Трансакционный алгоритм. 
Рынок ценных бумаг

Перенесемся теперь в торговый зал NYSE, где заключаются сделки. Когда рынок «вял», в этом главном помещении биржи тихо и чисто. Когда рынок активен, зал наполнен цветасто одетыми и оживленно жестикулирующими людьми. Суета, крик, пиджаки канареечного цвета, мусор на полу — все это атрибуты «железного» порядка, призванного ускорить заключение сделок.

Рассмотрим, как заключаются сделки «клиент—>брокерброкер<�—клиент» на NYSE. Вспомним: «толпа» NYSE — это непрерывный двусторонний голосовой аукцион. Работает он по давно сложившимся правилам, которые можно назвать трансакционным алгоритмом:

• • приоритет цены. Брокер, предложивший максимальную цену покупки или минимальную цену продажи, первым заключает сделку;
• • приоритет времени. Заявка, первой поступившая на рынок, имеет приоритет в исполнении;
• • первенство. Заявка, наилучшим образом «заполняющая» котировку, имеет первенство;
• • паритет. Если две и более заявок поступили на рынок одновременно и могут быть исполнены, то нет логического ответа на вопрос, какой из них присудить сделку. Это паритет. Сделка присуждается броском монеты.

Будучи самым распространенным в биржевом хозяйстве, алгоритм с первичным приоритетом цены — отличный стимулятор торговли на основе лимитных заявок. А без вторичного приоритета времени у трейдеров не было бы желания обнаруживать себя, подавая лимитные заявки раньше, чем это абсолютно необходимо.

Пусть четыре брокера выставили акции компании АБВ на продажу по единой цене в следующих количествах и последовательности (лимитные заявки):

• • брокер, А —100 акций в 10:15;
• • брокер Б — 100 акций в 10:16;
• • брокер В — 200 акций в 10:17;
• • брокер Г —100 акций в 10:17.

Пусть брокер Д покупает 100 акций по лучшей цене рынка (рыночная заявка). Тогда в соответствии с приоритетом времени он заключает сделку с брокером А.

Пусть теперь брокер Д покупает 300 акций. Тогда он заключает сделки с брокерами, А и В. Заявка В — крупнее, хотя и пришла на рынок позже заявки Б.

И пусть брокер Д покупает 200 акций. Тогда 100 акций продает ему брокер, А и 100 — брокер Б в силу приоритета времени, хотя один брокер В мог бы «очистить» весь рынок.

Наконец, пусть брокер Д покупает 400 акций. Тогда:

• • брокер, А продает ему 100 акций в силу приоритета времени,
• • брокер В — 200 акций в силу первенства по объему заявки,
• • брокер Б — 100 акций в силу приоритета времени по отношению к брокеру Г.

Если бы брокеры, А и Б ввели свои равные по объему заявки одновременно (паритет), то сделку присудили бы броском монеты^[1].

Участником аукциона является и НММ. Он исполняет лимитные заявки в книге в той же очередности: заявка с лучшей ценой исполняется первой, а при равенстве цен сначала исполняется заявка, первой поступившая в книгу (first-in/first-out, FIFO). Он работает буквально бок о бок с биржевыми брокерами и взаимодействует с ними в «толпе» и вне ее. Откуда берутся заявки для спаривания с лимитными в книге НММ? Во-первых, из «толпы».

Если, например, брокер Z входит в «толпу» с рыночной заявкой на покупку 200 акций, то НММ выделит ему из книги 200 акций из заявки брокера F на продажу 300 акций по 22 5/8, так как этот продавец предлагает самую низкую цену и, следовательно, стоит первым в очереди на исполнение.

Во-вторых, НММ исполняет «книжные» лимитные заявки как маркет-мейкер, «на свой страх и риск». В этом случае исполнение может быть и не лучшим, но оно гарантированно. Так на одной бирже мирно соперничают и дополняют друг друга два основных торговых механизма — аукцион и дилерство.

Описанный выше алгоритм двустороннего аукциона действует и в автоматизированных системах исполнения заявок. А первая такая система появилась в Канаде, где в 1977 г. на Торонтской фондовой бирже (Toronto Stock Exchange, TSX) вступила в строй компьютеризованная система торгов (Computer Assisted Trading System, CATS), которая впервые позволили полностью централизовать и автоматизировать процесс открытия цены. Для управления этим процессом CATS применяет алгоритм «сначала цена, затем время», помещенного в единую виртуальную книгу лимитных заявок (limit order book, LOB)¹. В отдельных случаях CATS стала придатком голосового аукциона, но ее главная миссия заключалась в том, чтобы ликвидировать голосовой аукцион как класс.

С тех пор системы, аналогичные CATS, плодились с невероятной быстротой, особенно в 2000;е гг. Это полностью автоматические биржи и биржи с автоматическими компонентами. Аналоги CATS завели у себя многие биржи, включая такие крупные, как Нью-Йоркская, Лондонская, Токийская, Парижская, Франкфуртская^[2][3]. SEC даже предложила NYSE обзавестись центральной LOB (одной на всю биржу), но это предложение было отвергнуто членами биржи, не желавшими полной замены людей компьютерами. ММВБ (теперь Московская биржа) с самого начала была электронной биржей с LOB (хотя выражение «книга заявок» стало использоваться совсем недавно).

LOB также служит сердцевиной десятков нерегулируемых приватных систем, именуемых электронными коммуникационными сетями. Уже к концу 2001 г. Ассоциация участников облигационного рынка США насчитала 79 электронных платформ в США и Европе только для торговли облигациями¹.

LOB по определению полностью прозрачная, анонимная и низкозатратная система исполнения заявок в реальном времени. В LOB клиенты могут торговать непосредственно и анонимно с дилерами, дилеры — друг с другом и, что самое важное, клиенты — друг с другом. По данным Всемирной федерации бирж (World Federation of Exchanges, WFE), в 2016 г. в электронных книгах лимитных заявок бирж — участниц WFE и АТС состоялось 20 250 675 тыс. сделок с акциями, а в режиме переговоров — лишь 1 900 578 тыс., т. е. в 11 раз меньше^[4][5].

Чтобы торговля пошла, необходимы рыночные и лимитированные заявки. Рыночные заявки — мышцы, приводящие в движение скелет, образуемый лимитными заявками. Скелет возникает следующим образом. Попав в LOB, лимитные заявки приоритизируются сначала по цене, а при равенстве цен — по времени поступления на рынок. Приоритизация создает конкуренцию за первое место в очереди на исполнение заявки. Ведь на рынок приходят для того, чтобы торговать, а не «высиживать» свою цену. Податели лимитных заявок готовы уступить в цене, чтобы приблизить момент сделки, и приоритизация побуждает их к этому.

Рыночные заявки спариваются с лучшими по цене, а при равенстве цен — времени ввода лимитными заявками. Став частью сделок, лимитные заявки удаляются из LOB, которая обновляется для приоритизации оставшихся в ней заявок. Заявка, которая по цене шла вторым номером, становится первой в очереди на встречу с рыночной заявкой, и т. д.

Допустим, что в 11:46 на биржу поступила рыночная заявка (РЗ) на покупку 5000 акций АБВ и после этого никаких других заявок не было. Вот как выглядит книга к началу торгов (рис. 22.5). Лимитные заявки (ЛЗ) ранжированы по цене — от самой высокой (самый «жадный» продавец) до самой низкой (самый «жадный» покупатель). Две ЛЗ на покупку имеют одинаковую цену. Значит, первой будет исполнена та, что попала в книгу раньше. Между лучшей ЛЗ на продажу и лучшей ЛЗ покупку — bid-ask-спрэд. Сейчас он узкий (рынок плотный), потому что на не него давят, с одной стороны, большой спрос и с другой — большое предложение. По мере сделок он будет расширяться, показывая, что рынок теряет ликвидность. РЗ на самом деле не попадает в книгу; она тут же спаривается с лучшей ЛЗ на другой стороне рынка; две заявки объединяются в сделку, и ЛЗ исчезает из книги (при очередном обновлении), если она целиком «поглощена» РЗ.

Рис. 22.5. Книга лимитных заявок.

Ввод РЗ генерирует три сделки (рис. 22.6):

• 1. 2000 акций берется из ЛЗ 95/2000. Эта заявка удаляется из книги, а на первое место переходит ЛЗ 96/2500 на основании приоритета цены.
• 2. Еще 2500 акций берется из ЛЗ 96/2500. Эта заявка удаляется из книги, а ее место занимает ЛЗ 97/1000.
• 3. Наконец, 500 акций берется из ЛЗ 97/1000.

Рис. 22.6. Сделки в книге

Спрэд уплачен подателем РЗ, т. е. сделки заключены по ценам покупателей, для которых спрэд — прибыль. Ведь она поставщики ликвидности, и за риск неисполнения, инвентарный риск и риск неудачной селекции им полагается компенсация. Чем крупнее РЗ по отношению к встречным ЛЗ, тем вероятнее, что средняя цена исполнения будет гораздо хуже, чем цена первой сделки. Это ценовой риск, который несет податель РЗ. В нашем примере первая покупка состоялась по 95, а третья — уже по 97. Средняя цена хуже первой. Отсюда нежелание трейдеров торговать по-крупному на прозрачном рынке, где все всем видно.

А вот книга после этих сделок (рис. 22.7). Ликвидность «испарилась»: осталась одна урезанная заявка самого «жадного» продавца. Соответственно, спрэд расширился с 1 до 3, сигналя трейдерам, что пора подавать новые ЛЗ. Появление новых ЛЗ (рост конкуренции за сделку) сузит спрэд, что привлечет новые РЗ, и т. д.

Рис. 22.7. Книга после сделок.

• [1] См.: Weiss D. М. After the Trade is Made: Processing Securities Transactions. P. 42—43.
• [2] CATS была разработана, протестирована и введена в строй Гарольдом Хофманном, тогдашним вице-президентом TSX по операциям. Ее называют первой системой, позволившей полностью автоматизировать процесс открытия цена на централизованномрынке, движимом заявками.
• [3] Более половины бирж мира используют LOB. Биржи в Хельсинки, Гонконге, Шэньчжэне, Цюрихе, Токио, Торонто, Ванкувере, а также Euronext и Австралийская биржаценных бумаг (обе — конгломерат площадок) — все действуют как чистая LOB. См.:Limit order books / М. D. Gould et al. // Quantitative Finance. 2013. Vol. 13, No. 11. URL: http://dx.doi.org/10.1080/14 697 688.2013.803 148.
• [4] URL: http://www.bondmarkets.com/research/ecommerce/ecommercedraft.shtml.
• [5] WFE Annual Statistics Guide 2016. URL: https://www.world-exchanges.org/home/index.php/statistics/annual-statistics.