Динамические стратегии риск-менеджмента могут подвести — пример mgrm

В 1993 г. компания MGRM (MG Refining & Marketing), американская дочерняя компания немецкой компании Metallgesellschaft (MG), заключила договор на поставку конечным пользователям 150 млн баррелей нефтепродуктов (бензин и мазут) на период 10 лет по фиксированной цене.

Форвардные контракты на поставку по фиксированной цене компании MGRM были связаны с риском повышения цен на энергоносители. При отсутствии ликвидного рынка долгосрочных фьючерсных контрактов MGRM осуществила хеджирование данного риска краткосрочными фьючерсными контрактами на энергоносители на Нью-Йоркской товарной бирже (New York Mercantile Exchange, NYMEX) и внебиржевыми свопами. Позиции по производным были сконцентрированы на краткосрочных фьючерсах и свопах, которые должны быть перенесены на следующий месяц после погашении. Ежемесячно объем позиции по производным был сокращен на сумму продукции, поставленной в этот месяц, с целью сохранения хеджа в соотношении 1:1. В соответствии с анализом Калпа и Миллера (Culp, Miller, 1995)^[1]: «такая стратегия не является по своей сути ни невыгодной, ни приносящей убытки, учитывая то, что высшее руководство понимает программу и необходимость, чтобы долгосрочные финансовые обязательства заработали».

Стратегия хеджирования с помощью возобновляемых операций может приносить прибыль, когда рынки находятся в так называемой стадии «бэквардэйшн» (перевернутый рынок) (возможна немедленная поставка нефти по более высокой цене, чем в случае с поставкой по фьючерсному контракту), но когда рынки находятся в стадии «контанго» (обратное соотношение), могут иметь место убытки. Причина в том, что когда компания возобновляет хедж при рынке «бэквардэйшн», то контракт, который в скором времени истекает, продается по более высокой цене, чем замещающий его контракт, срок поставки которого более дальний, что приведет в результате к возобновляемой прибыли. Обратное имеет место, когда рынок находятся в стадии «контанго».

Это означает, что MGRM зависела от направления движения рынка (бэквардейшн или контанго) и базисного риска, т. е. риска того, что краткосрочные цены на нефть могут временами отклоняться от долгосрочных цен. За 1993 г. наличная цена снизилась с 20 долл. США за баррель в июне до 15 долл. США за баррель в декабре, что привело к 1,3 млрд долл, потерь наличными по требованиям о внесении на счет дополнительных средств (margin call). В дальнейшем проблема была усложнена изменением формы кривой цены, которая перешла из этапа бэквардейшн к контанго. Немецкая материнская компания MGRM в декабре 1993 г. отреагировала ликвидацией хеджа и, таким образом, потери из бумажных превратились в фактические.

Независимо от того, был ли обоснованным отток наличности от отрицательной стоимости переоцененки по рынку, решение наблюдательного совета о ликвидации хеджа могло быть не оптимальным. Согласно Калпу и Миллеру необходимо было рассмотреть, по меньшей мере, три альтернативы во избежание влияния изменения цены при изменении условий хеджирования на рынке: гарантированное дополнительное финансирование и продолжение работы программы, продажа программы другой компании или расторжение контрактов с первоначальными клиентами.

Правила бухгалтерского учета для производных инструментов достаточно сложные и постоянно пересматриваются. В соответствии с текущими нормами производные инструменты, используемые для хеджирования, должны полностью соответствовать базовой позиции (в отношении количества и сроков). Отчеты по ним должны подаваться вместе с отчетами по базовым рисковым позициям, и отчет о прибылях и убытках не представляется. Если позиции не совпадают полностью, то прибыль или убытки, скорректированные по рынку, по операциям хеджирования должны вноситься на счет компании, даже если нс изменилась ценность риска базового актива. Правила бухгалтерского учета влияют на то, каким образом производные финансовые инструменты будут представлены в ежеквартальных или ежегодных финансовых отчетностях и как они влияют на отчет о прибылях и убытках.

Налоговые аспекты могут быть крайне важны, так как они влияют на денежные потоки компании. Различные производные инструменты с различными сроками погашения могут быть связаны с различными налоговыми обязательствами; к тому же режимы налогообложения в разных странах отличаются. Это означает, что многонациональной компании может быть выгодно использовать производные инструменты в одной стране для хеджирования позиций, которые связаны с деятельностью в другой стране. Профессиональная консультация в вопросах налогообложения является ключевым фактором определения стратегий хеджирования.

Стратегия хороша при соответствующей реализации, однако, даже при умелой реализации возможны некоторые отклонения от плана. На рынке может произойти неблагоприятное изменение цен и привести к нецелесообразности некоторых операций хеджирования. Поскольку в компаниях ответственность за формирование и хеджирование рисковых позиций часто несут разные сотрудники, особенно внимательно необходимо отнестись к мониторингу позиций. Например если британский партнер из приведенного выше примера платит компании через два, а не три месяца, то необходимо ликвидировать трехмесячный пут до наступления срока его погашения.

• [1] С. Culp and М. Miller, «Blame Mismanagement, Not Speculation, for Metall’s Woes», European Wall Street Journal, April 25, 1995.