Направление обоснования инвестиционной идеи «снизу-вверх»

Восходящий анализ исходит из превалирования анализа на уровне фирмы (через расчет прошлых и прогнозных финансовых и производственных показателей). Восходящий анализ используется в основном частными инвесторами, для которых выход на другие локальные рынки или на глобальный рынок капитала существенно затруднен. Акцент делается на анализе отчетной документации по компании-эмитенту. На основе анализа финансовой отчетности, качества корпоративного управления, изучения инвестиционных планов и декларируемой стратегии развития бизнеса аналитики строят прогнозы выручки и прибыли (денежных потоков) на ряд лет (обычно на пять — десять, с учетом отраслевой специфики), а затем корректируют полученные оценки с учетом возможных изменений во внешней среде (например, аналитики строят несколько сценариев или вариантов получения финансовых выгод по компании). Итоговые рекомендации по инвестиционной привлекательности учитывают также степень удовлетворения ожиданий (прогнозов), которые были сделаны ранее.

Основа анализа в «восходящем каскаде» — оценка основных финансовых коэффициентов и качественных характеристик компании и сопоставление с аналогами на рынке. Отбор аналогов в рамках отрасли может идти по ряду критериев, например: 1) рентабельные компании (с максимальной маржой операционной прибыли); 2) определенный темп роста выручки (например, быстрорастущие компании на протяжении двух-трех лет); 3) мультипликатор «рыночная/балансовая оценка компании» (например, меньше, чем удвоенная величина^[1], или может использоваться иной бенчмарк). Компьютерные программы поиска, встроенные в базы данных крупных поставщиков информации (например, в Bloomberg, Factiva), позволяют отобрать кандидатов для фундаментального анализа даже из разных отраслей, которые удовлетворяют заданным параметрам поиска. Далее рассматривается целесообразность отраслевой привязки компании.

Алгоритм реализации подхода «восходящий анализ» :

• 1) для каждой компании анализируются финансовые и нефинансовые показатели (темпы роста выручки, рентабельность продаж, отдача на капитал, качество менеджмента и корпоративного управления, структура собственности, уровень регулирования со стороны государства и т. п.);
• 2) строится прогноз ключевых показателей деятельности в рамках выбранной бизнес-модели компании;
• 3) анализируется риск, связанный с прогнозом финансовых показателей;
• 4) проводится оценка компании одним из методов в рамках фундаментального анализа (например, DCF-модель);
• 5) для различных временны? х горизонтов (например, пять, семь, 10 лет) оценивается потенциал роста стоимости;
• 6) выбираются наиболее привлекательные компании для инвестирования.

Некоторые из самых известных управляющих активами, например Питер Линч и Уоррен Баффетт, отмечают преимущества «восходящего анализа». При этом негласно в рамках этого направления проводится прогнозирование развития отрасли. Как ни парадоксально, но отраслевой анализ в классическом варианте «восходящих каскадов» не присутствует. До последнего времени это было связано с тем, что во второй половине XX в. диверсификация по регионам (локальным рынкам) показывала гораздо лучшие результаты, чем по отраслям^[2]. Кроме того, на последних этапах алгоритма «восходящего анализа» в ряде случаев учитывался этап отраслевого жизненного цикла (industry cycle). Заметим, что если макроэкономические агрегаты широко доступны инвесторам, являются публичными, то анализ жизненного цикла отрасли требует дополнительной покупки информации и дополнительных аналитических знаний. Таким образом, до конца 1980;х гг. отраслевой анализ активно не развивался.

В последние годы роль отраслевого анализа значительно возросла. Диверсификация активов по странам дает в последние несколько десятилетий все меньшие эффекты. Инвестиционные аналитики обращают все больше внимания на модификацию «нисходящего подхода», связанного с активным встраиванием отраслевого анализа в алгоритм отбора объектов для инвестирования. Среди инвестиционных аналитиков все большую популярность завоевывает третье направление в построении каскада прогнозов — модифицированный нисходящий анализ (modified top-down approach).

Главный тезис модифицированного подхода — результаты портфельного инвестирования в значительной степени зависят от выбора отраслевой принадлежности активов. Отчасти интерес к отраслевому анализу был подогрет в конце 1990;х гг. инвестиционным оптимизмом относительно интернет-компаний, компаний таких высокотехнологичных отраслей, как биотехнология, интернет-компании и др. Каждый год бывает отмечен интересом инвесторов к одной-двум отраслям (инвесторы заражаются определенной инвестиционной идеей). Первая половина 2008 г. характеризовалась интересом на российском рынке к акциям компаний-производителей угля и железной руды, а 2009 г. — связи и черной металлургии.

Две главные инвестиционные идеи М. Мобиуса^[3] — вложение в потребительский и сырьевой сектора стран, где быстро растут доходы на душу населения. При этом инвесторам, по мнению Мобиуса, следует максимально диверсифицировать капитал — диверсификация нужна не только на рынке акций, но и между классами активов, между управляющими капиталом. Благодаря увеличивающемуся в мире спросу на продовольствие и потребительские товары отстаивается тезис о том, что в долларовом выражении цены сырьевых товаров в долгосрочной перспективе будут только расти.

Пятишаговый алгоритм модифицированного подхода:

• 1) анализируются агрегаты по каждой отрасли (темп роста производства, ценовые изменения);
• 2) строится прогноз агрегатов;
• 3) проводится отраслевая оценка перспектив роста;
• 4) сопоставляются имеющиеся активы в отрасли (как недооцененные, так и имеющие потенциал роста);
• 5) отбираются отдельные варианты инвестирования в рамках отрасли.

Далее рассмотрим более подробно ключевые элементы проведения фундаментального анализа.

• [1] Типичное обозначение 2х, для N-кратного превышения — Nx.
• [2] Успешный инвестор глобального рынка Дж. Темплтон сумел реализовать именно это направление выстраивания инвестиционных стратегий.
• [3] Марк Мобиус — директор подразделения Templeton Asset Management с активами порядка 25 млрд долл. (инвестирует в развивающиеся рынки) крупнейшей инвестиционной управляющей компании Franklin resources. Известен на инвестиционном рынке как первоклассный аналитик, способный отыскивать компании с большим потенциалом роста.