Специфика российского рынка покупки контроля

Проведенные в США исследования показывают, что курсы акции поглощаемых компаний растут практически во всех сделках и средняя величина такого роста составляет от 20 до 30% за период, не превышающий 11 дней, включая дату официального объявления о сделке. Техника этих исследований схожа, выборки репрезентативны, а выводы непротиворечивы. Исследования влияния смены контроля на курсы акций поглощающих компаний сходятся в том, что стоимость их акций в результате этого события в среднем увеличивается на 1−2%. Специфика российского рынка покупки контроля в значительной степени связана со структурой собственности российских компаний и участников рынка.

• 1. Несмотря на определенные правовые механизмы, миноритарные акционеры компании-цели играют пассивную роль и не имеют возможности выступать полноценными участниками сделок. Они могут как выиграть за счет более высокой цены, предлагаемой за акции («премия при покупке контроля»), так и проиграть (если новый собственник будет проводить политику, ущемляющую их права). При этом низкая ликвидность акций не позволяет им в подавляющем большинстве случаев оценить действительную выгодность продажи (справедливую стоимость своих акций).
• 2. Сложная и непрозрачная структура собственности компаний (когда большинство участников рынка зарегистрированы в офшорных зонах) обусловливает минимум открытости при совершении сделок.
• 3. Предъявляются сравнительно высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над денежными потоками (в идеале — до 100% акционерного капитала).
• 4. Взаимоотношения между компаниями (в том числе между входящими в «группу компаний») по поводу объединения регулируются законодательно в минимальной степени и относительно неэффективно.
• 5. Исключительную значимость имеет такой фактор, как личные соображения руководителей (несмотря на то, что такие мотивы обычно не признаются публично и оцениваются крайне негативно как идущие вразрез с экономической эффективностью). Практически поголовное совмещение позиции менеджера и собственника (помимо обычных амбиций наемных менеджеров, свойственных и для других стран) приводит к тому, что поглощение более крупным конкурентом часто воспринимается как заведомый проигрыш.
• 6. Региональные власти не имеют возможности непосредственного законодательного регулирования интеграционных процессов (как это имеет место в США), но обычно участвуют в сделках в пользу одной из сторон.
• 7. Частные кредиторы могут получить определенные выгоды от выкупа своих требований со стороны компании-захватчика, а кредиторы, представляющие те или иные государственные институты, часто используются для инициирования дела о банкротстве.
• 8. В качестве «белого рыцаря» может использоваться абсолютно любая структура (не только дружественный покупатель акций, но и федеральная или региональная структура, банк-кредитор, судебная инстанция, криминальная группировка, которым со всей очевидностью не требуется приобретать акции компании-цели).
• 9. Неформальный контроль (через «контрактные группы», контроль финансовых потоков, давальческие схемы и процессинг, соглашения об использования «денежных суррогатов» и т. д.) часто является более предпочтительным, нежели юридическое оформление М&А. Помимо финансовых затрат такого оформления зачастую необходимо преодолеть сопротивление региональных властей, конкурентов, криминальных структур, что под силу только очень крупным группам со связями в федеральных органах власти.

Еще одна группа особенностей обусловлена систематическим нарушением законодательства при проведении М&А. Прежде всего, это касается нарушения прав акционеров. Применяемые методы «борьбы» с акционерами весьма многочисленны и варьируются от откровенно криминальных действий до юридически грамотной обороны, позволяющей ущемлять интересы акционеров, действуя исключительно в рамках закона. Так, распространенной является практика проведения дополнительных эмиссий, единственная цель которых состоит в размывании доли прочих акционеров и аккумулировании контрольного пакета в руках заинтересованной группы.

Другая группа особенностей касается наиболее характерных форм слияний и поглощений:

• 1) практически отсутствуют равноправные слияния, что также может быть связано с неразвитым фондовым рынком (в результате оплата чаще производится не акциями, а наличными средствами и векселями);
• 2) обмен акциями в российской практике поглощений реально используется очень редко (по данным Bloomberg — менее 10% сделок), финансирование сделок по приобретению акций осуществляется в основном за счет собственных средств акционеров;
• 3) среди основных методов защиты преобладают административносиловые и судебные методы (до и после поглощения), в равной степени это можно отнести и тактике поглощающей компании;
• 4) довольно распространено создание конгломератов, хотя в мире данный тип слияний утратил свою актуальность (среди компаний, акции которых в настоящее время обращаются на Нью-Йоркской фондовой бирже, только 38 компаний официально классифицированы как конгломераты, причем все они переориентировали свою деятельность на те сегменты, в которых они лидируют; в настоящее время они приобретают компании в ключевых сферах бизнеса и продают все непрофильные активы);
• 5) известная в США с 1980 г. агрессивная скупка недооцененных на фондовом рынке компаний с целью краткосрочного повышения их рыночной стоимости и последующей перепродажи, часто с раздроблением компании и применением LBO — долгового финансирования и выпуска «мусорных облигаций» — в России используется намного реже, чем в других странах.