Валютный рынок. 
Основы экономики

Равновесный обменный курс

Прежде всего отметим, что рынок иностранной валюты ничем не отличается от рынков других благ. Курс иностранной валюты — это цена единицы иностранной валюты, выраженная в отечественной валюте. Соответственно, обменный курс устанавливается под влиянием спроса на иностранную валюту и ее предложения. Обозначим иностранную валюту как М*, а обменный курс как Е (от англ. exchange — обмен). Тогда кривая спроса на деньги приобретет привычную траекторию с отрицательным наклоном. Отрицательный наклон кривой спроса (M*_D) на иностранную валюту легко понять, если принять во внимание, что в иностранной валюте выражаются цены всех зарубежных товаров. Каждое снижение курса иностранной валюты означает, что зарубежные товары, цена которых номинирована в данной валюте, становятся дешевле для отечественных покупателей. Конкурентоспособность зарубежных товаров возрастает, объем спроса на них увеличивается. Но поскольку зарубежные товары нельзя непосредственно приобрести в обмен на отечественную валюту, постольку сначала возрастет объем спроса на иностранную валюту, и он будет тем больше, чем ниже значение Е.

Теперь достаточно легко понять, почему кривая предложения иностранной валюты (M*_s) имеет положительный наклон. Ведь предложение иностранной валюты — это то же самое, что спрос на национальную валюту. Если отечественная валюта обесценивается (значение Е становится выше), то отечественные товары становятся конкурентоспособнее на мировом рынке, объем спроса на них увеличивается, но попутно увеличивается и объем спроса на отечественную валюту среди зарубежных покупателей. А это значит, что объем предложения иностранной валюты возрастает^[1]. В точке пересечения кривых спроса и предложения устанавливается валютный курс Е_е. Равновесным он называется потому, что именно при такой цене единицы иностранной валюты объем спроса на нее в точности равен объему ее предложения.

Продолжим аналогии с товарным рынком. Зададимся вопросом: почему кривая спроса на иностранную валюту заняла траекторию M*_D0? Могла ли эта кривая пройти иначе? Ответ будет положительным: существуют факторы, которые могут привести к изменению спроса на иностранную валюту. Под их воздействием спрос на иностранную валюту может увеличиться (кривая М*_т на рис. 17.1), но может и сократиться. В последнем случае кривая спроса сместится влево относительно первоначальной траектории.

Рис. 17.1. Равновесный обменный курс. Политика фиксированного курса

Важнейшим фактором, определяющим спрос на иностранную валюту, является разница в величине отечественных и мировых процентных ставок. Для многих неискушенных читателей это утверждение может показаться странным — мало кто из россиян приобретает зарубежные финансовые активы, приносящие доход в форме процента (покупка зарубежной валюты со спекулятивными целями не в счет). Но давайте проследим за той частью финансового богатства, которую домашнее хозяйство перевело в форму банковского депозита.

Как известно, банки (и другие финансовые институты) решают главную проблему — как разместить аккумулированные средства, чтобы получить от портфеля максимальный доход. Ранее уже говорилось о том, что коммерческие банки переводят деньги домашних хозяйств в форму кредита. Но это только одно из направлений, приносящих коммерческому банку доход. Другой не менее важной операцией является покупка финансовых активов, приносящих доход. Что касается других финансовых институтов (страховые компании, трастовые и хеджевые фонды, пенсионные фонды и пр.), то они получают доход почти исключительно за счет размещения средств клиентов в финансовых активах. Эти институты являются основными игроками на валютном рынке, именно их покупки и продажи определяют величину обменного курса.

Как только в некоторой стране (например, в Лапландии) вырастают процентные ставки по финансовым активам, то финансовые игроки устремляются на валютный рынок Лапландии, чтобы купить местную валюту (крону), а затем на кроны приобретают лапландские финансовые активы. Поскольку спрос на крону вырастает, постольку предложение иностранной (для лапландцев) валюты увеличивается (см. рис. 16.1). Кривая предложения иностранной валюты смещается вправо в положение M*_S1. Крона становится дороже (валюта «укрепляется»), значение Е становится меньше^[2]. Если же процентные ставки по лапландским финансовым активам снизятся (либо вырастут риски, связанные с хранением лапландских финансовых активов), то кривая предложения иностранной валюты сместится влево и крона подешевеет.

Теперь представим, что на рис. 17.1 изображен валютный рынок соседствующей с Лапландией Швамбрании, где местной валютой является марка. Если процентные ставки в Лапландии вырастают, либо снижаются процентные ставки в самой Швамбрании, либо усиливаются внутренние риски экономики Швамбрании, то сами швамбранцы и иностранные валютные игроки, хранящие местные активы, начинают переводить богатство в финансовые активы Лапландии. Спрос на крону вырастает, кривая спроса смещается вправо в положение М*_ш, крона вырастает, марка дешевеет.

Другим фактором, влияющим на величину обменного курса, является разница в темпах инфляции, свойственных отечественной и мировой экономике. Мы уже говорили о том, что значительная часть валюты приобретается с тем, чтобы за ее счет профинансировать импорт товаров и услуг. Понятно, что чем выше темпы инфляции в экономике Швамбрании по сравнению с темпом роста цен в соседней Лапландии, тем менее конкурентоспособными становятся отечественные товары. Поэтому швамбранцы увеличивают спрос на лапландские товары и одновременно на лапландские кроны. Кривая спроса на кроны перемещается в положение М*_ш, значение Е увеличивается, крона дорожает, марка дешевеет.

Еще одним мощным фактором, влияющим на обменный курс, являются ожидания экономических агентов. Порой ожидания какихлибо событий, даже если фактическая вероятность их осуществления ничтожна, могут потрясти экономику сильней, чем это сделали бы сами ожидаемые события. Здесь мы сталкиваемся с уже знакомым нам феноменом самосбывающихся ожиданий, или самосбывающихся прогнозов.

Полезно рассмотреть механизм действия самосбывающихся прогнозов. Предположим, что швамбранцы сошлись во мнении, что в ближайшем будущем марку ждет девальвация (снижение курса). Эти ожидания могут сложиться на основе действительных экономических тенденций: растущем дефиците торгового баланса, высоком темпе инфляции, угрожающей величине государственного долга и пр. Однако эти ожидания могут быть совершенно беспочвенными — для конечного результата это не имеет никакого значения. Важно лишь то, что на начальной стадии домашние хозяйства фирмы и коммерческие банки Швамбрании устремятся на валютный рынок, чтобы заместить в своем портфеле отечественные финансовые активы лапландскими ценными бумагами, включая и просто лапландские кроны. На графике это описывается сдвигом кривой спроса вправо в положение М*_ш. Если центральный банк Швамбрании не регулирует валютный курс, то марка начинает дешеветь. Этот факт только укрепит экономических агентов в правильности их ожиданий, и швамбранцы с новой силой бросятся на покупку лапландских финансовых активов и лапландской кроны. Это приведет к новому витку девальвации марки и т. д. Иногда удешевление швамбранской марки продолжается до тех пор, пока спрос на нее не начнет расти вследствие обретения конкурентоспособности швамбранским экспортом.

Наконец, как и в случае с товарными рынками, мы не можем исключить из рассмотрения влияние случайных непредсказуемых обстоятельств. В качестве примера можно привести события, происходившие на российском валютном рынке на рубеже XX—XXI вв. Надо сказать, что начиная с лета 1992 г., когда рубль достиг максимального укрепления против доллара США (80 руб.), российская валюта перешла в пике, достигнув своего минимума в 32 руб. за доллар США к январю 2003 г.^[3]

В наибольшей степени в таком удешевлении российской валюты была виновата инфляция, которая в отдельные годы измерялась трехзначными цифрами, а в 1992 г. вообще взобралась на вершину 2700% в год. Но существенное значение имело и то обстоятельство, что за эти годы доллар США приобрел у россиян репутацию «актива-которыйвсегда-дорожает». Подросло целое поколение людей, которые не помнили времени, когда бы рубль укреплялся в паре против доллара. Да и, правду сказать, этот период укрепления продолжался-то всего полгода. В некоторых аудиториях слушатели крепко выговаривали одному из авторов этой книги, когда он пытался убедить их в том, что доллар США может подешеветь. Так или иначе, но в 2003 г. начался стремительный рост мировых цен нефти, которая традиционно составляет крупнейшую статью российского экспорта. Движение цены любого товара является величиной случайной. А предположить, что нефтяные цены за пять лет вырастут с 22 до 143 долл, за баррель, не мог никто. Это неожиданное подорожание нефти повлияло на российский валютный рынок двояким образом (рис. 17.2).

Рис. 17.2. Механизм укрепления курса рубля в ответ на улучшение условий торговли

Во-первых, резкое улучшение условий торговли (соотношение цен российского экспорта и российского импорта возросло) привело к тому, что объем валютной выручки экспортеров, продаваемой на российском валютном рынке, существенно увеличился. На графике рис. 17.2 этому событию соответствует сдвиг кривой предложения валюты вправо в положение M_S1. Это само по себе еще не привело бы к укреплению курса рубля, поскольку Банк России сопротивлялся укреплению национальной валюты и в ответ на увеличение предложения долларов увеличивал предложение рублей. Темпы роста валютных резервов и, соответственно, денежной массы в России, начиная с 2003 г. и заканчивая первой половиной 2008 г., впечатляют. Но даже усилий Банка России не хватило, чтобы полностью стерилизовать приток валютной массы. Курс рубля начал медленно, но верно укрепляться. Когда россияне, хранящие в своем портфеле американскую валюту, обнаружили, что номинальная величина их богатства не только не поспевает за темпом инфляции, но даже уменьшается, их удивлению не было предела. Когда же они поняли, что процесс укрепления рубля стал необратимым, то стали избавляться от долларов США и заменять их отечественными финансовыми активами. Как следует из анализа спроса на деньги, который мы провели ранее, инвесторы перестали интересоваться долларом как средством утоления спекулятивного мотива. Таким образом, сформировалась вторая тенденция, способствующая укреплению курса рубля, — сокращение спроса на доллары. Кривая спроса сдвинулась влево в положение М_ш. Это встречное движение кривой спроса на доллары и кривой их предложения продолжалось до тех пор, пока обменный курс не опустился до отметки 24 долл, за рубль. На короткое время рубль даже прорвался выше и достиг отметки 23,15 руб. за доллар. Правда, осенью 2008 г. до России докатилась волна финансового кризиса и отбросила рубль далеко за отметку в 30 руб. за доллар.

Анализ механизма установления равновесного курса позволяет нам сделать ряд практических выводов. Главный из них очевиден: приобретать иностранную валюту^[4] стоит только в том случае, если велика вероятность ее удорожания относительно национальной валюты.

Курс иностранной валюты определяется спросом/предложением иностранной валюты и спросом/предложением отечественной валюты. Иностранная валюта подорожает, если спрос на нее вырастет или ее предложение сократится. Иностранная валюта подорожает, если сократится спрос на отечественную валюту либо ее предложение возрастет. Отсюда следует, что вероятность роста цены иностранной валюты увеличивается, если в наличии имеются следующие компоненты.

Во-первых, экономика ведущих стран мира растет высокими темпами, а уровень безработицы в этих странах снижается. Высокий темп роста означает, что совокупный спрос внутри этих стран растет очень быстро, а это в свою очередь приводит к исчерпанию запаса свободных ресурсов, имеющихся в стране. Наименее эластичным является предложение труда, что обусловливает особое внимание к этому рынку. Падение уровня безработицы до критического уровня (естественная безработица) означает, что в ближайшее время конкуренция между работодателями на рынке труда приведет к росту уровня заработной платы (поскольку предложение труда возрасти уже не может). Вслед за этим инфляция выйдет из-под контроля и поставит жирный крест на экономическом росте. Такой сценарий развития событий называют «перегревом экономики». Чтобы не допустить перегрева центральный банк (например, Федеральная резервная система, которая выполняет функции центрального банка в США) начнет заранее охлаждать экономику, т. е. повышать процентные ставки. Тогда предложение иностранной валюты (долларов) сократится, а спрос на нее вырастет, поскольку американские активы станут относительно более доходными, чем отечественные.

Во-вторых, темп инфляции в отечественной экономике значительно превышает аналогичные показатели в мировой экономике. Это означает, что конкурентоспособность отечественных товаров, выраженная в иностранной валюте, снижается (надо все больше долларов, чтобы купить отечественные товары и услуги). В открытой экономике такая ситуация не может сохраняться в течение продолжительного времени. Рано или поздно спрос на импортные товары увеличится, а следовательно, возрастет спрос на иностранную валюту, и она подорожает.

В-третьих, сильная зависимость отечественной экономики от экспорта. Справедливости ради надо заметить, что это обстоятельство (зависимость от экспорта) может сыграть (и уже не раз сыграло) роль Deus ex machina, неожиданного спасителя национальной экономики. Более того, именно экспорт является основой движущей силой, выводящей экономику слаборазвитых стран из кризиса^[5]. Механизм выхода из кризиса так же прост, как и мучителен. Наступает кризис, резко сокращается денежная масса, вслед за ней сжимается совокупный спрос, за сжатием спроса следует сокращение совокупного предложения, падает спрос на труд, растет безработица, уменьшается объем ВВП, падает уровень жизни населения. Но, как говорится, нет худа без добра. В результате падения уровня реальных доходов населения издержки по производству отечественных благ снижаются, и они становятся конкурентоспособными на мировом рынке. Быстро увеличивается экспорт, вслед за этим неизбежно возрастает уровень реальных доходов населения (как и бюджетные доходы правительства), а значит, увеличиваются потребительский и инвестиционный спрос, а также государственные расходы, что стимулирует быстрый рост ВВП. Главное — пережить падение уровня реальных доходов, которое предшествует всем этим чудесам. Россиянам этот процесс знаком не понаслышке. Осенью 1998 г. рубль пережил впечатляющую девальвацию (вернее, эту девальвацию с трудом пережили россияне, чьи реальные доходы за год упали на четверть). Но уже в 1999 г. начавшийся процесс импортозамещения позволил экономике страны разогнаться до 6,5%, а в 2000 г. — до заоблачных 10%. Проблемы, до того тесно обступавшие российскую экономику, рассеялись.

Но здесь самое время заметить, что зависимость от экспорта — оружие обоюдоострое. Любое событие, ослабляющее конкурентоспособность отечественных благ, сразу же приводит к сокращению экспорта и уменьшению предложения иностранной валюты, которая, соответственно, дорожает. Этот урок хорошо знаком нашим восточным соседям — Японии, Корее, Китаю. Лавинообразный рост экспорта из этих стран привел к впечатляющему росту уровня доходов населения, но это последнее обстоятельство и поставило пределы роста экономики за счет экспорта. Времена «экономических чудес» заканчиваются быстро, дальше начинается жестокая конкурентная борьба.

В-четвертых, слабая диверсификация экспорта. Это обстоятельство, по сути, является вариацией зависимости от экспорта, только в более жесткой форме. В этом случае страна, помимо прочего, возлагает на себя бремя конъюнктурного, проще говоря, коммерческого, риска. Любое неблагоприятное изменение условий торговли приводит к сокращению предложения иностранной валюты и ее удорожанию. Российская экономика за последние 20 лет трижды испытала потрясения, связанные с падением мировых цен на нефть, — в 1998, 2008 и 2014 гг. И каждый раз рубль обновлял рекорды падения по отношению к доллару.

В-пятых, состояние государственных финансов. Имеется в виду состояние государственного бюджета и величина государственного долга.

Обратите внимание

Обычно размер государственного долга измеряется в единицах ВВП. Это логично, поскольку именно за счет ВВП страна выплачивает свои долги. При этом не существует универсального коэффициента, который позволил бы оценивать размеры государственного долга как критические. Для каждой страны этот показатель уникален. Например, некоторые страны, накопившие долгов на два ВВП (например, Япония), пользуются безграничным доверием кредиторов. Другие страны не могут найти кредиторов, хотя их долг не достиг размеров национального ВВП. Все зависит от того, насколько кредиторы доверяют правительству той или иной страны. Показателем степени доверия служит норма процента, под которую кредиторы согласны предоставлять ресурсы должнику. Чем выше процентная ставка, тем ниже платежеспособность должника, по мнению кредиторов.

Хронически дефицитный бюджет означает, что правительство живет не по средствам и приобретает недостающие ресурсы из-за рубежа, увеличивая размер внешнего долга. Неизбежно наступит момент, когда по этим долгам придется платить.

Существует только один эффективный рецепт выплаты долга — сокращение текущего потребления. Этот сигнал зачастую доводится до домашних хозяйств через девальвацию национальной валюты^[6]. Импорт становится дороже, а вслед за импортом дорожают и все отечественные товары. Уровень жизни населения падает, и образуются избыточные ресурсы, с помощью которых можно расплатиться по долгам.

• [1] Необходимо четко представлять себе, что когда возрастает значение номинального обменного курса, то дорожает именно иностранная валюта, выраженная в отечественной. Отечественная же валюта, выраженная в иностранной валюте, дешевеет. Сказать, что евро подорожал с 40 до 50 руб., — это то же самое, что сказать, будто ценарубля снизилась с 2,5 до 2 евроцентов.
• [2] Понятно, что одного лишь роста процентных ставок в Лапландии недостаточно дляувеличения спроса на ее финансовые активы и последующего укрепления кроны. Инвесторы обязательно принимают во внимание риски, связанные с хранением в портфелелапландских финансовых активов.
• [3] Пусть читателей не смущает несообразность начального и конечного курсов. Делов том, что 1 января 1998 г. рубль был деноминирован в 1000 раз. Это значит, что в одномгновение все товары (и доллар в том числе) подешевели в 1000 раз. Так что 80 руб.1992 г. соответствуют всего 8 коп. в ценах 2003 г. Несложные подсчеты показывают, что за десять с небольшим лет доллар США на российском валютном рынке подорожалв 800 раз.
• [4] Говоря об иностранной валюте, мы имеем в виду мировые национальный валюты, каковыми в настоящее время являются доллар США и евро. Покупка валюты другихстран за редким исключением сопряжена с дополнительными рисками, которые в данной главе не рассматриваются.
• [5] Надо отметить, что этот же механизм помог преодолеть постсоциалистическийсиндром (рассогласование совокупного спроса и совокупного предложения) многимстранам Восточной Европы. Россия, правда, долго сопротивлялась, предпочитая, каквсегда, найти «свой путь». Но в 1998—2000 гг. и она отправилась той же дорогой.
• [6] Справедливости ради надо отметить, что есть и другие способы принуждениянаселения к сокращению текущего потребления. Например, увеличение ставки налогов. Однако, как мы видим, не всякое правительство может решиться на такой непопулярный шаг. Куда безопаснее погашать долги за счет девальвации или инфляционногоналога.