Правовое регулирование отношений на рынке ценных бумаг

В Европе и США под инвестициями чаще всего понимаются вложения в ценные бумаги. Поэтому основу инвестиционного права ЕС составляет правовое регулирование отношений на рынке ценных бумаг. Оно включает несколько сегментов.

Директива Европейского парламента и Совета ЕС от 28 мая 2001 г. 2001/34/ЕС о допуске ценных бумаг к официальной котировке на бирже и о порядке раскрытия информации о таких ценных бумагах1 объединила Директиву Совета ЕС от 5 марта 1979 г. о координации условий допуска ценных бумаг к официальной котировке на фондовой бирже; Директиву Совета от 17 марта 1980 г. о координации условий выпуска, контроля и распространения проспекта, который подлежит опубликованию при допуске ценных бумаг к официальной котировке на фондовой бирже; Директиву Совета от 15 февраля 1982 г. о регулярной информации, подлежащей опубликованию обществами, акции которых допущены к официальной котировке на фондовой бирже, и изменения в них.

В связи с многочисленными изменениями сейчас она применяется в совокупности с Директивами от 4 ноября 2003 г. и 15 декабря 2004 г., о которых будет сказано ниже.

Исторически следующий сегмент представляет Директива Европарламента и Совета от 28 января 2003 г. 2003/6/ЕС об инсайдерских сделках и рыночном манипулировании (рыночных злоупотреблениях) (Market Abuse Directive) и принятые к ней Комиссией на основе заключений КРЦБ четыре дополнительных акта:

• — Директива ЕК от 22 декабря 2003 г. об условиях применения Директивы Европарламента и Совета от 28 января 2003 г. относительно определения и публикации привилегированных сообщений и определения манипулирования рынком;
• — Директива ЕК от 22 декабря 2003 г. об условиях применения Директивы Европарламента и Совета от 28 января 2003 г. относительно инвестиционных рекомендаций и порождаемых ими конфликтов интересов;
• — Директива ЕК от 29 апреля 2004 г.;
• — Регламент ЕК от 22 декабря 2003 г.

В преамбуле Директивы 2003/6/ЕС констатировано, что подлинный Единый рынок финансовых услуг очень важен для экономического роста и создания рабочих мест в Сообществе (п. 1), а инсайдерская торговля и манипулирование препятствуют прозрачности рынка, необходимой для всех его участников (п. 15).

Инсайдерская информация в п. 1 ст. Директивы 2003/6/ЕС, характеризуется как «информация определенного характера (of precise nature), не раскрытая публично, относящаяся прямо или косвенно к одному или нескольким эмитентам финансовых инструментов и которая, если бы она была раскрыта публично, могла бы иметь значительное влияние на цены указанных финансовых инструментов или на цену соответствующих производных финансовых инструментов (деривативов)» .

Для лиц, исполняющих приказы, инсайдерской считается информация, предоставленная клиентом (относящаяся к приказам, ожидающим исполнения), прямо или косвенно связанная с одним или несколькими эмитентами (или финансовыми инструментами), которая будучи сообщенной неограниченному кругу лиц, скорее всего существенно сказалась бы на ценах финансовых инструментов или ценах производных финансовых инструментов.

Данная Директива требует от государств-членов запретить лицам, владеющим инсайдерской информацией (инсайдерам): а) использовать такую информацию путем приобретения или продажи либо путем осуществления попыток приобретения или продажи финансовых инструментов, к которым такая информация относится, за свой счет или за счет третьих лиц, прямо или косвенно; б) раскрывать инсайдерскую информацию любому другому лицу, а также рекомендовать другому лицу или побуждать другое лицо приобретать или отчуждать финансовые инструменты, к которым такая информация относится (ст. 2, 3).

Государства-члены, кроме того, должны запретить манипулирование рынком (ст. 4).

Под манипулированием в ЕС понимают:

• — сделки или поручения на сделки, которые дают ложные или вводящие в заблуждение сигналы в отношении предложения, спроса или цены на финансовые инструменты; сделки, которые в результате действий лица или группы лиц фиксируют цену одного или нескольких финансовых инструментов на ненормальном или искусственном уровне, за исключением случаев, когда лица, заключившие сделки или отдавшие поручения на сделки, могут доказать законность причин своих действий или соответствие принятой на рынке практике. Под «принятой на рынке» понимается практика, разумно ожидаемая на одном или нескольких финансовых рынках и установленная компетентным государственным органом в соответствии с принципам Комиссии;
• — сделки или поручения на сделки с использованием средств подлога или иных форм обмана и махинаций (фиктивные схемы);
• — распространение через СМИ, сеть Интернет или иными способами сведений, которые содержат вводящие в заблуждение сигналы в отношении финансовых инструментов, включая распространение слухов, при условии, что лицо, совершающее такие действия, знало или должно было знать, что информация была ложной или вводящей в заблуждение.

Директива не предписывает государствам-членам установить конкретные виды наказаний за нарушение положений национального законодательства, принятых в соответствие с ней, но требует, чтобы такие наказания были эффективными, пропорциональными и имели превентивный эффект.

Содержание документа не ограничивается запретами — государствам-членам предписываются определенные меры, призванные предупредить правонарушения. Так, требование к эмитентам «информировать публику», т. е. публично раскрывать как можно скорее всю инсайдерскую информацию, фактически, лишает последнюю главного качества, ценного для потенциального правонарушителя, — конфиденциальности, неизвестности третьим лицам.

Государства-члены должны не только назначить орган исполнительной власти, ответственный за применение положений Директивы, но и наделить этот орган надзорными полномочиями и правами по проведению расследования. Устанавливается необходимость сотрудничества таких органов государств-членов и даже возможность рассмотрения их претензий друг к другу в Комитете европейских фондовых регуляторов.

Принципиальное значение для инвестиционного права имеет Директива Европарламента и Совета от 4 ноября 2003 г.

2003/71/ЕС о публикации проспекта эмиссии при размещении ценных бумаг среди публичных инвесторов или при допуске ценных бумаг к торгам (Prospectus Directive), которая конкретизирована в результате принятия Регламента 809/2004 от 29 апреля 2004 г. по вопросу информации, содержащейся в эмиссионных проспектах и Регламента от 21 декабря 2007 г. о механизме определения эквивалентности норм финансовой отчетности, применяемых эмитентами из третьих стран.

Цель Директивы — предоставить эмитентам возможность провести публичное предложение или получить допуск к торгам во всех государствах-участниках с минимальной проверкой со стороны государственных органов или саморегулируемых организаций, а также бирж государства, где проводится публичное предложение или испрашивается допуск к торгам, т. е. ввести так называемый единый общеевропейский паспорт (European Union Pass) на ценные бумаги данного эмитента (п. 1 ст. 5). То есть в документе зафиксирован один из ключевых аспектов регулирования выпуска и обращения ценных бумаг в странах ЕС — принцип взаимного признания (mutual recognition principle).

На государства — члены ЕС возлагается обязанность не разрешать любое публичное предложение ценных бумаг без предварительной публикации проспекта.

Публичное предложение ценных бумаг — сообщение, сделанное в любой форме и любым способом и содержащее достаточную информацию об условиях предложения и о самих ценных бумагах, на основании которой инвестор может принять решение о покупке или подписке на эти ценные бумаги.

Значительная часть рассматриваемой Директивы посвящена содержанию проспекта эмиссии. Его характеристика отличается от даваемой в российском законодательстве. Это рекламный документ, содержащий важную информацию, которую эмитент предоставляет потенциальным инвесторам при выпуске ценных бумаг, и публикуемый после утверждения компетентным органом государства происхождения. «Ни один проспект не может быть опубликован до утверждения компетентным органом государства-участника, из которого происходит эмитент» (п. 1 ст. 13).

Общее требование — проспект должен включать всю информацию, необходимую для того, чтобы инвестор мог достаточно полно оценить активы и обязательства эмитента, его финансовое состояние, прибыли и убытки, перспективы деятельности, а также права, предоставляемые ценными бумагами (п. 1 ст. 5).

Проспект, одобренный в государстве его происхождения (Home Member State), считается законным основанием для проведения публичного размещения или допуска к торгам в любом государстве-участнике, где будет осуществляться такая деятельность (Host Member State) без повторного утверждения этого документа (ст. 17). Нормами права предусмотрена лишь процедура уведомления (notifications) компетентного органа принимающего государства (государств). В такой компетентный орган представляется сертификат из государства происхождения эмитента и перевод резюме проспекта.

Директива требует от каждого государства-члена определить компетентный орган, полномочный исполнять предусмотренные ей обязательства, и устанавливает процедуру сотрудничества таких компетентных органов.

Статьей 20 указанной Директивы установлены также специальные положения в отношении эмитентов, зарегистрированных в третьих государствах. Компетентный орган государства-участника может одобрить проспект эмиссии, составленный в соответствии с законодательством третьего государства, при условии, что: 1) проспект составлен в соответствии с международными стандартами, включая стандарты раскрытия информации IOSCO; 2) требования к содержащейся в проспекте информации, включая информацию финансового характера, эквиваленты требованиям, установленным Директивой.

Обязательство по публикации проспекта эмиссии распространяется на любое публичное предложение ценных бумаг и (или) любой допуск этих ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке, расположенном или действующем на территории государства — члена ЕС.

Правило об обязанности по составлению и публикации проспекта эмиссии не применяется к следующим формам публичных предложений ценных бумаг:

• — предложение квалифицированным инвесторам;
• — предложение, адресованное менее чем 100 инвесторам в каждом государстве — члене ЕС, которые не являются квалифицированными инвесторами;
• — предложение, адресованное инвесторам, когда общая сумма сделки конкретного инвестора не превышает суммы 50 тыс. евро по каждой сделке;
• — предложение, общая номинальная стоимость которого не превышает 50 тыс. евро;
• — предложение, общая сума которого не превышает 100 тыс. евро в течение 12 месяцев.

Так называемый единый европейский паспорт (European Union Pass), введенный этой Директивой, означает возможность:

• o для эмитентов — привлекать финансовые средства путем выпуска и размещения ценных бумаг на всей территории ЕС без необходимости регистрации выпуска и проспекта эмиссии в каждом государстве такого размещения;
• o для профессиональных участников фондового рынка — предоставлять услуги в любом государстве ЕС без необходимости получения дополнительных разрешений, при условии получения разрешения (лицензии) в одном из них.

В целом регулирование процесса размещения ценных бумаг на территории ЕС базируется на следующих принципах: 1) распределение компетенции между государствами — членами ЕС в сфере надзора и контроля за деятельностью субъектов рынка ценных бумаг, в основе которого лежит юрисдикционное деление на «государства происхождения» (home states) и «государства пребывания» (host states); 2) унификация порядка раскрытия эмитентами информации в соответствии с общественными международными стандартами; 3) внедрение упрощенной процедуры размещения ценных бумаг эмитентов, ценные бумаги которых допущены к торгам на организованных рынках государств — членов ЕС.

Правовой статус инвестиционных фирм и правовой режим регулируемых рынков определяют Директива Европарламента и Совета от 21 апреля 2004 г. 2004/39/ЕС о рынках финансовых инструментов (Markets in Financial Instruments Directive) и Регламент Комиссии 1287/2006 к Директиве MiFID и Директиве Комиссии 2006/73/ЕС об организационных требованиях и условиях деятельности инвестиционных фирм.

Директива о рынках финансовых инструментов (MiFID) представляет собой наиболее комплексный акт, посвященный фондовому регулированию в ЕС, центральную часть так называемого Европейского Кодекса о ценных бумагах. Помимо указанного выше она устанавливает определенные требования к прозрачности, содержит правовые предписания в отношении компетентных органов по рынку ценных бумаг.

Под инвестиционной фирмой понимается «любое юридическое лицо, регулярно занимающееся оказанием или ведущее бизнес по оказанию одной или нескольких инвестиционных услуг третьим сторонам и (или) осуществлением одного или нескольких видов деятельности на профессиональной основе» (ст. 1).

Инвестиционные услуги перечислены в разд. А Приложения 1 к Директиве и включают следующие виды деятельности: 1) получение и передача поручений по одному или нескольким финансовым инструментам; 2) исполнение поручений от имени клиентов; 3) осуществление торговых операций с финансовыми инструментами в собственных интересах; 4) управление портфелем; 5) инвестиционное консультирование; 6) андеррайтинг финансовых инструментов и (или) размещение финансовых инструментов на базе твердых обязательств; 7) размещение финансовых инструментов без твердых обязательств; 8) управление Многосторонней торговой системой (МТРО.

Директива о рынках финансовых инструментов предусматривает, что государства-члены должны установить гармонизированные требования, касающиеся выдачи лицензии (разрешения) инвестиционным фирмам, и определяет, что такая лицензия действует на всей территории Евросоюза, что призвано обеспечивать единство финансового рынка, рынка инвестиционных услуг ЕС.

Общее правило, закрепляемое Директивой, гласит, что каждое государство-участник будет требовать, чтобы регулярное оказание инвестиционных услуг осуществлялось только на основе предварительного разрешения, выдаваемого уполномоченным органом государством происхождения соответствующей инвестиционной фирмы.

Директива содержит предписания, призванные регулировать отношения между инвестиционными фирмами и их клиентами, т. е. указывает государствам-участникам, как должны быть урегулированы отношения между частными лицами. Так, инвестиционные услуги должны быть оказаны честно, добросовестно и профессионально, клиент должен быть полностью информирован о существе предлагаемых финансовых инструментов и о соответствующих рисках, поручения клиента должны быть выполнены на наиболее выгодных для него условиях (ст. 19, 21).

Большой раздел посвящен обеспечению прозрачности операций инвестиционных фирм. Так, в частности, они должны раскрывать компетентному органу детали сделок с финансовыми инструментами на регулируемом рынке не позднее следующего рабочего дня (п. 3 ст. 25).

Вопрос о раскрытии информации продолжает Директива Европарламента и Совета от 15 декабря 2004 г. 2004/109/ЕС о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемых рынках. Она конкретизирована в: Директиве от 8 марта 2007 г. 2007/14/ЕС об условиях выполнения некоторых положений Директивы Европарламента и Совета от 15 декабря 2004 г. о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемых рынках; Рекомендации Европейской комиссии от 11 октября 2007 г. о создании электронной сети, соединяющей официально назначенные органы централизованного хранения регламентированной информации по Директиве от 15 декабря 2004 г.; Регламенте Европейской комиссии от 21 декабря 2007 г. о механизме определения эквивалентности норм финансовой отчетности, применяемых эмитентами из третьих стран.

Директива о прозрачности обозначает два типа информации, подлежащей раскрытию эмитентами: периодическая (periodic) и текущая (ongoing).

Периодическая информация характеризует настоящее и прогнозируемое финансовое положение эмитента и предприятий, которые он контролирует. В ее состав входят три вида документов:

• — ежегодный финансовый отчет (открыт в течение пяти лет);
• — полугодовой финансовый отчет эмитента акций или долговых обязательств (открыт в течение пяти лет);
• — промежуточные (раз в полгода) заявления руководящего органа эмитента (не распространяется на эмитентов, публикующих квартальные отчеты).

В состав текущей информации включены уведомления акционером эмитента о приобретении или отчуждении крупных пакетов акций, в результате приобретения или отчуждения которых размер пакета увеличивается или уменьшается до 5,10,15, 20, 25, 30, 50 и 75%.

Иначе говоря, информация предоставляется на постоянной основе в случаях изменения структуры распределения голосующих прав в результате:

• — приобретения или уступки голосующих акций либо владельцем акций, либо эмитентом;
• — приобретения или уступки значимых (в процентном соотношении) голосующих прав физическим или юридическим лицом, которое имеет право приобретать, уступать или реализовывать голосующие права;
• — владения физическим или юридическим лицом финансовыми инструментами, которые дают право на основе формального договора добровольно приобретать уже выпущенные акции эмитента, допущенные к торгам на регулируемом рынке.

В соответствии с Директивой от 15 декабря 2004 г. предоставлять информацию обязаны:

• — эмитенты ценных бумаг, допущенных к торгам на регулируемом рынке;
• — владельцы акций;
• — физические и юридические лица, имеющие голосующие права или финансовые инструменты, влияющие на голосующие права.

Обязанность предоставлять информацию не распространяется в отношении ценных бумаг, выпущенных образованиями коллективного инвестирования всех типов, кроме закрытого, а также в отношении ценных бумаг, которые приобретаются или уступаются в рамках этих образований. Имеют право не предоставлять информацию государства — члена ЕС, их региональные органы или органы местного самоуправления, международные организации, участниками которых являются одно или несколько государств — членов ЕС, ЕЦБ или центральные банки государств — членов ЕС.