Критика САРМ. 
Инвестиции

Критика САРМ в академических кругах началась практически сразу после публикации работ, посвященных этой модели. Бо? льшая часть критики направлена на предпосылки и практическое воплощение исторического подхода. Много работ посвящено эмпирическому тестированию^[1], т. е. проверке прогностических способностей модели.

Классическая работа Р. Ролла^[2] акцентирует внимание аналитиков на проблемах, связанных с традиционным определением рыночного портфеля в рамках исторического подхода и с расхождением с модельным пониманием (benchmarking error). На практике рыночный портфель заменяется неким максимально диверсифицированным портфелем, который не только доступен инвестору на рынке, но и поддается анализу (типичный пример — максимально широкий фондовый индекс, например S&P 500). Проблема работы с таким прокси-портфелем заключается в том, что выбор его может существенно повлиять на результаты расчетов (например, на значение бета-коэффициента). Второй объект критики Р. Ролла — проблема «совместного теста» (joint-hypothesis), когда для проверки САРМ требуется выполнение гипотезы об информационной эффективности рынков (см. гл. 6).

Анализ динамики доходности государственных облигаций в США и в других странах показывает, что достаточно условно этот финансовый инструмент может претендовать на роль безрискового актива. Более того, отмечается рост чувствительности доходности государственных заимствований к общерыночным процессам. По разным оценкам бета-коэффициент государственных облигаций колеблется в диапазоне от 0,1 до 0,45. Средний уровень чувствительности (как коэффициент эластичности к фондовому индексу) равен 0,25. Это свидетельствует о наличии систематического риска в государственных заимствованиях и противоречит предпосылкам САРМ.

В работах Р. Леви^[3] и М. Блюма^[4] акцентируется внимание на проблеме устойчивости ключевого параметра САРМ — бета-коэффициента, который традиционно оценивается с помощью линейной регрессии на основе ретроспективных данных с использованием метода наименьших квадратов (ordinary least squares, OLS). Получаемый таким образом бетакоэффициент носит название «сырого» (raw beta). Это, по сути, вопрос о стационарности экономики и возможности построения оценок риска по прошлым данным. Далее будут даны более подробные комментарии по проблеме устойчивости бета-коэффициента и попыткам преодоления этой проблемы.

Проблематичен и тезис САРМ о значимости только систематических факторов риска. Эмпирически доказано, что несистематические переменные, такие, как рыночная капитализация или соотношение цена/ прибыль, оказывают влияние на требуемую доходность. Исследования 1980−1990;х гг. показали, что «сырой» бета-коэффициент САРМ часто не в состоянии объяснить отраслевые различия в доходности, в то время как размер, отношение балансовой оценке к рыночной, финансовый рычаг и другие характеристики компании в состоянии это сделать^[5].

Другая область, подверженная критике, касается поведения инвесторов, которые часто ориентируются не на спекулятивный, а на чистый риск. Как показывает практика, инвесторы готовы инвестировать в активы, характеризующиеся высокой положительной волатильностью (т.е. превышением доходности над средним уровнем). И напротив, инвесторы крайне негативно воспринимают активы с преобладанием отрицательной волатильности. Двусторонняя же дисперсия является функцией отклонения от среднего как в сторону повышения курса акции, так и в сторону его понижения. Поэтому, основываясь на расчете двусторонней дисперсии, акция, характеризующаяся изменчивостью в направлении повышения цены, рассматривается как рисковый актив в той же степени, что и акция, цена которой колеблется в направлении снижения. Эмпирические исследования (например, К. Миллера и М. Лейблина в 1996 г.)^[6] доказывают, что поведение инвесторов определяется именно отрицательным восприятием одностороннего отрицательного риска, а не общей величиной риска, измеряемой двусторонней дисперсией.

Кроме того, дисперсия ожидаемой доходности является достаточно спорной мерой риска еще по двум причинам:

• 1) двусторонняя дисперсия является корректной мерой риска только для активов, у которых ожидаемая доходность имеет симметричное распределение;
• 2) двусторонняя дисперсия может непосредственно использоваться лишь в случае, когда симметричное распределение является нормальным.

• [1] Cm.: Fama £., French K. Common risk factors in the returns on stocks and bonds //Journal of Financial Economics. 1993. Vol. 33. P. 3−56.
• [2] Roll R. A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests // Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 4.P. 129−176.
• [3] Levy R. A. On the Short-Term Stationarity of Beta Coefficients // Financial Analysts Journal. 1971. Vol. 27 (Nov.-Dee.). P. 55−62.
• [4] Blume Μ. E. Betas and Their regression Tendencies //Journal of Finance. 1975. Vol. 30 Oune). P. 785−795.
• [5] Fama E. F" French K. R. The CAPM is Wanted, Dead or Alive // The Journal of Finance. 1996. Vol. 51. Iss. 5 (Dec.). P. 1947−1958; Fama E. F., French K. R. The Value Premium and the CAPM // The Journal of Finance. 2006. Vol. 61. Iss. 5. P. 2163−2185; Fama E. F" French K. R. Value versus growth: the international evidence //Journal of Finance. 1998. Vol. 53. Iss. 6. P. 1975;1999.
• [6] Miller K., Leiblein M. Corporate Risk-Return Relations: Returns Variability versus Downside risk // Academy of Management Journal. 1996. Vol. 39. № 1. P. 278−297.