Влияние психологии на инвестиционное поведение

Отбор инвестиционных вариантов в рамках той или иной теории (модели) строится на определенных предпосылках, касающихся поведения индивидов (например, рациональности), и описывается рядом аксиом. Результатом такого рассмотрения становятся нормативные предписания индивиду о принятии решений: как следует поступать в той или иной ситуации (например, при выявлении убытков от инвестиционного решения).

Процесс принятия любого решения в условиях неопределенности обусловлен двумя взаимосвязанными аспектами: объективными факторами изменения внешней среды и субъективными представлениями о происходящем. И объективная неопределенность, и субъективность восприятия мира инвестором принципиально важны для понимания инвестиционного выбора. Действие объективных факторов наблюдается инвесторами и формирует опыт, но так как этот опыт часто не репрезентативен для аналитических выводов с точки зрения статистики, то начинает превалировать субъективная оценка со всеми проблемами психологического восприятия.

Исторический экскурс

Психологическая теория принятия решений в условиях неопределенности начала активно развиваться в США с середины 1950;х гг. На первом этапе наибольший интерес у исследователей вызвали профессии, представители которых часто должны принимать субъективные решения с большой долей риска (например, брокеры на финансовых рынках). Наиболее известные работы конца 1960;х гг. принадлежат П. Словичу (1969, 1972)^[1]. К 1970;м гг. относятся известные работы А. Тверски и Д. Канемана (Tversky & Kahneman, 1974, 1979). К началу 1980;х гг. относятся известные работы профессора Йельского университета Р. Шиллера (Shiller, 1981, 1984)^[2] и совместная работа X. Шифрина и М. Статмана (Shefrin & Statman, 1984). Шиллер на статистических данных показал, что цена акций не может рассматриваться как приведенная оценка дивидендов. За последние 100 лет приведенная стоимость дивидендов находилась практически на постоянном уровне, а биржевые цены акций отличались большой волатильностью. В работе Шифрина и Статмана^[3] «дивидендный пазл» решался через поведенческое объяснение выбора. В работе 1984 г. Шиллер показал, что мода оказывает значительное влияние на финансовые рынки.

Начиная с середины 1980;х гг. появилось большое число работ, которые демонстрируют различные аномалии на финансовом рынке, в инвестиционном поведении индивидов и компаний. В 1984 г. в состав Американской финансовой ассоциации включена секция по поведенческим финансам. К концу 1990;х гг. поведенческие финансы стали самым популярным направлением исследований в области финансов и инвестиций. Наиболее интересные работы в области исследования неэффективности финансовых рынков принадлежат профессору Гарвардского университета Андрею Шлейферу^[4].

На сегодняшний момент поведенческие финансы (behavioral finance) формируют четыре направления исследований: 1) выявление эвристических ошибок принятия решений; 2) изучение влияния внешнего окружения или формы («обрамления») на инвестиционное поведение; 3) теория перспектив как теория инвестиционного выбора в условиях неопределенности; 4) неэффективность финансовых рынков и тестирование гипотезы адаптивных рынков.

Неоднократно подмечалось, что существуют ситуации, в которых подавляющее большинство людей принимает решения нерационально, вопреки здравому смыслу. Есть исследования, доказывающие эмоциональную окрашенность денег^[5], когда в зависимости от направлений вложений восприятия финансового результата разнятся.

Важный фактор — уже имеющееся количество благ. Даниил Бернулли, выдающийся математик, впервые описал процесс принятия решений в условиях неопределенности. Его тезис: «Удовлетворение от любого малого приращения богатства будет обратно пропорционально количеству уже имеющегося добра». По оценке ряда современных исследователей, при достижении уровня дохода на душу населения свыше 20 тыс. долл. ВВП в год потребительское и инвестиционное поведение в стране меняется. Эти исследования доказывают необходимость учитывать в инвестиционном поведении реакцию на изменение достигнутого уровня благосостояния. Обращаясь к психологии, сторонники «поведенческой экономики» доказывают, что человеческая психика воспринимает не столько абсолютное значение своего богатства, сколько подвижки в нем, причем радость выигрыша гораздо меньше горечи проигрыша. Потери всегда кажутся более значимыми, чем эквивалентный наращенный доход. Подобные исследования и оценки барьеров восприятия активно используются консультантами по выстраиванию систем мотивации и денежного вознаграждения.

Чем более неполна, противоречива информация о будущем (в ряде случаев наблюдается избыток информации, который инвестору трудно систематизировать), тем в большей степени превалируют в принятии решений интуиция и ранее приобретенный опыт. Так как интуиция существенно зависит от психологических особенностей лица, принимающего решения, то понимание ценности результата и отношение к риску искажаются по сравнению с рациональной логикой поведения. Исследователи отмечают возрастные и гендерные отличия в инвестиционном поведении.

Базовые аксиомы рационального поведения:

• 1) получая новую информацию, индивиды «рационально» (в соответствии с правилом Байеса) включают ее в свои представления и оценки;
• 2) на основе сформированных представлений и оценок индивиды принимают решения, которые внутренне непротиворечивы и соответствуют теории ожидаемой полезности;
• 3) рациональный инвестор является противником риска (risk averse). Он предпочтет в двух возможных ситуациях (определенности и риска) гарантированный результат ситуации риска, в которой есть вероятность получить больший выигрыш, однако ожидаемое значение равно гарантированному в первом варианте. За больший риск инвестор будет требовать компенсации в виде роста выгод.

Функция полезности денежного результата в рамках теории ожидаемой полезности Ньюманна и Моргенштерна всегда и везде выпукла, как показано на рис. 6.1.

Рис. 6.1. Классическое понимание функции полезности инвестора (рост с любой точки денежного выигрыша приводит к росту полезности для инвестора).

Традиционно исходы оцениваются вероятностью их реализации. Одна из аксиом теории полезности гласит: если инвестиционный вариант, А предпочтительнее для инвестора, чем вариант Б в безрисковой ситуации, то введение риска (количественной оценки вероятности осуществления, обозначаемой, например, через р) не должно изменять предпочтения, т. е. инвестирование в проект, А с вероятностью ожидаемого положительного исхода р должно быть предпочтительнее, чем инвестирование в проект Б с той же вероятностью р. Парадокс, но на практике эта аксиома не всегда выполняется. Когда вероятности велики (например, больше 50%), то инвесторы выбирают из вариантов с одинаковой ожидаемой денежной выгодой тот проект, который характеризуется большей вероятностью, т. е. акцент делается на анализ вероятности. Если же вероятности малы, то инвестор начинает пренебрегать их оценками и ориентируется на возможные выигрыши. Типичный пример, демонстрирующий эту закономерность, приведен в табл. 6.6.

Таблица 6.6

Предпочтения индивидов и инвесторов в ситуации риска и определенности

Аксиомы классической теории ожидаемой полезности Ньюманна и Моргенштерна нарушаются и при рассмотрении вариантов выбора с возможными отрицательными финансовыми результатами — убытками (проигрышами). Типичные примеры можно найти в договорах страхования. Например, часто предпочтение отдается программам страхования с ограниченным покрытием убытков при низких страховых взносах. Это свидетельствует о том, что выбор инвестора становится прямо противоположным ситуациям с отсутствием убытков (когда возможны только положительные или нулевые исходы). Эмпирические исследования доказывают, что при инвестировании с возможными убытками инвестор отходит от поведения противника риска и становится «любителем риска» (risk seeking).

Теория перспектив, или «проспектная теория», была предложена в конце 1970;х гг. двумя авторитетными экономистами — профессором психологии университета Принстона (США) Д. Канеманом и ныне покойном профессором экономики Стенфордского университета (США) А. Тверски^[6].

Теория перспектив (prospect theory) является теорией выбора в условиях неопределенности, оспаривающая положения классической теории ожидаемой полезности через формирование подхода, альтернативного нормативному при принятии инвестиционных решений.

Этот альтернативный подход получил название поведенческого (бихевиаристического — behaivior). Принятие инвестором решений в условиях риска можно рассматривать как выбор между различными «перспективами» по терминологии авторов (по сути, инвестиционными решениями, проектами). Ключевыми показателями, отличающими перспективы (проекты), являются выгоды (исходы) инвестирования (х) и их вероятность (р). Таким образом, перспектива с п возможными исходами может быть описана следующим выражением:

Заметим, что сумма вероятностей равна единице.

Если инвестиционный вариант таков, что возможны только два исхода — х с вероятностью р или же 0 с вероятностью (1 — р), то перспектива может быть охарактеризована следующим образом: (х, р; 0,(1 -р)). Соответственно безрисковый актив, имеющий вероятность, равную единице, и отсутствующую альтернативу можно обозначить просто через х.

Доказательство теории перспектив строится на серии экспериментов. Многочисленные последующие опросы менеджеров нефинансовых компаний, инвесторов подтвердили корректность выводов Д. Канемана и А. Тверски. Было установлено, что в ситуациях экономической неопределенности действия людей часто противоречат не только стандартной экономической теории, но даже теории вероятности. Так, исследования^[7] показывают, что поток денежных средств в растущие по доходности взаимные инвестиционные фонды гораздо больше, чем в те, которые на текущий момент показывают более низкие результаты, хотя здравый смысл подсказывает, что покупать надо тогда, когда дешево. Если инвестор недооценивает собственное состояние и позиционирует его ниже уровня своих амбиций и стремлений, то он может превратиться в любителя риска^[8]. Чувство «неприятия риска» во многом зависит от предыдущих инвестиционных результатов. Если они были положительными, то «отвращение к потерям» может временно снизиться, и наоборот, после серии неудач оно только обостряется.

Теория перспектив доказывает, что две перспективы (два инвестиционных варианта), обладающие одинаковыми денежными исходами и вероятностями, в зависимости от их контекста могут иметь разную ценность для инвестора.

Контекст в теории перспектив обычно включает в себя: 1) последовательность событий (этапов) в достижении исхода; 2) начальную точку благосостояния индивида и т. п. Функция предпочтения инвестора не является вогнутой в любых ситуациях^[9]. Это так называемая асимметричная реакция на изменение благосостояния. Теория перспектив Д. Канемана и А. Тверски разделяет два понятия: «выгодность», или «полезность» (utility), и «ценность», или «справедливая стоимость» (value). Предлагаемая в теории перспектив функция ценности не является линейной, а имеет точку перелома, вогнута в области потерь и выпукла к области выигрышей, т. е. моделируется черта индивида, называемая избежанием потерь.

Гипотеза избежания потерь предполагает, что индивиды склонны к избеганию убытков, известных наверняка (с высокой вероятностью). «Эффект наверняка» (certainty effect) приводит к переоценке величины прибыли и убытков, которые будут получены с вероятностью 100%. Этот эффект позволяет объяснить такие своеобразные инвестиционные решения, как продолжение реализации убыточного проекта ради мифических перспектив получения выгод в далеком будущем. Например, маловероятно, что инвесторы откажутся от продолжения строительства газоперерабатывающей электростанции, в которую уже вложено более 1 млн долл., даже при условии отсутствия газа или необходимости его покупки по европейским ценам. Мотивацией продолжения строительства будут потенциально возможные выгоды в далеком будущем, когда цены на электроэнергию либерализуются и быстрый промышленный рост породит спрос на энергию. Таким образом, эффект «влипания» и продолжения убыточных проектов может быть объяснен теорией перспектив.

Функция полезности в теории перспектив линейна только в средней области своего существования и значимо нелинейна по краям (S-shaped utility function), т. е. не соответствует рис. 6.1: в области потерь она вогнута, в области роста — выпукла (рис. 6.2). Из этого следует, что в среднем при одинаковых рисках инвесторы склонны к сохранению достигнутого финансового уровня, нежели к его увеличению. В эквивалентных условиях частного инвестора возможность малых потерь отталкивает больше, чем возможность значимого дохода.

Рис. 6.2. Функция полезности (стоимости) в теории перспектив (S-образная).

Теория перспектив доказывает, что инвесторы будут избегать риска на растущем («бычьем») рынке и станут более толерантны к нему на падающем («медвежьем»). Это явная аномалия с точки зрения классической теории ожидаемой полезности. Однако искушение человека к поиску еще большего риска после серии потерь со временем лишь возрастает и притупляет чувство действительности. Проще говоря, человеку свойственно стремиться к реваншу после проигрышей, не обращая внимания на неудачи, но при этом фактически он все меньше и меньше вкладывает в выигрышные сделки.

• [1] Stovich Р. Analyzing the Expert Judge: A Study of Stockbroker’s Decision Process // Journal of Applied Psychology. 1969. Vol. 27. P. 255−263; Slovich P. Psychological Study of Human Judgment: Implications for Investment Decision Making //Journal of Finance. 1969. Vol.22. P.779−801.
• [2] Shiller R. Stock Prices and Social Dynamics // Brooking Papers on Economic Activity. 1984. Vol.2. P.457−490.
• [3] Shefrin H., Statman M. Explaining Investor Preference for Cash Dividend // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. №. 2. P. 253−282.
• [4] Shleifer A. Inefficient Markets. An Introduction to Behavoiral Finance. Oxford: Oxford University Press, UK, 2000.
• [5] Зелизер В. Социальное значение денег. М.: Изд-во ГУ — ВШЭ, 2004.
• [6] Kahneman D. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk // Economctrica. 1979. Vol. 47. № 2; Tversky A. Advances Prospect theory: Cumulative Representation of Uncertainty// Journal of Risk and Uncertainty. 1992. Vol. 5. P. 297−323. В 2002 r. израильско-американский психолог Д. Канеман получил Нобелевскую премию по экономике «за применение психологической методики в экономической науке, в особенности — при исследовании формирования суждений и принятия решений в условиях неопредел1нности» (совместно с Верноном Смитом). Канеман Д. Внимание и усилие: пер. с англ. М.: Смысл, 2006; Канеман Д., Словик И., Тверски А. Принятие решений в неопределенности: Правила и предубеждения. Харьков: Гуманитарный центр, 2005.
• [7] Roach S. The Asymmetrical Wealth Effect // Global Economic Forum. 2000. April.
• [8] Johnson H. Prospect theory in the commercial banking industry //Journal of Financial and Strategic Decision. 1994. Spring. Vol. 7. № 1.
• [9] Теория перспектив доказывает, что психологически индивид (инвестор) переоценивает малые вероятности и недооценивает средние и большие вероятности. Более того, люди предпочитают вообще пренебрегать априорными вероятностями в обмен на незначимые данные и аналогии.