Рыночный подход. 
Оценка стоимости предприятия

Рыночный (сравнительный) подход позволяет определить стоимость предприятий (бизнеса) или акций исходя из реальных рыночных цен на имущество или акции подобных предприятий. Его можно использовать для определения рыночной стоимости в том случае, когда существует рынок капиталов или бизнеса, подобных оцениваемому объекту. Подход опирается, в первую очередь, на сравнение с другими аналогичными предприятиями (бизнесами). Основное преимущество сравнительного подхода — определение цены рынком.

Плюсы рыночного подхода:

• o ориентирован на достоверные данные по ценам купли-продажи аналогичных предприятий (бизнесов), а также базируется на данных о финансовом состоянии предприятия;
• o отражает реальный спрос и предложение на объект оценки.

Минусы рыночного подхода:

• o большинство российских предприятий и агентов рынков недвижимости, капиталов и финансов стараются держать информацию о своей деятельности закрытой, и найти в открытом доступе необходимую сравнительную информацию практически невозможно;
• o меняется ситуация на рынке и, следовательно, меняются условия и результаты процессов купли-продажи;
• o иногда бывает сложно подобрать аналоги оцениваемых имущественных объектов, предприятий, бизнеса;
• o необходимы сложные корректировки исторических данных, которые требуют серьезного обоснования;
• o для применения сравнительного подхода к оценке акционерных обществ (акционерного капитала, бизнеса) необходим вторичный рынок ценных бумаг, на котором формируются данные о пакетах акций.

При рыночном (сравнительном) подходе используются методы рынка капитала, сделок, отраслевых коэффициентов (метод рыночного мультипликатора).

Метод рынка капитала ориентирован на оценку предприятия как действующего, которое и дальше предполагает функционировать. Он базируется на ценах фондового рынка, но цена акций будет зависеть от величины пакета: в контрольном пакете цена акций выше (премия за контроль), а ее величину определить сложно.

Метод сделок применим для случая, когда инвестор намеревается закрыть предприятие либо существенно сократить объем его выпуска. Этот метод опирается на прецедент, т. е. случаи продажи аналогичных предприятий, когда есть информация о стоимости сделки.

Метод отраслевых коэффициентов (метод рыночного мультипликатора) ориентирован на оценку предприятия как действующего, которое и дальше предполагает функционировать.

В качестве коэффициентов могут выступать показатели:

• а) интервальные: цена/чистая прибыль; цепа/денежный поток; цена/выручка от продаж; цена/дивиденды.
• б) моментные: цена/балансовая стоимость активов; цена/чистая стоимость активов; цена/рыночная стоимость активов.

Наиболее часто используются следующие оценочные мультипликаторы: цена/валовые доходы; цена/прибыль до налогообложения; пена/чистая прибыль; пена/денежный поток; цена/балансовая стоимость собственного капитала. При оценке стоимости необходимо отобрать наиболее информативные мультипликаторы, так как она осуществляется на основе нескольких мультипликаторов (от 3 до 5). Выбор наиболее уместного мультипликатора определяется в каждой конкретной ситуации. Завершающим этапом применения данного подхода к оценке предприятия является умножение соответствующего показателя оцениваемого предприятия на мультипликатор предприятия-аналога. Если используются несколько мультипликаторов — определяется удельный вес каждого результата и делается окончательный вывод. Полученная величина, если необходимо, корректируется на величину рыночной стоимости избыточных и неоперационных активов.

Вышеприведенный анализ подходов и методов оценки стоимости имущества предприятий показывает, что в существующих в России экономических условиях наиболее применимы: для акционерных обществ — метод дисконтирования денежных потоков; для остальных организационно-правовых форм предпринимательства — методы чистых активов и мультипликаторов. Наибольшая применимость этих методов для оценки стоимости российских предприятий по сравнению с другими методами оценки подтверждается результатами опроса, проведенного российским обществом оценщиков в 2009 г. (рис. 1.4). Около 47% российских оценщиков используют в своей практике в основном метод дисконтирования денежных потоков, приблизительно 28% - метод мультипликаторов.

Проблемы управления имуществом наиболее остро стоят в крупных и средних предприятиях, а они, как правило, — акционерные общества, поэтому следует остановиться на более детальной разработке методов оценки их стоимости. Как было показано выше, ведущим в оценке стоимости имущества и акций данных предприятий должен быть доходный подход и прежде всего метод дисконтированных денежных потоков. Главная проблема их использования — прогнозирование ожидаемых денежных потоков. При оценке методом дисконтированных денежных потоков единого определения денежного потока предприятия не существует. Поэтому предлагается для целей оценки выделить два определения видов денежных потоков — денежный поток предприятия и денежный поток акционеров.

Отличие данного потока от денежного потока предприятия заключается в различном влиянии на потоки денежных взносов акционеров и получаемых акционерами дивидендов:

• 1) денежные взносы акционеров оказывают положительное влияние на потоки предприятия и отрицательное влияние на потоки акционеров;
• 2) дивидендные выплаты оказывают отрицательное влияние на потоки предприятия и положительное влияние на потоки акционеров. При этом предполагается, что все акционеры имеют единое мнение относительно дивидендной политики; если это не так, то необходим отдельный анализ структуры акционерного капитала, мнений отдельных

акционеров и реакции фондового рынка, поскольку мажоритарные акционеры, реально владеющие денежными потоками предприятия, как правило, не заинтересованы в дивидендных выплатах (для них выплаты дивидендов по сути представляют отток части средств в сторону миноритарных акционеров), в то время как для миноритарных акционеров полученные дивиденды являются одной из выгод от владения акциями предприятия (а в условиях отсутствия курсовой стоимости акций — единственной).

Оценку стоимости акционерного капитала в стратегическом периоде на основе доходного подхода можно представить в виде схемы (рис. 1.5).

Управленческие решения по инвестициям, производству и финансам определяют денежный поток, структуру издержек и капитала, уровень риска (ставку дисконтирования). Стоимость акционерного капитала как функция этих факторов в свою очередь определяет реинвестируемую прибыль, т. е. формирует условия стратегического развития. Стоимость растет, если инвестиции в компанию обеспечивают прибыль на вложенный капитал большую, чем средняя рентабельность инвестиций с тем же уровнем риска.

Взаимосвязь стоимости бизнеса и акционерной стоимости основывается па аксиоматичном соотношении.

(1.2).

где S_акц — акционерная стоимость; S_ф — стоимость бизнеса; В — стоимость задолженности.

Стоимость задолженности выступает фактором финансового управления (управления стоимостью бизнеса или акционерной стоимостью). Поэтому далее рассматривается преимущественно стоимость бизнеса, хотя интересы акционеров сосредоточены па росте акционерной стоимости.

Оценка денежного потока предприятия может осуществляться прямым или косвенным методом.

При прямом методе оценку потока предприятия в общем виде можно представить следующим образом:

При косвенном методе равенство выглядит следующим образом:

(1.3).

где СР_п — денежный поток предприятия;

ВзУ — взносы учредителей;

ЧП — чистая прибыль предприятия (для прогнозных целей можно брать характерное значение прибыли до выплаты процентов и налогов, уменьшенную на налоги, не включенные в себестоимость; при этом мы не предполагаем осуществления операций с заемными средствами);

А — амортизационные отчисления;

НЗ — новые займы;

ВОЧДСО — выплаты основной части долга по старым обязательствам; суммарное значение (НЗ — ВОЧДСО) можно определить из пассива баланса (1.1) по разнице строк (конец периода минус начато периода) (590 + 610 + 620); И — «номинальные» инвестиции во внеоборотные активы (при этом инвестиции могут быть отрицательными, если, например, в каком-то периоде осуществлялась массовая распродажа внеоборотных активов); термин «номинальные» означает учет не только реальных инвестиций, но и амортизационных отчислений. В случае учета только реальных инвестиций, в части внешних инвестиций, идущих во внеоборотные активы, из вышеприведенной формулы следует удалить компоненту амортизационных отчислений «А»); ЛОК — инвестиции в оборотные активы за период, т. е. их изменение за период (без учета изменения денежных средств);

Див — выплаченные компанией за период дивиденды.

Денежный поток предприятия можно разложить на три компоненты:

(1.4).

где СР_ид — денежный поток, получаемый в результате инвестиционной деятельности предприятия (покупка/продажа активов);

СР_фд — денежный поток, получаемый в результате финансовой деятельности предприятия (привлечение/погашение источников финансирования);

СР_оп — денежный поток, получаемый в результате операционной деятельности предприятия:

При применении метода дисконтированных денежных потоков следует в первую очередь ориентироваться на денежный поток от операционной деятельности, поскольку эта компонента является наиболее фундаментальной в долгосрочном периоде: денежные потоки от инвестиционной и финансовой деятельности могут лишь на время увеличить или уменьшить общий поток предприятия в конкретном периоде времени.

Оценка денежного потока акционеров и предприятия может осуществляться прямым и косвенным методами.

В случае оценки прямым методом денежный поток акционеров (СР_а) определяется следующим образом:

СР_а = (поступило акционерам за период — выбыло от акционеров за период) = Див — ВзУ.

Оценка денежного потока акционеров косвенным методом определяется следующим равенством:

(1.5).

Потребность в оборотном капитале (ПOK) можно определить как.

Для того чтобы увязать прогнозируемые изменения собственного оборотного капитала (далее «СОК») с прогнозом изменения выручки (товарооборота) и себестоимости, определяется потребность в СОК в г-м периоде:

(1.6).

где В_i — выручка в г-м периоде;

Тдз_i — период оборота дебиторской задолженности в i-м периоде (в днях):

Ттмз_i — период оборота товарно-материальных запасов в i-м периоде (в днях):

Тгп_i — период оборота товаров и продукции в i-м периоде (в днях):

Ткз_i — период оборота кредиторской задолженности в i-м периоде (в днях):

После этого изменение СОК за период определяется разницей между СОК в г-м периоде и СОК в предыдущем периоде:

(1.7).