Мультипликаторы для диагностирования переоцененности и недооцененности рынков капитала

Несколько мультипликаторов нашли применение для сопоставления рынков (индексов) и отслеживания динамики.

1. Q Тобина («Рыночная стоимость активов индекса/цена их замещения»).

Для рынка США за всю историю наблюдений (с 1900 г.) Q Тобина равен 0,78. Справедливый уровень — единица.

Динамика показателя приведена на рис. 23.3. Как видно из графика, только на небольших временны? х интервалах Q Тобина превышал справедливый уровень.

Рис. 23.3. Q Тобина по рынку США на длительном временно? м горизонте.

• 2. «Совокупная рыночная капитализация/ВВП». Для этого мультипликатора обсуждать «нормальный уровень» нельзя, так как отсутствуют исторические средние значения (как бенчмарки). Проблема в том, что публичные компании не генерируют ежегодно фиксированную долю ВВП (фактически созданной прибыли) в совокупной прибыли всех компаний в стране. Эта величина ежегодно меняется, что не позволяет рассчитать усредненный уровень.
• 3. DIV/P (dividend yield, «дивидендная доходность»), или P/DIV («Цена/дивиденды»), Для рынка США за всю историю наблюдений дивидендная доходность по индексу (DIV/P) составила 4%. Но так же как и в показателе «капитализация/ВВП», доля дивидендов в чистой прибыли не постоянна, и это делает невозможным в качестве бенчмарка рассматривать усредненную оценку.
• 4. Р/Е («Цена/прибыль»), или текущая доходность рынка (как обратный показатель). Для этого мультипликатора аналитики широко применяют сравнения Р/Е за конкретный год (рассматривается текущая капитализация рынка и значение прибыли по отчетному году) с историческими значениями мультипликатора Р/Е (10- или 30-летиие горизонты). Но сравнение со средними прошлыми значениями имеет два основных ограничения: 1) для межстрановых сравнений не применим алгоритм (статистически значимы страновые различия мультипликатора Р/Е, которые объясняются как различием в темпах роста ВВП, так и страновыми рисками); 2) высока зависимость мультипликатора от стадии делового цикла (фактически от роста ВВП), что может привести к неверной интерпретации получаемых текущих оценок.

Развитием мультипликатора Р/Е для рынков капитала (сопоставления стран по инвестиционной привлекательности) стали:

• 5. мультипликатор P/ВВП как аналог PEG для компании;
• 6. мультипликатор Р/Е Шиллера.

Роберт Шиллер (Shiller), профессор Йельского университета, предложил так называемый коэффициент " Р/Е Шиллера" (Shiller Р/Е) для оценки рынков капитала и поиска момента для вхождения на рынок акций через сопоставление коэффициента с значением ВНП. Идея возникла из наблюдения, что однолетние значения прибыли компаний высоко волатильны, а по большой выборке аккумулированная оценка прибылей имеет тенденцию возвращаться к некоторому среднему уровню. Расчет Р/Е по рынку исходя из наблюдаемой прибыли за конкретный год может дать как очень низкое, так и очень высокое значение. В кризисные периоды прибыль может существенно снизиться, что делает оценку Р/Е бессмысленной (это можно было наблюдать в 2008—2009 гг.). Показатель " Р/Е Шиллера" для расчета использует среднее значение прибыли компаний из индекса S&P 500 на 10-летнем горизонте — значение E10 (скорректированные на инфляцию прибыли по значению индекса потребительских цен (CPI), когда прошлые значения прибыли пересчитываются в текущие деньги) и текущее значение рыночной капитализации. Как правило, получаемая оценка прибыли несколько выше оценки последнего года (в ситуации растущего рынка). Для рынка в целом коэффициент Р/Е Шиллера показывает, как инвестор оценивает среднее значение реальной (скорректированной на инфляцию) прибыли по выборке S&P 500.

Характеристики различных оценок Р/Е (по прибыли одного года, на 10-летнем отрезке как Р/Е Шиллера, медианное значение Р/Е Шиллера, Р/Е, рассчитанное для максимальных и минимальных наблюдаемых оценок прибыли) для рынка США (индекс S&P 500) на отрезке 1926−2012 гг. показаны в табл. 23.3 (по строкам показаны средние значения мультипликатора Р/Е (Mean), значение на 30 сентября 2012 г.).

Таблица 23.3

Анализ мультипликатора Р/Е для индекса S&P на длительном временном горизонте

		Shiller Р/Е	Shiller Median	Мах -ЕР/Е	Best «Е» Р/Е
Mean.	17,0.	17,6.	17,5.	12,5.	17,0.
30 сентября 2012 г.	16,4.	22,2.	20,3.	15,2.	20,4.

Акции российских компаний торгуются по мультипликатору Р/Е в 2012—2013 гг. в среднем с 50%-ным дисконтом к бумагам с других развивающихся рынков, входящих в расчетную базу индекса MSCI Emerging Markets. По мнению ряда аналитиков, причина недооценки в превалировании добывающих компаний на рынке и их сложном конкурентном и финансовом положении (по налоговой нагрузке, по дивидендной политике, по инвестиционной стратегии развития).

Динамика мультипликатора Р/Е индекса MSCI Wold для глобального рынка капитала представлена на рис. 23.4.