Стратегические финансовые решения по структуре капитала

Финансовые решения фирмы — решения по привлечению источников финансирования (по сроку, видам, формам погашения и т. п.) и по денежным взаимоотношениям с собственниками.

Три вопроса традиционно встают при рассмотрении источников финансирования: какова структура капитала компании (веса долгосрочных, используемых на постоянной основе денежных источников), которая удовлетворяет интересы заинтересованных групп лиц (максимизирует рыночную стоимость бизнеса); какие заемные средства целесообразнее привлекать компании на данный момент (по валюте, срокам, условиям погашения); когда есть смысл переходить в разряд публичных, т. е. предлагать доли собственного капитала всем заинтересованным инвесторам.

Разработка финансовой стратегии как функциональной стратегии, поддерживающей общую цель развития компании, включает принятие решений по долгосрочному финансированию развития компании и взаимоотношениям с собственниками (дивидендную политику).

В академической литературе принято различать два термина, относящихся к финансовой политике компании: «структура источников финансирования» (структура пассивов в учетном представлении) и «структура капитала» как термин финансовой (инвестиционной) аналитики. Структура источников финансирования традиционно фиксируется, но информации из финансового учета и отчетности и отражает сложившиеся на текущий момент времени пропорции между различными элементами собственного капитала и обязательствами.

Структура капитала относится к финансовой стратегии и отражает соотношение между устойчивыми, долгосрочными источниками финансирования, привлекаемыми для обеспечения постоянного присутствия компании на рынке в рамках выработанной общей стратегии развития.

Цель управления структурой капитала — максимизировать справедливую рыночную стоимость компании (цену акции), через оптимизацию соотношения между риском и выгодами заимствования (доходностью). Эта цель достигается через минимизацию стоимости постоянно используемых собственных и заемных источников финансирования, а также через поиск оптимального соотношения весов.

Оптимальная структура капитала — такое соотношение постоянно используемых источников финансирования компании, которые обеспечивают максимизацию справедливой рыночной стоимости компании (MV).

Анализ структуры капитала крайне важен в корпоративных финансах, так как обозначает требования к ее активам (иначе говоря, к ее реальному или материальному капиталу) со стороны ключевых владельцев финансового капитала. Эти требования накладывают отпечаток на принимаемые в компании инвестиционные и другие решения, часто ограничивают возможности развития.

О типичных страновых различиях в выборе структуры капитала позволяет судить табл. 9.1. Отдельно показана доля долгосрочных займов в общей величине капитала и доля всех обязательств (долгосрочных, платных краткосрочных и кредиторской задолженности) в общей величине пассивов.

Исходя из выработанной структуры капитала (принципиальных решений о соотношении собственных и заемных средств, возможности привлечения публичного заемного и собственного капитала) в компании формируется политика использования различных источников финансирования. Эта политика уже должна базироваться на гибком реагировании к изменениям во внешнем мире. Например, компания, с учетом ситуации на финансовом рынке, может в отдельные периоды времени предпочесть заимствования на зарубежных рынках, чем на собственном (локальном). Принятое решение о закрытой дополнительной эмиссии акций может быть пересмотрено на публичное размещение. Вексельные заимствования могут быть рефинансированы банковскими ссудами или облигационными займами, и наоборот. Главная задача гибкого реагирования — удешевление привлекаемых средств.

Ключевыми факторами, от которых зависит выбор структуры капитала, признаются:

• 1) качество финансового рынка, возможность применять разные финансовые инструменты;
• 2) институциональная среда (защита собственности);
• 3) налоговая среда, в которой работает компания;
• 4) фундаментальные характеристики компании (размер, структура издержек и волатильность операционной прибыли, структура активов (основные и оборотные, материальные и нематериальные));
• 5) интересы и мотивы ключевых собственников, их роль в управлении компанией (наличие наемного менеджмента).

Выгоды работы на заемном капитале часто трактуются в терминах «эффекта финансового рычага», издержки — как «долговое бремя». Рассмотрим сложившуюся практику сопоставления их.

Главная отрицательная черта наличия заемного капитала для собственников — возможность потери контроля над компанией. События 2008 и 2009 гг. показали, что высокая долговая нагрузка легко приводит к потери контроля над компанией (например, такая ситуация наблюдалась по аптечной сети «36,6"ритейлерским компаниям бытовой техники и электроники «Эльдорадо», «Мир»^[1][2]), существенно ограничивает решения собственников, например, по группе «Дикая Орхидея»^[3] в залоге у Сбербанка России на начало 2010 г. 50% + 1 акция, недвижимость, товарные запасы, а также все торговые марки компании. Более того, ситуация может существенно обостриться, если кредитор заинтересован в получении ряда активов компании-заемщика или получении полного контроля над компанией.

Таблица 9.1

Структура капитала в разных странах, %

Источник: Расчеты Т. В. Тепловой по базе Блумберг (Bloomberg), данные по нефинансовым компаниям за 2011 г. (компании, определяющие более 80% капитализации рынка).

Еще один недостаток привлечения заемного капитала для российских компаний существовал до 2006 г., когда налоговое законодательство не позволяло вычитать НДС при покупке оборудования на заемные средства. В 2006 г. в законодательство были внесены поправки и теперь такой проблемы с увеличением основного капитала на заемные средства нет.

Положительные стороны работы на заемном капитале:

• 1) возможность быстрого роста для занятия лидирующих позиций на рынке;
• 2) увеличение бухгалтерских показателей ROE, EPS и Р/Е, на которые часто ориентированы инвесторы, где ROE — отдача (доходность) по собственному капиталу; EPS — чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию; Р/Е — отношение рыночной капитализации компании к чистой прибыли;
• 3) уменьшение налога на прибыль (реализация налогового щита);
• 4) дисциплинирующий эффект для менеджмента.

Традиционно величина собственного капитала по балансовой оценке обозначается Е {equity), рыночная оценка собственного капитала — 5, заемного капитала — D {debt), всего капитала как постоянно используемых источников финансирования по балансовой оценке — СЕ {capital employed).

Весь капитал, фиксируемый по рыночной оценке, традиционно обозначается V (value). Количественное выражение финансового рычага может фиксироваться по-разному: СЕ/Е, D/E, D/CE, D/V. Для компании, использующей заемный капитал или, как говорят на профессиональном финансовом языке, являющейся «рычаговой», наблюдаются следующие особенности.

Во-первых, в тех компаниях, где имеет место финансовый рычаг и стоимость заимствования меньше, чем доходность бизнеса, показатель доходности собственного капитала (ROE) превышает доходность активов, капитала компании (доходность бизнеса), т. е. имеет место эффект финансового рычага: [(ROCE — k_d) • (D/Е) > 0.

Из разложения ROE очевидно, что собственники получат выгоду в виде более высокой доходности, только если удастся привлечь заемный капитал по ставке не выше, чем операционная доходность на вложенный капитал, т. е. если ROCE > k_d. Обратим внимание, что значение требуемой доходности по займам и фиксируемая ставка заимствования могут быть равны или даже выше, чем доходность, которую получает компания по вложенному капиталу (ROCE). Налоговые выгоды заимствования могут нивелировать эти превышения. Важно, чтобы с учетом налогового щита средняя ставка по займам, на которых работает компания, не превышала ROCE. Э го условие создания дополнительной доходности у собственников и первая проверка, которая должна быть сделана для диагностирования качества финансовой работы в компании.

Из ключевого выражения следует, что если собственники заинтересованы в росте показателя ROE, то у них имеется три рычага влияния, два из которых — финансовые.

Нефинансовым, или операционным, рычагом служит показатель ROCE. Его значение зависит от выбранной маркетинговой политики и политики управления активами (запасами, дебиторской задолженностью) и издержками, т. е. величина ROCE зависит от эффективности инвестиционных решений компании — какие активы компания использует и насколько эффективно их задействует.

К финансовым механизмам относятся:

• 1) соотношение между собственными и заемными средствами, т. е. собственно финансовый рычаг или, как иногда можно встретить в литературе, выражение, заимствованное из механики, — плечо рычага;
• 2) разность между операционной доходностью на вложенный капитал и стоимостью заемного капитала. Иногда можно встретить выражение для этой разницы — дифференциал рычага. Чем дешевле финансовому директору удастся привлечь заемный капитал, тем, при прочих равных условиях, больше будет дифференциал рычага и выше значение ROE. Чем больше компания сумеет привлечь заемного капитала при той же ставке процента, тем выше будет эффект финансового рычага.

Одна из основных задач финансовой службы компании — отслеживать изменения и выявлять тенденции на рынках капитала и в зависимости от этого рефинансировать займы с целью снижения платы за используемый капитал. Один из часто применяемых инструментов у российских компаний — комбинирование заимствований на российских и зарубежных рынках, банковских и облигационных займов. При выборе между рублевыми и валютными заимствованиями не следует ориентироваться исключительно на соотношение процентных ставок. Грамотная финансовая политика заключается в балансировке доходов и обязательств, но рискам, включая сроки обращения и валютные риски.

Например, если компания планирует, рассчитывает и получает все доходы в рублях, то наличие валютных обязательств требует хеджирования валютных рисков, что является затратной операцией.

Пример российских операторов связи показывает выбор политики избежания валютных рисков. К 2007 г. 98% долговых обязательств МТС (в сумме более 3 млрд долл. США) были номинированы в долларах. Это было допустимо в связи с тем, что до июня 2006 г. тарифы были привязаны к доллару. С января 2007 г. доходы МТС и других операторов связи номинированы в рублях, что увеличивает валютные риски компании.

Дисциплинирующий эффект долга связан с ситуацией передачи оперативного управления компанией наемному менеджменту. При высокой долговой нагрузке менеджеры становятся более мотивированными к принятию эффективных решений и контролю над потоками. Это происходит из-за того, что часть прямых и косвенных издержек финансовых затруднений ложится на плечи менеджеров. Кроме того, финансовый рынок воспринимает нежелание компании работать на заемном капитале как своеобразный сигнал о боязни контроля менеджеров и мажоритарных собственников. Акции таких компаний относительно дешевы по сравнению с аналогами и часто становятся мишенью для поглощений.

При рассмотрении выгод заимствования следует иметь в виду еще одну «ловушку», которая не диагностируется в рамках учетной (бухгалтерской) модели анализа. Увеличение финансового рычага меняет также риск владельца собственного капитала. Чем больше финансовый рычаг, тем более нестабильна величина чистой прибыли у собственника, ведь проценты по займам фиксированы и не зависят от получаемой выручки. Плата по заемному капиталу может рассматриваться как дополнительный вид постоянных издержек, которые делают остаточный доход более рискованным. Поэтому часто долю заемного капитала в общем капитале компании называют долговой нагрузкой на собственников. Получая повышенное значение ROE за счет финансовых решений, владелец собственного капитала требует и большей компенсации своего риска. Поэтому ответ на вопрос — выиграл ли собственник от роста финансового рычага и соответствующего роста ROE, не очевиден.

• [1] Аптечная сеть «36,6», управляющая в 2007 г. 854 аптеками в 26 регионах России, на 2007 г. из-за агрессивной политики роста работала на коэффициенте чистого долга (какотношение долга к показателю EBITDA), превышающем 10 (общая задолженность по кредитам на конец 2006 г. составила 253,1 млн долл. США, a EBITDA за 2006 г.— 25,5 млн долл. США (с учетом фармпроизводителя ОАО «Верофарм»)). Поэтому компания до кризисавынуждена была изыскивать разнообразные заемные источники и разрабатывать все возможные недолговые способы привлечения денежных средств.
• [2] На декабрь 2009 г. у ритейлера действовали 49 магазинов в 23 городах России. Собственники пытались провести искусственное банкротство для отказа от обязательствно выплате долгов, привлекали инвестиционную компанию «Тройка Диалог» для нахождения покупателя бизнеса за долги.
• [3] Производитель нижнего белья, выручка сети по результатам 2009 г. составила3,5 млрд руб.