Анализ и применение ценовых мультипликаторов

Мультипликаторы цена/прибыль и цена/денежный поток являются наиболее распространенным способом определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий аналогов является наиболее доступной.

В качестве финансовой базы для мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли: чистая прибыль, прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т. д.

Основное условие применения — соответствие финансовой базы аналога и оцениваемой компании, т. е. мультипликатор, рассчитанный на основе валовой прибыли (до уплаты процентов и налогов) компании-аналога должен соотноситься с валовой прибылью до уплаты процентов и налогов оцениваемой компании.

Мультипликатор цена/прибыль зависит от системы бухучета (российская, GAAP), поэтому для зарубежной компании-аналога необходимо привести системы начисления прибыли к единым стандартам.

Кроме того, могут потребоваться и другие корректировки для получения идентичности условий начисления прибыли, необходимой для применения мультипликатора.

Финансовой базой для расчета мультипликатора цена/ денежный поток служит величина денежного потока на основе показателя любого вида прибыли и суммы начисленной амортизации. Таким образом, существует несколько вариантов мультипликатора цена/денежный поток: по валовой, балансовой, чистой прибыли и амортизации.

На основе чистой прибыли лучше оценивать крупные предприятия, находящиеся в сходных налоговых условиях. На основе прибыли до уплаты налогов — индивидуальный бизнес и малые компании, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении.

Мультипликатор цена/денежный поток предпочтителен при оценке фондоемких предприятий, с большим объемом внеоборотных активов, убыточных, проблемных предприятий с небольшой величиной прибыли. Мультипликатор цена/прибыль используется, если предприятие имеет высокий удельный вес оборотных активов или высокую степень износа основных средств.

Мультипликатор цена/дивиденды может рассчитываться на базе регулярно выплачиваемых или прогнозируемых дивидендных выплат при сохранении дивидендной политики и поддержании устойчивого финансового состояния.

Дивиденды прогнозируются на основе ретроспективного анализа оцениваемой компании и по дивидендным выплатам компаний-аналогов. Возможность применения мультипликатора зависит от схожести дивидендной политики компаний в данный момент, соизмеримости и возможности приведения количества акций, т. е. от идентичности условий выплаты дивидендов, и не зависит от целей оценки.

Какими бы ни были цели оценки, стоимость компании определяется выплаченными дивидендами или дивидендами, которые прогнозируются к выплате за период, куда входит дата оценки. Как потом изменятся дивидендная политика, стоимость, цели, структура и стратегия компании, к рассчитанной стоимости отношения не имеет.

Сумма дивидендов должна быть рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются чаще (раз в полгода, ежеквартально).

Мультипликатор цена/выручка от реализации используется для определения стоимости при невысоких или схожих затратах, например, нотариальные компании, сфера услуг (реклама, страхование, и т. д.). Мультипликатор цена/ выручка от реализации пе зависит от методов бухучета и корректируется только различием валют.

При использовании мультипликатора цена/выручка необходимо учитывать структуру капитала оцениваемой компании и компаний-аналогов. Если они существенно отличаются, то мультипликатор лучше определять в расчете на инвестированный капитал.

Процедура оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств включает ряд этапов:

• 1) рассчитывается инвестированный капитал компаний-аналогов как сумма собственных средств и долгосрочных обязательств;
• 2) рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного капитала и какой-либо финансовой базы компании-аналога;
• 3) определяется величина инвестированного капитала оцениваемой компании: мультипликатор умножается на соответствующую финансовую базу оцениваемой компании;
• 4) рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемой компании как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

Мультипликатор цена/физический объем схож с мультипликатором цена/выручка от реализации. В этом случае цена соотносится не с финансовым, а с натуральным показателем: объем выпуска, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу физическую единицу измерения.

Мультипликатор цена/балансовая стоимость относится к моментным показателям, так как финансовый показатель рассчитывается на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени. Для расчета финансовой базы используется балансовая стоимость активов компаний-аналогов на дату оценки или последнюю отчетную дату.

Данный мультипликатор применяется при оценке финансовых или холдинговых компаний, владеющих крупными пакетами ценных бумаг. Финансовой базой для расчета принимаются балансовые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов, взятые из балансовых отчетов компаний.

Мультипликатор цена/чистая стоимость активов относится к моментным показателям, так как финансовый показатель рассчитывается на конкретную дату и основан на величине чистых активов, полученных расчетным путем.

Мультипликатор используется в том случае, если соблюдаются следующие требования:

• o оцениваемая компания и компании-аналоги имеют значительные вложения в ценные бумаги, фондоемкие активы или другую собственность, имеющую большие капитальные вложения;
• o основной деятельностью компании является создание, хранение, покупка и продажа такой собственности. Трудовые затраты имеют небольшой удельный вес. Персонал добавляет к стоимости продукции незначительную величину.

Если возможно применение мультипликатора цена/ чистая стоимость активов, то в состав критериев сопоставимости необходимо включить следующее:

• o анализ доли прибыли в выручке от реализации оцениваемой компании и компаний-аналогов, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;
• o изучение структуры активов оцениваемой компании и компаний-аналогов, используя различные признаки классификации, такие как виды активов, местоположение и т. д.;
• o анализ чистых активов оцениваемой компании и компаний-аналогов, позволяющий определить наличие и долю в чистых активах акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;
• o оценку ликвидности всех финансовых активов компании, так как соотношение доли акций, принадлежащих открытым и закрытым компаниям, является определяющим признаком сопоставимости.

На основании полученных результатов и анализа схожести компаний-аналогов и оцениваемой компании определяется мультипликатор, который будет использоваться при оценке компании, принимается и обосновывается численное значение величины этого мультипликатора или обосновывается отказ от его использования.

V этап. Определение величины стоимости. Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из следующих этапов:

• o выбор величины мультипликатора;
• o взвешивание промежуточных результатов;
• o внесение итоговых корректировок.

Мультипликаторам разного вида придаются веса, и определяются средневзвешенные значения стоимости оцениваемой компании по каждому виду мультипликаторов. После этого определяется величина стоимости оцениваемой компании методом взвешивания промежуточных результатов стоимости.

VI этап. Внесение итоговых корректировок. В зависимости от доли оцениваемой собственности проводят итоговые корректировки:

• o по степени контроля (миноритарный, блокирующий, контрольный пакет);
• o степени ликвидности акций оцениваемой компании.

На основании всех выполненных этапов определяется стоимость оцениваемой компании методом компаний-аналогов.

Пример. Определите стоимость компании и ее акции на основе данных о компаниях-аналогах методом рынка капитала (табл. 8.2).

При использовании метода компаний-аналогов необходимо рассчитать как можно большее число мультипликаторов, так как различные финансовые показатели дают большой разброс значений стоимости, который надо свести к более узкому и обоснованному интервалу. Кроме того, при расчете мультипликаторов иногда, при недостаточности достоверной информации или возникновении нетипичных ситуаций, целесообразно использовать показатели, полученные за несколько предыдущих лет, и определять среднее значение мультипликатора.

Таблица 8.2

Таблица финансовых показателей и коэффициентов