1997. С. 332—344.