Оценка стоимости компании методом дисконтированного денежного потока

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ КАФЕДРА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ КИБЕРНЕТИКИ Дипломная работа на тему:

«Оценка стоимости компании методом дисконтированного денежного потока»

Студентка 5 курса

дневного отделения

специальности

«Математические методы в экономике»

Крыжановская Кристина Сергеевна

Научный руководитель

к.э.н, доц. Ермоленко Константин Юрьевич

Рецензент

к.ф-м.н, доц. Первозванская Татьяна Николаевна

Зав. кафедрой

к.э.н. Колесов Дмитрий Николаевич

Санкт-Петербург

Глава 1. Классификация подходов к оценке стоимости компании

Затратные методы

Метод стоимости чистых активов

Метод ликвидационной стоимости

Сравнительные методы

Метод рынка капитала

Метод сделок

Метод отраслевых коэффициентов

Доходные методы

Метод дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия

Модель дисконтированного денежного потока на акции

Модель экономической прибыли

Модель мультипликатора прибыли

Глава 2. Метод дисконтированного денежного потока

Вычисление денежных потоков

Прогнозирование денежного потока

Определение ставки дисконтирования

Расчет стоимости компании

Анализ чувствительности

Глава 3. Расчет стоимости компании методом дисконтированного денежного потока на примере компаний нефтегазовой отрасли

ОАО «Татнефть»

Денежные потоки: текущие и прогнозируемые

Ставка дисконтирования

Расчет стоимости компании

ОАО «Лукойл»

Денежные потоки: текущие и прогнозируемые

Ставка дисконтирования

Расчет стоимости компании

ОАО «Роснефть»

Денежные потоки: текущие и прогнозируемые

Ставка дисконтирования

Расчет стоимости компании

Заключение

Приложение 1а. Бухгалтерский баланс ОАО «Татнефть»

Приложение 1б. Отчет о прибылях и убытках ОАО «Татнефть»

Приложение 2а. Бухгалтерский баланс ОАО «Лукойл»

Приложение 2б. Отчет о прибылях и убытках ОАО «Лукойл»

Приложение 3а. Бухгалтерский баланс ОАО «Роснефть»

Приложение 3б. Отчет о прибылях и убытках ОАО «Роснефть»

Эффективность деятельности является, на мой взгляд, самой важной характеристикой для любой компании. Она позволяет оценить успешность предприятия, спрогнозировать возможные темпы роста и развития, определить динамику внедрения и распространения на рынке. Также, эффективность деятельности — это удобный критерий для сопоставления и сравнения схожих фирм отрасли или нескольких задействованных отраслей. Что, в свою очередь, позволяет инвесторам принять правильное и наиболее выгодное решение при выборе объекта инвестирования для перспективного вложения средств.

Одним из самых распространенных показателей эффективности работы компании считалась прибыль. Однако стремительное развитие экономики, усложнение структуры предприятий и их отчетности показало, что величина прибыли во многом зависит от учетной политики, проводимой фирмой. А значит, может быть скорректирована необходимым образом с помощью внесения дополнительных статей, распределения одной статьи учета на несколько других или добавления фиктивных статей, например, каких-либо резервных фондов, которые уменьшают как налогооблагаемую, так и конечную прибыль.

Оптимальной и наиболее точно отражающей реальное положение дел на предприятии считается его стоимость. При подсчете данного показателя учитывается не только прибыль, но и многие другие факторы, имеющие далеко не последнее значение в финансовой характеристике фирмы. Именно величина стоимости компании и динамика ее изменения берется в расчет при принятии решений, направленных на перспективы долгосрочного развития фирмы, которое, как правило, является приоритетным перед краткосрочными показателями.

Стоимость компании наглядно отражает положительные и отрицательные последствия деятельности менеджеров, что, в свою очередь, дает возможность выработать наиболее эффективные методы управления предприятием и спрогнозировать возможные последствия.

Помимо теоретического обоснования в данной работе представлены практические расчеты свободных денежных потоков и стоимости компаний «Татнефть», «Лукойл» и «Роснефть».

Глава 1. Классификация подходов к оценке стоимости компании

Выбор того или иного метода оценки стоимости конкретной компании зависит от целей, которые преследуют специалисты при определении данного показателя, который, в свою очередь, характеризует эффективность системы менеджмента с разных сторон.

На данный момент, общеприняты три основные группы методов оценки стоимости компании:

· Затратные или имущественные методы.

· Сравнительные или рыночные методы.

· Доходные методы.

Предпочтение определенной группы характеризует направление дальнейшего применения данного показателя. Считается, что при сравнении и сопоставлении компаний необходимо использовать показатели, рассчитанные с помощью методов, относящихся к одной и той же группе. В зависимости от используемого подхода в расчет берутся различные данные отчетности фирмы.

Выбор конкретного метода внутри группы, как правило, зависит исключительно от предпочтений специалистов, так как различные модели дают одинаковые выходные данные, которые отличаются лишь характером заложенных в них параметров.

Затратные методы

При использовании данной группы стоимость компании рассматривается с точки зрения издержек. Балансовая стоимость как обязательств, так и активов предприятия отличается от рыночной. Эти различия зависят от используемых методов учета, инфляции и конъюнктуры рынка в целом.

По этой причине осуществляется корректировка баланса, суть которой заключается в том, чтобы провести оценку рыночной стоимости активов баланса и текущую стоимость обязательств. Разница стоимости всех активов и обязательств предприятия покажет оценочную стоимость собственного капитала.

Основные затратные методы:

· Метод стоимости чистых активов;

· Метод ликвидационной стоимости.

Метод стоимости чистых активов

Метод стоимости чистых активов предполагает определение рыночной стоимости машин и оборудования, нематериальных активов, долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений. Их совокупность и будет представлять собой оценочную стоимость компании.

Предполагается, что предприятие стоит не больше, чем восстановление аналогичного производства. Соответственно, рассчитываются затраты, которые необходимы для полного замещения данной фирмы. Учитывается и износ.

При оценке машин и оборудования, можно рассматривать:

· Отдельно взятую единицу (для купли-продажи, передачи в аренду или оценке страховой стоимости);

· Несколько единиц (для переоценки основных фондов);

· Комплекс машин и оборудования с учетом производственно-технологических связей (для ликвидации предприятия).

Основой для расчетов является восстановительная стоимость и стоимость замещения.

Восстановительная стоимость представляет собой стоимость воспроизводства полной копии оборудования, рассчитанную в текущих ценах.

Стоимость замещения представляет собой минимальную стоимость приобретения аналогичного нового оборудования.

Существуют также различные методы оценки стоимости машин и оборудования, например, соотнесение с уже имеющейся оценкой аналогичного оборудования или поэлементная оценка, предполагающая оценку всех комплектующих оборудования.

При оценке нематериальных активов, учитывается интеллектуальная собственность, имущественные права, организационные расходы и стоимость деловой репутации (гудвилл).

Стоимость краткосрочных и долгосрочных финансовых вложений помимо инвестиций в ценные бумаги и уставные капиталы других компаний также включает в себя оценку производственных запасов, расходов будущих периодов и дебиторской задолжности.

Метод ликвидационной стоимости

Ликвидационная стоимость предприятия — это сумма, которую может получить собственник при ликвидации компании за счет поэлементной продаже его активов.

Базой всех расчетов является последний балансовый отчет. На его основе после продажи всех активов в соответствии с календарным графиком ликвидации активов определяется валовая выручка от ликвидации.

После этого с полученной оценочной стоимостью активов производятся корректировки, связанные с непосредственными затратами на ликвидацию, выплатами выходных пособий и требований кредиторов, уплатой налогов, комиссионных оценочным и юридическим фирмам и других издержек.

Сравнительные методы

Применение сравнительной группы подразумевает под собой сопоставление компаний, схожих между собой по основным признакам. В основе лежит имеющаяся информация о проводимых на рынках сделках купли-продажи аналогичных фирм, анализ которой совместно со сравнительным анализом этих компаний дает возможность оценить рыночную стоимость исходного предприятия.

Выбор предприятия для сравнения производится в зависимости от принадлежности к конкретной отрасли, вида предлагаемой продукции и услуг, размера предприятий, финансовых характеристик, стадии жизненного цикла предприятия

Основные методы сравнительной группы:

· Метод рынка капитала;

· Метод сделок;

· Метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала

Метод рынка капитала — метод, при котором сравнивается стоимость одной акции схожих компаний. Причем, чем больше рассмотренных аналогичных компаний, тем объективнее полученные результаты.

«Схожие» компании выбираются в зависимости от соответствия производимой продукции, её объемов и качества, стратегий предприятий, финансовых характеристик, рассматриваемых периодов и многих других факторов.

Важной составляющей является анализ финансового положения компании и его сопоставление с оцениваемым предприятием. Существуют также различные спецификации данного анализа в зависимости от целей применения полученных результатов, например, исследования системы налогообложения на результаты оценки предприятия или оценка при купле-продаже. Результат также может отличаться в зависимости от выбранных методов учета, структуры баланса и других аналогичных факторов.

Метод сделок

Метод сделок предполагает анализ стоимости контрольного пакета акций или стоимости приобретения целой компании на рынке фирм-аналогов.

Рассматриваются результаты купли-продажи среди совокупности фирм-аналогов. С помощью сравнительного анализа по набор критериев выявляется наиболее схожая компания, стоимость купли-продажи которой и ставится в соответствие оцениваемой компании, возможно с некоторым коэффициентом.

Метод отраслевых коэффициентов

Метод отраслевых коэффициентов рассматривает стоимость компании как произведение показателя финансовой эффективности фирмы и некоторого коэффициента, который рассчитывается при анализе и оценке сделок купли-продажи аналогичных предприятий отрасли.

Данный метод используется преимущественно при оценке небольших предприятий и может носить вспомогательный характер — как дополнение или проверка основной оценки бизнеса.

Одной из проблем применения данного метода может стать отсутствие доступности информации о реальных оценках стоимости компаний, сделки купли-продажи которых совершаются на рынке.

Доходные методы

Сравнительный подход основан на информации, отражающей фактически достигнутые результаты производственно-финансовой деятельности предприятия. В свою очередь, доходный подход ориентирован на прогнозы будущих периодов.

Общая идея данной группы методов заключается в том, что стоимость предприятия полагается равной текущей стоимости доходов, ожидаемых в будущем от продажи или дальнейшей эксплуатации компании. Чаще всего подобный анализ применяется в интересах инвесторов, которые приобретают фирму с целью получить не меньший доход в будущем.

Наиболее распространенные модели:

· Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия;

· Модель дисконтированного денежного потока на акции;

· Модель экономической прибыли;

· Модель мультипликатора прибыли.

Метод дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия — предполагает анализ будущих, прогнозируемых денежных потоков. Соответственно, стоимость компании на данный момент считается равной величине ожидаемого денежного потока, который для приведения его к текущей стоимости дисконтируется по ставке, соответствующей риску компании.

Модель дисконтированного денежного потока на акции

Модель дисконтированного денежного потока на акции очень похожа на предыдущую. Основное отличие в том, что в данном случае стоимость компании соответствует денежному потоку для собственного капитала. Дисконтирование идет по ставке, равной затратам фирмы на собственный капитал. Необходимо иметь в виду, что размеры этих затрат будут меняться в каждом периоде вследствие изменения структуры капитала.

Модель экономической прибыли

Модель экономической прибыли применима для анализа деятельности компании за отчетный период. Рассматривается показатель экономической прибыли, которая от бухгалтерской отличается лишь тем, что в первой учитываются на только процентные платежи по обязательствам, но вообще все платежи за капитал. Стоимость компании в данном случае предполагается равной сумме инвестированного капитала и текущей стоимости будущей экономической прибыли.

Модель мультипликатора прибыли

Модель мультипликатора прибыли оценивает стоимость предприятия как произведение бухгалтерской прибыли на некоторый коэффициент. Мультипликатор зависит от положения компании, ситуации в отрасли и многих других факторов. Однако надо иметь в виду, что, учитывая возможности и особенности расчета бухгалтерской прибыли, применим этот метод в основном для компаний с небольшим объемом капитала, для которых реальный денежный поток действительно отражается прибылью. В противном случае получаемые результаты никак не будут характеризовать реальную деятельность компании.

Доходные методы относятся к наиболее распространенным и часто используемым методам.

Глава 2. Метод дисконтированного денежного потока

Метод дисконтированного денежного потока относится к группе доходных методов и предполагает, что стоимость предприятия представляет собой сумму ожидаемых в будущем денежных потоков, которые дисконтируются по некоторой ставке для приведения их стоимости к текущей, то есть для оценки их будущей стоимости на данный момент времени. Ставка теоретически должна отражать риск компании. Для рассматриваемого метода берется как величина средневзвешенных затрат на капитал.

Рассматривая будущие денежные потоки, почти невозможно точно сказать, сколько именно будет периодов и соответствующих им денежных потоков, то есть, как долго будет существовать компания. Поэтому в рассмотрение берется фиксированный прогнозный период Теоретически можно рассмотреть прогноз на период на сто лет, однако при таком долгосрочном планировании сложно предсказать развитие экономики и уж тем более отрасли, поэтому подобный прогноз, скорее всего, окажется совершенно несостоятельным. Таким образом, стоимость компании определяется как сумма всех дисконтированных денежных потоков за данный прогнозный период и остаточной стоимости компании по завершении выбранного периода.

Вычисление денежных потоков

Вычисление любого денежного потока происходит на основе данных, представленных в бухгалтерском балансе и отчете о прибылях и убытках. Если первый используется в соответствии с предоставленной отчетностью фирмы, то отчет о прибылях и убытках требует корректировки, так как, с одной стороны, отражает эффективность деятельности компании за рассматриваемый период, но при этом не фиксирует поступление и выбытие денежных средств текущей деятельности. В соответствии с российскими стандартами, отчет составляется по методу начисления, то есть доходы и расходы фиксируются в периоде возникновения, а не в периоде фактического наступления. Корректировка исходного отчета о прибылях и убытках подразумевает, что доходы и расходы фиксируются исходя из фактически полученных или выплаченных денежных средств.

Свободный денежный поток предприятия (FCF) отражает реальный денежный поток ее основной деятельности [1], и рассчитывается этот показатель по следующей формуле:

где Noplat — это величина чистой операционной прибыли, скорректированной на соответствующие налоги, а чистые инвестиции соответствуют изменению инвестированного капитала по сравнению с предыдущим периодом.

Чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (Noplat) характеризует посленалоговую прибыль от основной деятельности.

.

Под скорректированным налогом (Т) предполагается величина, которая начислялась бы в качестве налога при отсутствии у компании обязательств и избыточных денежных средств.

Прибыль, подлежащая скорректированному налогообложению, она же Ebit — прибыль до вычета налогов и процентов — представляет собой не только операционную прибыль, но и включает прочие доходы и расходы, связанные с основной деятельностью, за вычетом амортизации.

Вернемся к формуле расчета свободного денежного потока. Преобразуем выражение следующим образом [1]:

Валовой денежный поток соответствует средствам, открытым для реинвестирования и развития компании без привлечения дополнительного заемного капитала, и складывается, соответственно, из амортизации и чистой операционной прибыли за вычетом скорректированных налогов.

Валовые инвестиции отражают капитальные затраты, то есть затраты на замену старых и приобретение новых постоянных внеоборотных активов, и изменение операционного оборотного капитала.

Изменение операционного оборотного капитала определяет средства, инвестируемые предприятием в оборотный капитал (WC) в каждом периоде, то есть это разница в объемах оборотного капитала по сравнению с аналогичным показателем предыдущего периода. Сам же операционный оборотный капитал это разность операционных оборотных активов, то есть всех активов, применяемых в основной деятельности, и текущего беспроцентного долга.

Более подробно взаимосвязь расчетов будет показана на примере оценки стоимости.

Прогнозирование денежного потока

Как уже упоминалось выше, прогноз составляется в соответствии с реально возможной продолжительностью существования фирмы и в соответствии с внешней экономической ситуации. Как правило, на ближайшие годы рассматривается детализированный прогноз, который продолжается менее подробным, рассчитанным на некоторый последующий, долгосрочный временной этап.

Для адекватности прогноза желательно учитывать ситуацию в отрасли, уровень конкуренции, тенденции к развитию и другие факторы, оказывающие существенное влияние в долгосрочной перспективе. Часто, для лучшего охвата возможных вариантов составляется несколько прогнозов в зависимости от предполагаемых изменений положения в отрасли и в экономике в целом.

Определение ставки дисконтирования

Существует достаточно много методов расчета ставки дисконтирования. На выбор метода влияет рассматриваемый поток доходов, которому должна соответствовать ставка.

При дисконтировании денежного потока коммерческого предприятия ставка определяется как средневзвешенные затраты на капитал и рассчитывается, опираясь на значение средневзвешенной стоимости капитала на основе его структуры:

где Wi — доля соответствующего источника средств в структуре капитала,

Ki — стоимость привлечения этого источника (в процентах),

n — длительность прогнозного периода в годах.

Если в структуре капитала в качестве источников присутствуют только собственный и заемный капиталы, то формула принимает следующий вид:

.

Где W — доля собственного капитала,

K1 — стоимость использования собственного капитала,

K2 — стоимость использования заемного капитала,

T — налог на прибыль для данной компании.

Расчет стоимости компании

Вкладывая средства в любой проект, инвестора интересует вопрос о его прибыльности. Покупая ценные бумаги, он смотрит на ожидаемую доходность в каком-то ближайшем периоде, ну и конечно на то, за сколько ее можно будет продать. То же самое происходит и с компанией: чтобы оценить ее эффективность, необходимо понять, какими будут денежные потоки в ближайшем будущем и оценить ликвидационную стоимость на конец рассматриваемого периода.

В идеале, при дисконтировании свободного денежного потока за период должна использоваться усредненная ставка, взятая в середине отчетного периода. Эта поправка является следствием того, что денежный поток формируется на протяжении всего периода, а не одномоментно на конечную дату. Если брать ставку дисконтирования на эту дату, то, скорее всего, расчеты дадут заниженную текущую стоимость будущих потоков.

Дисконтирование же остаточной стоимости происходит по ставке на конец последнего прогнозного периода. Связано это с тем, что остаточная стоимость (CV), которую еще иногда называют продленной, рассчитывается на конкретную конечную дату [1]:

.

Где Noplat — чистая операционная прибыль с учетом скорректированных налогов в первый год после завершения прогнозного периода.

g — ожидаемые темпы роста чистой операционной прибыли, скорректированной на налоги.

RoicI — рентабельность нового инвестированного капитала.

WACC — средневзвешенные затраты на капитал.

Стоит отметить, что используемый в этой формуле коэффициент рентабельности нового инвестированного капитала, основан на показателе Roic — рентабельности общего инвестированного капитала. Эта величина является одним из основных факторов, определяющих стоимость компании и отражающих успешность ее деятельности, и характеризует прибыль, получаемую на каждую единицу инвестированного капитала.

Рассматривая продленную стоимость с другой стороны, ее можно определить как сумму денежных потоков, доступных собственникам капитала после завершения прогнозного периода. Однако логично заметить, что такое предположение будет выполняться только при достаточно стабильных темпах роста, которые не должны превышать ставку дисконтирования.

Последний этап вычислений — суммирование прогнозной и продленной стоимости компании:

.

Где FCFt — свободный денежный поток на конец года t.

WACC — средневзвешенные затраты на капитал;

n — длительность прогнозного периода в годах;

CV — остаточная стоимость компании.

Анализ чувствительности

Анализ чувствительности проводится с целью учета и прогноза влияния изменения внешних параметров на величину стоимости компании. Можно оценивать влияние одного или нескольких параметров в совокупности.

Рассмотрим зависимость величины стоимости компании от уровня процентной ставки. Под ставкой процента будем понимать ставку кредитования для данной компании, то есть стоимость привлечения заемного капитала.

Явным образом процентная ставка учитывается при расчете ставки дисконтирования денежных потоков — средневзвешенных затрат на капитал (WACC):

Где W — доля собственного капитала,

K1 — стоимость использования собственного капитала,

K2 — стоимость использования заемного капитала, рассматриваемая нами процентная ставка кредитования,

T — налог на прибыль для данной компании.

Таким образом очевидно, что увеличение ставки процента кредитования ведет к увеличению значения средневзвешенных затрат на капитал, которое, в свою очередь, определяет снижение как остаточной стоимости компании, так и прогнозной, выраженной дисконтированными денежными потоками.

Глава 3. Расчет стоимости компании методом дисконтированного денежного потока на примере компаний нефтегазовой отрасли

ОАО «Татнефть»

Объединение «Татнефть» было создано еще в 1950 году с целью открытия и разработки первых нефтяных месторождений в республике Татарстан.

В 1996 году реструктуризировано как ОАО «Татнефть» и начинает формироваться как вертикально ориентированная холдинговая компания.

На данный момент, ОАО «Татнефть» является одним из крупнейших представителей в нефтегазовом комплексе России, имеющим лицензии на разработку 77 месторождений. Компания является холдинговой структурой, в состав которой входят нефтегазодобывающие, нефтегазоперерабатывающие, нефтехимические предприятия, а также предприятия, реализующие нефть, продукты нефтегазопереработки и нефтехимии. Одновременно «Татнефть» участвует в капитале и управлении рядом ведущих нефтехимических предприятий Республики Татарстан.

Денежные потоки: текущие и прогнозируемые

При расчетах компания «Татнефть» рассматривается как юридические лицо, рассматривается неконсолидированная бухгалтерская отчетность за период с 2005 по 2008 года.

Напомним, что свободный денежный поток определяется как

дисконтирование стоимость денежный поток

Начнем с вычисления чистой операционной прибыли за вычетом скорректированных налогов Noplat:

Где Ebit — прибыль до вычета налогов и процентных платежей;

Т — налог на прибыль.

Показатель Ebit представляет собой сумму операционной прибыли, а также прочих доходов и расходов за вычетом амортизации. Процент налога определяется отношением уплаченной налоговой суммы к величине доналоговой прибыли.

Помимо этого, необходим амортизационный показатель, ставку отчислений по которому для упрощения будем считать постоянной и равной 0,7% от выручки с продаж Выручка с продаж — статья 010 отчета о прибылях и убытках (ф.2).

Таблица 1.а. Расчет показателя Ebit

(Числовые данные в тыс. руб.)

Таблица 1.б. Расчет показателя Т

(Числовые данные, кроме Т, в тыс. руб.)

Перейдем непосредственно к валовому денежному потоку.

Таблица 2. Расчет Noplat и валового денежного потока.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Теперь перейдем к рассмотрению валовых инвестиций.

Начнем с изменения оборотного капитала. Операционный оборотный капитал представляет собой совокупность всех основных оборотных активов, задействованных в обеспечении основной деятельности, которая корректируется на величину беспроцентного текущего долга.

С бухгалтерской точки зрения, этот показатель складывается из объема запасов, долгосрочной и краткосрочной дебиторской задолжностей, величины денежных средств за вычетом кредиторской задолжности, задолжности перед учредителями и доходов будущих периодов.

Изменение оборотного капитала (?WC) — это разность соответствующих значений оборотного капитала на текущий и предыдущий периоды:

.

Таблица 3. Расчет оборотного капитала и показателя изменения оборотного капитала.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Для расчета капитальных затрат понадобится величина изменения чистых основных средств. Чистые основные средства за каждый период определяются разницей инвестированного (IC) и оборотного (WC) капиталов за этот же период.

Инвестированный капитал, в свою очередь складывается из собственного капитала, заемного (процентного долга) и резервов будущих расходов, отраженных в пассиве бухгалтерского баланса (ф.1).

Таблица 4. Расчет инвестированного капитала.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Изменение чистых основных средств рассчитывается исходя из той же логики, что и изменение оборотного капитала: как разница между значениями текущего и предыдущего периодов.

Таблица 5. Расчет чистых основных средств и показателя изменения чистых основных средств.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Итак, капитальные затраты (CE) определяются как сумма величины изменения чистых основных средств и амортизационных отчислений. Оба составляющих показателя уже рассчитаны.

Тогда результирующие валовые инвестиции будут иметь следующий вид.

Таблица 6. Расчет капитальных затрат и валовых инвестиций.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Получив вторую компоненту из формулы свободного денежного потока, получаем результат.

Таблица 7. Расчет свободного денежного потока.

(Числовые данные в тыс. руб.)

В качестве прогнозного периода возьмем 2009, 2010 и 2011 года. Промежуток небольшой, но в условиях современной рыночной ситуации прогнозирование на ближайшие два-три года выглядит более-менее однородным. Уже в 2010;2011 годах темпы роста спроса, да и экономики в целом, ожидаются более высокие, поэтому не будем обобщать.

Исходя из динамики прошлых лет, ожидаемые темпы роста спроса в нефтегазовой отрасли наблюдаются на уровне 10%. В то же время, логично предположить, что себестоимость в данном случае будет расти не пропорционально выручке, а с меньшими темпами — всего 6%.

Таблица 8. Расчет прогнозируемого показателя Ebit.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Многие показатели, напрямую не связанные с объемом выручки или затратами по себестоимости, будем считать постоянными, так как их динамика не предсказывается, например, изменением спроса.

Значение налога на прибыль возьмем предполагаемое в размере 24% - налог на прибыль в Российской Федерации.

Таблица 9. Расчет прогнозируемого показателя Noplat и валового денежного потока.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Исходя из динамики прошлых лет, при расчете оборотного капитала мы предположим пропорциональное увеличение задолжности перед учредителями на 20%, а запасов — на 10%.

Таблица 10. Расчет прогнозируемого оборотного капитала и величины его изменения.

(Числовые данные в тыс. руб.)

При определении инвестированного капитала так же можно опираться на динамику прошлых лет, которая составляет около 10%. А если учитывать фактор дополнительных вложений для поддержания компаний в современных условиях, то темп роста инвестированного капитала вряд ли будет снижаться.

Таблица 11. Расчет прогнозируемого инвестируемого капитала, чистых основных средств и их изменения.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Таблица 12. Расчет прогнозируемых капитальных затрат и валовых инвестиций.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Просуммировав капитальные затраты с изменение оборотного капитала и получив прогнозируемые валовые инвестиции, можно перейти к прогнозируемым денежным потокам.

Таблица 13. Прогнозируемые денежные потоки.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Ставка дисконтирования

Средневзвешенные затраты на капитал — WACC — это основная составляющая ставки, по которой дисконтируются денежные потоки для приведения их к нынешней стоимости.

.

Где Wi — доля соответствующего источника средств в структуре капитала,

Ki — стоимость привлечения данного капитала (в процентах).

n — длительность прогнозного периода в годах.

Теоретически капитал делится на собственный и заемный. Однако собственный состоит из двух типов акций: обыкновенных и привилегированных, доходность по которым различна, а именно доходность характеризует стоимость привлечения. Поэтому для данной компании средневзвешенные затраты на капитал будут складываться из трех частей.

Совокупные активы предприятия определяются суммой заемного и собственного капиталов, то есть долгосрочных и краткосрочных займов и кредитов, и стоимости привилегированных и обыкновенных акций.

По данным эмитента обыкновенных акций 2 178 690 700 штук по среднегодовой рыночной цене в 135 рублей, привилегированных 147 508 500 штук по среднегодовой рыночной цене в 90 рублей [4], займов и кредитов на сумму 417 095 000 рублей Суммируются 510 и 610 статьи бухгалтерского баланса отчетности компании ОАО «Татнефть» за 2008 год. Тогда рыночная стоимость активов:2 178 690 700*135+147 508 500*90+417 095 000=307816104500 рублей. Доля обыкновенных акций в общих активах составляет 95%, доля привилегированных — 4%, а доля заемного капитала 1%.

Доходность по привилегированным акциям определяется по формуле

.

Где D — размер дивидендов, выплачиваемых на одну акцию.

g — темп роста дивидендов.

P — рыночная стоимость акции.

Дивидендная политика и размер выплат, как правило, можно найти в годовом отчете за интересующий период. Для компании «Татнефть» за 2008 год дивидендные выплаты на одну акцию составили 565% от ее номинальной стоимости, то есть 5,65 рублей за акцию. Доходность составила 7%.

Для обыкновенных акций используется модель CAPM CAPM — модель, используемая для определения ставки доходности от активов, размещенных в хорошо диверсифицированном портфеле. Учитывает чувствительность актива к изменению рынка.:

Где kбр — безрисковая ставка процента, как правило берется доходность по государственным облигациям, в данном случае, тридцатилетним.

kр — среднерыночная доходность акций, в данном примере рассматривается по индексу РТС.

? — уровень зависимости совместной динамики акций и рынка Данные по коэффициентам для всех трех компаний взяты с официального сайта фондовой биржи РТС.

Тогда доходность составит 5%+(17%-5%)*1,1=18,2%.

Стоимость привлечения заемного капитала можно посчитать как отношение уплаченных процентов к сумме долга Отчет о прибылях и убытках (ф.2) статья 070 и бухгалтерский баланс (ф.1) статьи 510 и 610 соответственно., либо взять купонную ставку по облигациям. Для ОАО «Татнефть» она составила 8,5%.

Итак, средневзвешенные затраты на капитал:

.

Расчет стоимости компании

Далее обратимся к продленной стоимости (CV):

Где Noplat — чистая операционная прибыль с учетом скорректированных налогов в первый год после завершения прогнозного периода.

g — ожидаемые темпы роста чистой операционной прибыли, скорректированной на налоги.

Roic — рентабельность инвестированного капитала.

WACC — средневзвешенные затраты на капитал.

Значение Noplat берется в первый послепрогнозный год и формируется по тому же принципу, что и в прогнозный период. Связано это с тем, что продленная стоимость рассчитывается на конец прогнозного периода. В данном примере чистая операционная прибыль с учетом налогов получилась равной 79 425 850 тыс. руб.

Показатель g положим равным 3%, он отражает не только темпы роста чистой прибыли, но и дивидендов. Для упрощения считаем, что ежегодно на дивиденды распределяется одинаковый процент от прибыли.

Рентабельность инвестированного капитала Roic рассчитывается по формуле:

.

Размер инвестированного капитала также берется из расчета на первый послепрогнозный период и определяется исходя из предположения о постоянстве роста на 10% - 327 742 668 тыс. руб.

Имея все составляющие, можно рассчитать продленную стоимость компании:

тыс. руб.

Тогда стоимость компании:

т.руб.

Теперь оценим чувствительность средневзвешенных затрат на капитал и самой стоимости компании от величины процентной ставки.

Таблица 14. Уровень WACC (%) в зависимости от ставки привлечения заемного капитала.

Таблица 15. Зависимость величины стоимости компании от ставки процента.

На графиках видно, что уровень средневзвешенных затрат на капитал, так же как и итоговая стоимость компании незначительно меняются в зависимости от изменения уровня ставки кредитования. Как правило, подобная зависимость гораздо более очевидна и показатели чувствительны к изменению ставки кредитования. Полученные в данном примере результаты являются следствием отсутствия у эмитента краткосрочных займов и кредитов и незначительной величины имеющихся долгосрочных займов и кредитов, которые в совокупности и составляют заемный капитал. Чем большую долю от общего капитала он оставляет, тем большее влияние оказывает и ставка его привлечения.

ОАО «Лукойл»

Компания была создана в 1991 году как государственный нефтяной концерн «ЛангепасУрайКогалымнефть». В 1992;1993 годах происходит приватизация и преобразование в открытое акционерное общество под названием «Лукойл».

С 2005 года, помимо прочих видов деятельности, компания начала реализацию газовой программы.

Основные виды деятельности: разведка и добыча нефти и газа (на территории Российской Федерации), производство нефтепродуктов, сбыт произведенной продукции (на международном рынке Реализация продукции более, чем в 24 странах Центральной и Западной Европы и Дальнего Востока, США.).

Сейчас «Лукойл» одна из крупнейших международных нефтегазовых компаний Доля Компании в общемировых запасах нефти составляет около 1,3%, в общемировой добыче нефти — около 2,3%. (По данным официального сайта компании ОАО «Лукойл».), обладает контрольными пакетами акций нескольких крупных нефтедобывающих, сбытовых и сервисных предприятий в России, сотрудничает и ведет совместные проекты с ведущими мировыми компаниями в этой отрасли.

Денежные потоки: текущие и прогнозируемые

Таблица 1.а. Расчет показателей Ebit

(Числовые данные в тыс. руб.)

Таблица 1.б. Расчет показателя Т

(Числовые данные, кроме показателя Т, в тыс. руб.)

Ставка амортизационных отчислений для всех компаний берется одинаковой и равной 0,7% от выручки с продаж.

Таблица 2. Расчет Noplat и валового денежного потока.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Таблица 3. Расчет оборотного капитала и показателя изменения оборотного капитала.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Таблица 4. Расчет инвестированного капитала.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Таблица 5. Расчет чистых основных средств и показателя изменения чистых основных средств.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Таблица 6. Расчет капитальных затрат и валовых инвестиций.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Таблица 7. Расчет свободного денежного потока.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Прогнозный период для всех компаний рассматривается в размере двух лет. Темпы роста прибыли и себестоимости берем равными 10% и 6% соответственно.

Таблица 8. Расчет прогнозируемого показателя Ebit.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Таблица 9. Расчет прогнозируемого показателя Noplatи валового денежного потока.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Таблица 10. Расчет прогнозируемого оборотного капитала и величины его изменения.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Таблица 11. Расчет прогнозируемого инвестируемого капитала, чистых основных средств и их изменения.

(Числовые данные в тыс. руб.)

Таблица 12. Расчет прогнозируемых капитальных затрат и валовых инвестиций.

(Числовые данные в тыс. руб.)