Многообразие цен при рассмотрении компании как инвестиционного объекта

В фундаментальном анализе следует различать расчетную оценку всей компании (стоимость компании, стоимость бизнеса — value of firm, value of business) и стоимость только собственного (акционерного) капитала (типичные определения — акционерная стоимость, обозначение — S, shareholders value). Следует не путать расчетную оценку собственного капитала (S) и балансовую оценку собственного капитала (E), расчетную целевую цену акции (справедливую цену), балансовую оценку акции и номинал акции. Часто расчетная стоимость одной акции рассчитывается через алгоритм расчета акционерной стоимости (т.е. через оценку собственного капитала).

Справедливая стоимость акции = Справедливая акционерная стоимость / Число обыкновенных акций в обращении.

Число акций в обращении показывает общее количество акций на руках владельцев собственного капитала, т. е. у физических и юридических лиц, а также акций, находящихся в номинальном держании.

Если компания работает только на собственном капитале, то оценка компании (value of film) и рыночная оценка собственного (акционерного) капитала (shareholders value, S) совпадают. Если в источниках финансирования имеется заемный капитал, то оценка всей компании (всего ее капитала) равна сумме рыночных оценок собственного (5) и заемного (?)) капитала:

MV of firm = V= S + D.

Соответственно справедливая акционерная стоимость может быть найдена через расчет стоимости всей компании и последующее вычитание долга:

S=V-D.

В элементы заемного капитала включаются не только облигации и банковские займы, используемые на постоянной основе, но и привилегированные акции, которые в мировой практике финансового анализа (заметим — не стандартной финансовой отчетности) рассматриваются как элемент заемного капитала.

При этом балансовые оценки (фиксируемые в стандартной финансовой отчетности) чаще всего не совпадают с рыночными. Особенно велики могут быть различия по собственному капиталу. Балансовая оценка собственного капитала (equity, Е) может быть как выше рыночной оценки собственного капитала (5), так и ниже. Если балансовая оценка ниже рыночной, более того, если восстановительная стоимость активов компании ниже рыночной оценки, то компания привлекательна для инвестирования, на языке финансовых аналитиков — обладает инвестиционными возможностями, т. е. может привлекать капитал. Если восстановительная стоимость активов компании или ее балансовая оценка активов (book value, BV) выше расчетной рыночной стоимости (MV или V), то приобретение на рынке доли в этой компании не представляется инвестиционно целесообразным.

Для заемного капитала компании расхождениями между балансовой оценкой постоянно используемых (чаще фиксируемых как долгосрочные) займов (BVD) и их рыночной оценкой (D) часто пренебрегают.

Балансовая стоимость компании (book value) — в рамках стандартов учета и отчетности сумма оценок различных активов. Балансовая стоимость отражает первоначальную стоимость (например, цену покупки, монтажа, наладки оборудования) долгосрочных активов за вычетом накопленного износа, а также средств, необходимых для покрытия обязательств компании (например, денег, краткосрочных ценных бумаг, запасов). Особенность балансовой оценки — механическая сумма по цепе имеющихся активов без учета их собственного вклада в генерируемые деньги и взаимовлияния. Ликвидационная стоимость (liquidation value) — стоимость активов, которую собственник может получить при ликвидации бизнеса и продаже его по частям.

Таким образом, BE = Е (балансовая оценка собственного (акционерного) капитала); BVD — балансовая оценка заемного (платного и используемого на постоянной основе) капитала; BV — балансовая оценка компании; MV= MVF =V — рыночная оценка компании как расчетная величина (синоним — справедливая стоимость компании); S — рыночная оценка собственного капитала; D — рыночная оценка заемного капитала.

Расчетная оценка собственного капитала (5) в рамках фундаментального анализа в литературе часто обозначается как теоретическая оценка собственного капитала, акционерная стоимость компании.

Еще один часто встречающийся термин при обсуждении цены компании на рынке — обоснованная стоимость. Обоснованная рыночная стоимость (fair market value) — официальный правовой стандарт, применяемый в оценочной деятельности. Это цена купли-продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению и обладают полной информацией об условиях сделки.

Обоснованную рыночную стоимость определяют как выраженную в деньгах или их эквивалентах цену, при которой собственность перешла бы из рук в руки. Этот термин часто фигурирует в судебных разбирательствах, связанных с определением налогооблагаемой базы, в ситуациях наследования и дарения, в случае судебных исков, поданных миноритарными акционерами в защиту своих интересов при сделках реструктуризации (выделении активов, слияниях, поглощениях).

Термин «капитализация» отражает наблюдаемую на финансовом (биржевом) рынке оценку компании рыночными инвесторами. Различают общую капитализацию (total capitalization, ТС) как оценку рынком всех финансовых активов, выпущенных компанией, и рыночную капитализацию (market capitalization, МС) как биржевую оценку только обыкновенных акций.

Рыночная капитализация = Биржевая цена обыкновенной акции х Число обыкновенных акций в обращении.

Заметим, что в число акций в обращении не входят казначейские акции (которые находятся на балансе самой компании).

Общая капитализация = Сумма всех элементов капитала компании по их наблюдаемым рыночным оценкам.

При этом оценка всех акций осуществляется по наблюдаемым оценкам котируемых и обращаемых ценных бумаг, число которых может быть существенно меньше, чем общее число акций в обращении у компании.

Если цена акции (биржевые котировки) верно отражает инвестиционные качества бизнеса, то величина рыночной капитализации будет близка к рыночной оценке собственного капитала (акционерной стоимости или фундаментальной оценке собственного капитала).

Близкая к ТС оценка — «капитализация компании» часто обозначаемая как EV (enterprise value):

EV = Рыночная капитализация + Оценка, но балансовым значениям долгосрочных и краткосрочных платных источников финансирования компании, включая привилегированные акции — Имеющиеся на текущий момент денежные средства (в активах баланса).

Эта оценка появляется из-за отсутствия биржевых котировок по всем элементам заемного капитала.

Проведем сопоставление двух понятий рыночной стоимости (расчетной и наблюдаемой) в оценке всей компании (бизнеса).

Предположение о совершенном рынке позволяет сблизить два понятия — рыночную капитализацию (МС) и справедливую оценку собственного капитала (S). Однако в теории финансов они никогда не отождествляются. На эффективных рынках (понятие, введенное Ю. Фамой и акцентирующее внимание на качестве информации) можно говорить о совпадении трендов справедливой оценки и рыночной капитализации и случайном характере отклонений котировок акций от расчетной оценки. Случайный характер проявляется в малых величинах амплитуды отклонений и во временной краткосрочности несовпадения.

Поскольку в реальности на цену акции оказывают влияние множество факторов несовершенных рынков (низкая ликвидность акций, рыночные ограничения, связанные с осуществлением торгов на бирже, асимметричность информации и ложные информационные сигналы, посылаемые менеджерами компаний, эффекты «толпы» на фондовом рынке), можно говорить лишь о той или иной степени приближения рыночной капитализации к фундаментальной оценке собственного капитала. Чем более эффективен рынок, тем ближе эти величины.

Цель инвестора, руководствующегося принципами фундаментального анализа, — определение справедливой стоимости компании или иного объекта инвестирования. Выявление недооцененных или переоцененных относительно справедливой стоимости компаний (текущая рыночная цена которых ниже или выше расчетной инвестиционной стоимости) позволяет отделить инвестиционно привлекательные объекты от непривлекательных.

Мнение Э. Болтона — президента инвестиционного департамента Fidelity International (международное подразделение одной из крупнейших компаний мира по управлению фондами Fidelity Investments), который управлял фондом Fidelity Special Situations более 27 лет:

" Я всегда считал, что использование фундаментального анализа для прогнозирования фондового рынка лишь вкупе с техническим приносит максимальную пользу. Некоторые, я знаю, находят странным, что люди, придающие огромное значение таким факторам, как качество бизнеса и корпоративного управления, оценочной стоимости акций на основе мультипликаторов, готовы делать какието выводы и принимать инвестиционные решения, лишь взглянув на график динамики котировок.

Когда я начинаю анализировать акцию, практически всегда первым делом смотрю на ее трехили пятилетний график. Люблю оценивать текущую ситуацию в контексте недавней ценовой истории.

Я совершенно по-разному буду смотреть на акции, одна из которых хорошо росла в последние годы, а другая — нет. Когда я нахожу новую интересную компанию или возвращаюсь на время к забытой бумаге, первое, что я стараюсь выяснить, — нахожусь ли я в начале истории, способной обернуться значительным ростом котировок, или многие инвесторы уже купили акции этой компании, раньше меня оценив факторы, отмеченные мною только сейчас. Обычно это можно понять мгновенно, достаточно взглянуть на график цены. Более осторожно я отнесусь к акции, которая уже показала значимый рост и у которой многие хорошие новости уже заложены в цену.

Графики также хороши для сортировки и фильтрации цепных бумаг внутри инвестиционного портфеля. Хотя я никогда не буду покупать акцию, основываясь лишь на графиках, их внимательное изучение может помочь мне отобрать компании, на которые я захочу взглянуть более пристально и оценить их с точки зрения фундаментальных перспектив. Просмотр серии графиков также может помочь мне составить представление о привлекательности рынка в целом.

Технический анализ — это основа, на которой я строю фундаментальные оценки, чтобы сделать ставку на отдельные акции. На практике это происходит так: если технические показатели подтверждают мои фундаментальные взгляды, я займу более крупную позицию в той или иной акции, чем когда они конфликтуют друг с другом.

Если я владею акцией и ее технические показатели начинают ухудшаться, я захочу заново проанализировать причины, побудившие меня некогда инвестировать в нее. Нужно проверить, ничего ли я не упустил, не прошли ли мимо меня какие-либо негативные факторы. Если фундаментальные взгляды окажутся все еще весьма сильными, я проигнорирую технические изменения. В противном случае я могу сократить позицию.

Управляя активами, я любил, по меньшей мере раз в месяц, просматривать все акции в своем портфеле с технической точки зрения и делить их на подвиды: бумаги, где техническая позиция поддерживает фундаментальный взгляд; акции, где они конфликтуют; и акции, где нет четкого сигнала.

Особенно полезным я находил технический анализ акций средних и в особенности наиболее крупных компаний. Что же касается лидеров рынка, зачастую сложно принять во внимание все факторы, влияющие на эффективность бизнеса компании и динамику ее акций. Крупные компании анализировать сложнее всего, потому что они сами сложнее всех остальных. Поэтому здесь я смотрю на техническую ситуацию как на сумму всех фундаментальных взглядов, имеющихся на рынке в настоящий момент.

Может быть, это покажется удивительным, но, с моей точки зрения, важно не столько то, какой конкретно системой технического анализа вы пользуетесь, сколько систематическое применение графиков само по себе. Я не являюсь большим поклонником систем, которые просто следуют фигурам на графике, хотя некоторые фигуры — например, такие, как V-образная динамика рынка, — повторяются снова и снова. Однако графики помогают нам оставаться в акциях, которые растут, и заставляют ограничить убытки, когда те начинают падать, — в этом огромная сила технического анализа. Кроме того, нелегко продать акцию, которая вам фундаментально нравится, но которая не позволяет вам на ней заработать. А анализ графика может подтолкнуть вас сделать это.

Помимо того что графики демонстрируют ценовую историю, они лучший способ отражения совокупности фундаментальных, экономических, субъективных и других типов данных, которые мы учитываем, оценивая акцию. Их легко читать, и мозг за один раз может воспринять огромный объем информации. Инвесторы, игнорирующие графики, делают это на свой страх и риск"^[1].

• [1] Ведомости. 2008. 12 дек.