Обзор литературы. 
Недооценка стоимости акций

В данной главе приведен обзор большинства имеющихся на данный момент источников по теме недооценки стоимости акций при размещении.

К настоящему времени созданы несколько теорий недооценки стоимости акций при размещении. Их можно поделить на семь групп:

Теория неблагоприятного отбора.

Базовое предположение, лежащее в основе этой модели, — наличие асимметрии информации между информированными и неинформированными инвесторами, существование «проклятия победителя». Приверженцем и автором этой теории является Рок (Rock, 1986). Согласно его работе, информированные инвесторы имеют знание о справедливой стоимости акций нового выпуска, не торгующихся пока что на рынках (англ. — unseasoned issue of shares), и подпишутся на акции только когда акции будут недооценены, то есть их стоимость будет ниже справедливой стоимости. В данной модели, когда IPO переоценено, только неинформированные инвесторы подпишутся на акции, поскольку они, будучи неинформированными, подписываются почти на каждое первое публичное предложение. Однако, когда IPO недооценен, оба типа инвесторов подпишутся на акции, и, в случае избыточного спроса, может быть введено рационирование акций. Неинформированные инвесторы, таким образом, получат пропорционально меньше «хороших» акций и больше «плохих» по сравнению с информированными инвесторами. Рок назвал эту ситуацию «проклятием победителя». Она в итоге со временем отталкивает неинформированных инвесторов от участия на рынке акций нового выпуска до тех пор, пока цена предложения не упадет сильно ниже ожидаемой цены реализации выпуска для компенсации «предвзятости», «необъективности» в распределении акций. Проще говоря, главный вывод из этой модели состоит в том, что информированным инвесторам выгодно, чтобы акции были недооценены, чтобы привлечь больше неинформированных инвесторов, поскольку информированные инвесторы в одиночку не имеют достаточно денег, чтобы купить весь объем выпуска. Они знают, сколько действительно стоят акции нового выпуска, создают на них спрос со стороны неинформированных инвесторов и продают позже свои заранее приобретенные с дисконтом акции на вторичном рынке.

Главная проблема модели Рока состоит в том, что в реальной жизни трудно понять, какой инвестор информирован, а какой нет. Также остается непонятным его предположение о рационировании со стороны андеррайтера в случае избыточного спроса на акции, при котором информированные инвесторы вытесняют неинформированных инвесторов относительно «хороших» акций, таким образом используя недооценку IPO для стимулирования роста объема заявок от неинформированных инвесторов. В реальной жизни IPO часто характеризуется избыточным спросом, чрезмерной подпиской, поэтому нет необходимости привлекать неинформированных инвесторов. Бенвенисте и Спиндт (Benveniste and Spindt, 1989) показали, что IPO, проведенные без посредничества инвестиционных банков, характеризовались избыточным спросом в период до размещения. Кох и Уолтер (Koh and Walter, 1989) на примере 63 IPO с 1973 по 1987 годы на сингапурском рынке акций показали, что 90% данных IPO характеризовались избыточным спросом. В таких условиях нет стимулов привлекать дополнительных инвесторов.

Однако, несмотря на приведенную выше критику работы Рока, его статья имеет научное применение. Риттер (Ritter, 1984) нашел применение гипотезе Рока для объяснения недооценки стоимости акций на «горячем рынке» («горячий рынок» — период, когда множество компаний в течение короткого промежутка времени стремятся стать публичными и конкурируют между собой за деньги инвесторов) в 1980 году в США, когда первоначальная доходность IPO была равна в среднем 48% по сравнению с средней первоначальной доходностью около 15% IPO других периодов. Риттер утверждал, что недооценка новых выпусков обладает циклическим характером: в одни периоды недооценка в среднем выше, в другие — ниже. В период «горячего рынка» IPO характеризуются недооценкой, которую ожидают инвесторы, а потенциальные эмитенты, соответственно, ожидают большую среднюю первоначальную доходность от IPO и поэтому занижают цены, и одновременно еще больше компаний хотят стать публичными, чтобы привлечь больше денег, чем в другие периоды. При этом и объемы IPO становятся выше в период «горячего рынка». Обобщенно можно сказать, что недооценка АЙПИО зависит от периода, в который компания становится публичной.

Одно из применений модели Рока в той же работе Риттера состоит в том, что IPO с высоким риском должны быть более недооценены, чем IPO с низким уровнем риска, поскольку информированные инвесторы имеют большее информационное преимущество в знании риска перед неинформированными инвесторами, которые в итоге будут требовать снижения цены предложения в качестве компенсации за риск «неправильного» распределения акций.

Битти и Риттер (Beatty and Ritter, 1986) также применили модель Рока для демонстрации связи между ожидаемой недооценкой при IPO и неопределенностью инвесторов касательно справедливой стоимости данного IPO. Более того, авторы утверждают, что данная связь поддерживается инвестиционным банком, чей «репутационный капитал» находится на кону. Инвестиционный банк потеряет потенциальных инвесторов, если не сделает «достаточной» недооценку IPO (их внутренняя «мера риска» окажется выше требуемой ими недооценки), равно как и потеряет потенциальных эмитентов, если недооценит IPO «слишком сильно».

Возникает вопрос, окупаются ли «издержки приобретения информационного преимущества» (издержки сбора информации информированными инвесторами перед неинформированными инвесторами)? Нет гарантий, что все необходимые информированному инвестору акции попадут именно ему в руки, нет гарантий того, что он получит все акции, которые ожидал получить. Кроме того, нет гарантий того, что неинформированные инвесторы не станут наблюдать за информированными и повторять действия за ними для того, чтобы избежать подписки на переоцененные акции. Именно для того, чтобы обезопасить инвесторов от такого риска, равно как и от других рисков, существуют различные инвестиционные фонды и сопутствующие инвестиционные услуги — для устранения асимметрии информации. Неинформированные инвесторы — это их основные клиенты.