Исследование методологии проведения основного этапа IPO

Основным этапом IPO является часть процедуры IPO, берущая начало в тот момент, когда компания, оценив все преимущества и недостатки IPO, всё же решается провести размещение. Оканчивается же данный этап выпуском окончательного проспекта. Следом за ним идёт этап размещения компании на бирже, а после него этап работы с инвесторами после размещения.

Если углубиться в данный вопрос, то можно выделить целый ряд процедур, составляющих основной этап IPO. Хронология осуществления подготовительного этапа IPO представлена в таблице 3.

Рассмотрим важнейшие процедуры и мероприятия при проведении основного этапа IPO.

Как было отмечено выше, для проведения компанией IPO требуется, в первую очередь, принять решение о его проведении. Принятие такого решения является довольно непростой процедурой — компания должна принять все риски, которые она понесёт, проводя IPO. Далеко не каждая компания обладает достаточными возможностями для проведения IPO. Компания должна отвечать следующим требованиям:

• · чёткая стратегия развития бизнеса;
• · высокие темпы роста бизнеса;
• · устойчивая позиция на рынке;
• · рентабельность не ниже средней по отрасли.

Таблица 3. Хронология осуществления подготовительного этапа IPO.

Также надлежит отметить, что, хотя IPO и является весьма дорогостоящей и длительной процедурой, её прохождение, пойдёт на пользу компании в том плане, что в процессе подготовки к IPO происходит совершенствование корпоративной структуры и создание прозрачных отношений собственности. Оптимальной, с точки зрения инвесторов, является холдинговая структура, при которой головная организация владеет контрольными пакетами акций компаний, входящих в группу. Также подготовка к IPO — повод трезво взглянуть на положение дел в компании и оценить рентабельность или целесообразность владения теми или иными видами активов и имущества. [9] Ещё одним положительным веянием подготовки к проведению IPO является переход к общепринятым стандартам ведения финансовой отчётности, который, как правило, так же означает переход компании из категории «на грани законности» в категорию «чистых» компаний.

После принятия решения о проведении IPO, как уже было отмечено в таблице, следует период формирования благоприятной кредитной истории. Важность этого периода видна не сразу, однако после прохождения начального периода подготовки, включающего в себя ещё и подготовку отчётности по стандартам US GAAP и IAS, следует этап выбора партнёров для проведения IPO. И именно здесь можно пронаблюдать влияние благоприятной кредитной истории:

Инвестор вложится скорее в компанию, имеющую репутацию благонадёжного заёмщика, чем в «тёмную» лошадку (при неимении кредитной истории) или компанию с репутацией, оставляющей желать лучшего.

Немаловажным фактом также является и то, что наряду с солидным вознаграждением стимулом для начала работы с компанией для аналитиков, экспертов и андеррайтеров является её благонадёжность, которая в значительной мере влияет на успех проведения IPO, так что в двух последних случаях, отмеченных выше, за проведение IPO компании возьмутся разве что очень рисковые или некомпетентные партнёры. Так как неудачно проведённое IPO — удар не только по компании, но и по её партнёрам по его проведению. И удар не столько по финансам, сколько по репутации, играющей в данном случае определяющую роль. Ведь выбор партнёров по IPO компания осуществляет, ориентируясь в немалой степени на их репутацию.

Также надлежит отметить, что банк (или банки) в которых компания имеет благоприятную кредитную историю, вполне могут выполнять функции её андеррайтера (синдиката андеррайтеров).

Наличие благоприятной кредитной истории достигается довольно простым путём: использованием инструментов кредитования и вексельных и облигационных займов, и выполнением кредитных обязательств.

Переходя к вопросу о переходе компании на общепринятые стандарты ведения финансовой отчётности (US GAAP и IAS) надлежит, прежде всего, отметить отличие этих стандартов от российского варианта ведения финансовой отчётности (РСБУ) Во-первых, серьёзной проблемой является несопоставимость данных различных форм отчётности. Так как цифры управленческой отчётности и бухучёта существенно расходятся, вследствие использования при проведении управленческого учёта в качестве основы — данных о движении денежных средств, а не данных по отгрузке /получению продукции. Впрочем, это является проблемой только для российских компаний, использующих российский стандарт ведения финансовой отчётности. Вместо двух источников информации, принятых за рубежом (данные бухгалтерской отчётности и управленческого учёта) российские компании используют четыре:

• · Отчётность, подготовленную по западным стандартам
• · Российскую финансовую отчётность и данные бухгалтерского учёта
• · Отчёты планово-экономического отдела
• · Управленческую отчётность

Каждый из этих источников содержит важные сведения, но поскольку их сопоставление и анализ не проводятся на регулярной основе, инвесторы зачастую не могут ими воспользоваться. В зарубежных компаниях отчёты готовятся регулярно и используются руководством для принятия решений и предоставления информации акционерам. Именно это позволяет использовать их в качестве адекватной оценки текущего состояния финансов компании. [9].

Во-вторых, информация, представленная в российском учёте и отчётности, редко бывает объективной, так как основными её пользователями выступают налоговые органы, и отчётность служит цели не раскрывать информацию, а наоборот затушёвывать отдельные показатели.

Существенные различия в форматах финансовой отчётности МСФО и РСБУ представлены в таблице 4. [9].

Таблица 4. Различия в форматах финансовой отчётности МСФО и РСБУ.

Переход эмитента на составление финансовой отчётности в соответствии с международными стандартами осуществляется с применением двух основных подходов:

Трансформация — разовая процедура, которая проводится по состоянию на отчётную дату. Де — факто это попытка «превратить» отчётность, приготовленную в соответствие с РСБУ в отчётность в формате МСФО. Из-за несоответствия форматов трансформация приводит к негативным последствиям, а именно — к снижению точности данных (поскольку корректируются только существенные статьи, и используется много оценочных суждений. Касаемо плюсов трансформации надлежит отметить её наглядность (все корректировки можно проследить) и невысокую стоимость.

Параллельный учёт — подразумевает ведение двух баз данных финансовой отчётности — по РСБУ и МСФО — с помощью специализированных программ, обеспечивающих комплексную автоматизацию предприятия. На предприятиях, где не внедрены автоматические системы управления, для ведения параллельного учёта необходимо иметь две бухгалтерии. [9].

После перехода систем отчётности на международные стандарты следует этап оценки альтернативных IPO источников финансирования. Данное мероприятие проводится индивидуально для каждой компании, исходя из её интересов и возможностей. Достоинства и недостатки IPO по сравнению с другими источника финансирования были изложены ранее.

Далее, при принятии решения о проведении IPO, следует выбрать банк-андеррайтер (или синдикат).

При проведении выбора надлежит руководствоваться следующими критериями:

• · Репутация банка в инвестиционном сообществе
• · Наличие обширной базы инвесторов
• · Команда банка и её опыт проведения IPO
• · Аналитические возможности банка
• · Поддержка акций эмитента на вторичном рынке
• · Срок проекта и стоимость услуг

Выбор андеррайтера является одной из ключевых процедур при проведении IPO, так как банк-андеррайтер является, по важности вторым после эмитента членом команды, проводящей IPO.

Он выполняет следующие функции: [23].

• · Подготовка эмиссии ценных бумаг.
• · Распределение эмиссий ценных бумаг.
• · Послерыночная поддержка ценных бумаг.
• · Аналитическая и исследовательская поддержка ценных бумаг.

Договор с андеррайтером может быть двух типов:

«Твердое обязательство» (Firm commitment) — андеррайтер обязуется приобрести все ценные бумаги, предлагаемые для первичного публичного размещения, и перепродать их. Весь риск продажи ложится на андеррайтера.

«Максимальные усилия» (Best efforts) — продажа максимально возможного числа ценных бумаг нового выпуска без финансовой ответственности. Андеррайтер снимает с себя часть риска в случае, когда часть ценных бумаг продать не удается. Андеррайтинг на рынке ценных бумаг может осуществляться синдикатом андеррайтеров, то есть группой инвестиционных банков и/или инвестиционных компаний, создаваемой на непродолжительное время для того, чтобы обеспечить продажу нового выпуска ценных бумаг по цене, установленной в предварительном соглашении. Синдикат андеррайтеров возглавляет ведущий андеррайтер. Ведущий андеррайтер организовывает синдикат по размещению ценных бумаг, поддерживает контакты с эмитентом и ведёт учёт размещенных бумаг. [9] Также с помощью андеррайтера (или самим андеррайтером) происходит подбор проектной специалистов (аналитиков и консультантов).

Таблица 5. Рейтинг Андеррайтеров IPO за I полугодие 2008 года.

После подбора проектной команды с её помощью осуществляются подготовительные мероприятия.

Одним из необходимых мероприятий при подготовке к IPO является реструктуризация компании или приведение структуры компании в более привлекательный для инвесторов вид. В процессе реструктуризации может происходить совершенствование системы управления предприятием, изменение финансово-экономической политики, операционной деятельности, систем маркетинга, сбыта и управления персоналом.

Для российских эмитентов наиболее актуальным вопросом попрежнему является упорядочение юридической структуры. Многие российские компании состоят из нескольких формально не связанных друг с другом организаций, что позволяет им защищать активы и оптимизировать налоги. Для привлечения инвестиций же, напротив необходимо обосновать взаимозависимость таких организаций, составить консолидированную отчётность и убедить инвесторов в платёжеспособности, прибыльности и устойчивости этих фирм. [9].

Для иностранных компаний, как и для ряда отечественных предприятий, характерна другая проблема — использование континентальной или семейной модели корпоративной структуры, где семья обладает полным контролем над всеми или большинством предприятиями, входящими в группу. Миноритарные же акционеры привлекаются лишь для привлечения дополнительного капитала и реального влияния на дела компании или тем более группы не имеют, вследствие использования семьёй целого ряда инструментов, таких как пирамидальное строение бизнес-группы, перекрёстное владение акциями, использование обыкновенных и привилегированных акций. Впрочем, проблемой это является только при размещении на американских и других площадках, вводящих особые ограничения для таких предприятий. Примером может послужить листинг NYSE и NASDAQ, одним из условий проведения которого является определённый размер и объём торгов (на NYSE требуется не менее 5000 акционеров с не менее 100 во владении у каждого). Наглядный пример пирамидальной структуры построения бизнес-группы представлен на схеме.

Альтернативой континентальной модели корпоративного управления является англо-саксонская или рыночная модель, для которой характерны следующие черты:

• · Одноуровневая структура собственности;
• · Отсутствие доминирующего положения семей-основателей в управлении компанией;
• · Большое количество миноритарных акционеров
• · Крупнейший акционер, как правило, инвестиционная компания, обладающая долей не более 10% от общего объёма выпущенных акций

Наглядный пример рыночной корпоративной структуры представлен на схеме.

Какую бы из моделей не приняла компания, основным принципом реорганизации в рамках подготовки к проведению IPO должно стать создание инвестиционного ядра — одной или нескольких компаний, по которой можно будет формировать консолидированную отчётность и раскрывать информацию. [9] Обычно в роли такого ядра выступает холдинговая или управляющая компания, обладающая пакетом акций или долей в уставном капитале компаний, входящих в группу.

Другим важным мероприятием при подготовке компании к IPO является организация эффективной системы корпоративного управления.

Важность правильно организованной системы корпоративного управления трудно переоценить, ведь она как оказывает воздействие на результаты деятельности предприятия (компетентный руководитель достигнет большего при наличии у него правильной системы управления предприятием), так и привлекает (или отталкивает инвесторов). Если первая часть утверждения сомнений не вызывает, то вторая требует дополнительных объяснений.

Инвесторы не станут вкладывать значительные средства в компанию, не имеющую эффективной системы управления и контроля за ее деятельностью.

Инвесторы стали особенно настойчивы в своем стремлении получать полную информацию о состоянии дел в компаниях. Инвесторы, и прежде всего зарубежные, ставят вопрос сколько-нибудь серьезного увеличения инвестиций в российские компании в зависимость от существенного улучшения корпоративного управления. За акции компаний, создавших у себя систему корпоративного управления, понятную инвесторам, они готовы платить существенную премию.

Но при этом инвесторы требуют участия в реальном контроле над процессом управления, чтобы обеспечить эффективное использование активов для реализации своих интересов. Они хотят видеть в компаниях, в которые они уже вложили или готовы вложить свои средства, систему корпоративного управления, которая обеспечивает достаточный уровень информационной прозрачности, ясности в процессе принятия корпоративных решений и тем самым дает им дополнительные гарантии. Инвесторам нужно, чтобы основные процедуры корпоративного управления отвечали всем этим требованиям и были соответствующим образом закреплены во внутренних документах компании. [22].

Инвесторы хотят:

• · сравнивать стандарты корпоративного управления в разных компаниях
• · понимать особенности функционирования компаний и степень их прозрачности
• · иметь возможность оценивать свои риски
• · знать, как компания учитывает интересы всех акционеров, включая миноритарных
• · располагать дополнительной информацией при принятии инвестиционных решений

Современное корпоративное право выдвигает на первый план проблему защиты прав и интересов акционеров. С начала 90-х годов инвесторы при поддержке правительств и международных организаций (Мировой Банк, Европейский банк реконструкции и развития, Международная финансовая корпорация, Организация экономического сотрудничества и развития и др.) ведут активную кампанию за разработку и внедрение правил, которые могут обеспечить защиту прав инвесторов, особенно миноритарных, от различных злоупотреблений со стороны менеджмента и крупных акционеров компаний. В 1999 году Консультативная группа бизнес-сектора по корпоративному управлению Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) сформулировала комплекс основополагающих принципов (Principles of Corporate Governance), которые были одобрены правительствами стран — членов ОЭСР. Разработкой своих рекомендаций занялись и крупнейшие международные институциональные инвесторы — пенсионные и инвестиционные фонды.

Основные принципы корпоративного управления ОЭСР:

• · права акционеров
• · равное отношение к акционерам
• · роль заинтересованных лиц в управлении компанией
• · раскрытие информации и прозрачность бизнеса
• · обязанности правления

Говоря же о корпоративном управлении в России следует отметить, что несмотря на все недостатки свойственные нашей системе корпоративного управления (затруднение доступа акционеров на собрание из-за несвоевременного получения информации о его проведении, отказ директоров, чьи полномочия были прекращены общим собранием акционеров, передать власть и обеспечить доступ к финансовой информации, осуществление директорами компании крупных сделок без одобрения совета директоров и многие другие) можно привести примеры и положительных сдвигов — например создание Кодекса корпоративного поведения.

В апреле 2002 года российскому деловому сообществу был представлен Кодекс корпоративного поведения, разработанный Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг при участии и поддержке представителей западного бизнес-сообщества, отечественных эмитентов, а также профессиональных участников рынка ценных бумаг. [22].

Данным кодексом, как становится ясно из названия, регламентируется корпоративное поведение эмитентов с помощью ряда принципов:

• · Практика корпоративного поведения должна обеспечивать акционерам реальную возможность осуществлять свои права, связанные с участием в обществе.
• · Практика корпоративного поведения должна обеспечивать равное отношение к акционерам, владеющим равным числом акций одного типа (категории).
• · Практика корпоративного поведения должна обеспечивать осуществление советом директоров стратегического управления деятельностью общества и эффективный контроль с его стороны за деятельностью исполнительных органов общества, а также подотчетность членов совета директоров его акционерам.
• · Практика корпоративного поведения должна обеспечивать исполнительным органам общества возможность разумно, добросовестно, исключительно в интересах общества осуществлять руководство текущей деятельностью общества, а также подотчетность исполнительных органов совету директоров общества и его акционерам.
• · Практика корпоративного поведения должна обеспечивать своевременное раскрытие полной и достоверной информации об обществе, в том числе о его финансовом положении, экономических показателях, структуре собственности и управления, для того чтобы акционеры и инвесторы общества имели возможность принимать обоснованные решения.
• · Практика корпоративного поведения должна учитывать предусмотренные законодательством права заинтересованных лиц, в том числе работников общества, и поощрять активное сотрудничество общества и заинтересованных лиц.
• · Практика корпоративного поведения должна обеспечивать эффективный контроль за финансово-хозяйственной деятельностью общества с целью защиты прав и законных интересов акционеров.

Процедура Дью дилидженс означает проведение всестороннего анализа деятельности предприятия с точки зрения финансовых аналитиков, аудиторов и юристов, каждая группа специалистов готовит для заказчика подробный отчет о состоянии предприятия.

В процессе проведения DueDiligence, как правило, выполняются работы, обеспечивающие:

• · оценку стоимости пакета акций (стоимости имущественного комплекса, стоимости бизнеса);
• · оценку системы бухгалтерского учета и достоверности отчетности и финансовый анализ;
• · оценку налоговых рисков;
• · юридическую оценку рисков из обязательств и совершенных сделок.

При этом оценщики, аудиторы и юристы работают в тесном взаимодействии:

Первая группа — финансовые аналитики, их задача определить справедливую стоимость объекта инвестирования, дать покупателю диапазон стоимости предприятия при различных вариантах его будущего использования. Результатом работы этой группы специалистов является отчет об оценке бизнеса.

Вторая группа — аудиторы, их целью является проведение финансовой проверки, экспертизы деятельности предприятия, выделение налоговых выгод и рисков На этом этапе проводится анализ структуры выручки и затрат компании, оценка системы внутреннего контроля, анализ основных средств, финансовых вложений, дебиторской и кредиторской задолженности, запасов компании; анализ кредитных договоров и обязательств, условных обязательств, полноты и достоверности учета активов и обязательств. Заключительная стадия — выделение потенциальных налоговых рисков и выгод, выявление и цифровое выражение потенциальных налоговых обязательств, имеющихся у компании.

Третья группа специалистов — юристы, они проводят обзор учредительных документов, юридического статуса документов о корпоративном управлении, решений коллегиальных органов управления и основных доверенностей. Анализируются основные сделки с акциями, сведения об акционерах, их имущественных и неимущественных правах. Изучается государственное регулирование деятельности компании, основные контракты и имущественные права компании, трудовые отношения и претензионно-исковая деятельность. Результатом работы юристов является отчет о юридической экспертизе. [9].

После подведения итогов Дью Дилидженс и получения отчётов проводится так называемое «затыкание дыр» — устранение проблем, выявленных в ходе данной процедуры.

Разработка проспекта эмиссии — также важная процедура. Предварительный проспект эмиссии является основным маркетинговым инструментом и должен содержать всю необходимую инвесторам информацию о компании:

• · Финансовую отчётность за последние 5 лет
• · Описание целевого рынка
• · Описание конкурентов
• · Стратегия развития
• · Описание команды менеджеров
• · И др.

Данная процедура проводится обычно одновременно с Дью Дилидженс.

Напечатанный типографским способом предварительный проспект известен под названием «копченая селедка» или «приманка» (Red Herring). Такое забавное прозвище он получил, благодаря тому, что на его обложке красным цветом набран текст примерно следующего содержания: «Настоящий документ не является проспектом эмиссии. Информация, содержащаяся в настоящем инвестиционном меморандуме, не является исчерпывающей и может в дальнейшем корректироваться. Продажа акций общества возможна только после завершения всех установленных действующим законодательством процедур, обеспечивающих допуск акций общества на (название биржевой площадки), включая регистрацию проспекта эмиссии в Службе Банка России по финансовым рынкам. Настоящий инвестиционный меморандум не является прямым предложением о продаже акций общества и служит исключительно для презентации общества потенциальным инвесторам». [26].

Также одновременно начинается и дорожное шоу. Это серия встреч с потенциальными инвесторами и аналитиками в ключевых городах мира. Как правило, проводится в странах с наиболее развитым фондовым рынком — в США, Великобритании, Германии.

Содержание «шоу» — тщательно подготовленная эмитентом и андеррайтером презентация производственной деятельности компании, её финансового положения, результатов деятельности, рынка, продуктов и услуг. Её ведёт руководство компании, которое после презентации отвечает на вопросы. Важным фактом является то, что руководство компании приезжает на территорию потенциального инвестора и рассказывает о перспективах работы с ней именно на территории инвестора.

Обычно занимает 2—3 недели, практически показывает потенциальным инвесторам возможности компании и способность руководства грамотно управлять ею.

Руководству необходимо хорошо подготовиться. Самого проспекта эмиссии недостаточно для представления. В ходе встреч могут возникнуть вопросы касательно специфики деятельности компании и её дальнейших планов работы.

На успех публичного размещения существенное влияние окажет впечатление, произведённое руководством на потенциальных инвесторов и брокеров.

В ходе дорожного шоу заполняется книга заявок, которую ведет Book Runner — то есть менеджер книги заявок, управляющий, либо ведущий андеррайтер, который формирует книгу заявок от инвесторов на покупку, выпускаемых ценных бумаг. Андеррайтер получает предварительное представление о том, сколько ценных бумаг (акций, облигаций, и т. д.) и по какой стоимости инвесторы готовы купить.

Выделяются 2 типа road-show: deal и non-deal. Первый тип подразумевает наличие конкретной цели — осуществление сделки, к примеру, привлечение определенной суммы инвестиций. Второй тип — отсутствие конкретной цели, формулируется основная цель, к примеру, увеличение известности, информирование о компании и т. д. [19].

Шаги подготовки к road-show:

• 1. Постановка цели
• 2. Определение инвесторов, на которых будут направлены усилия
• 3. Подготовка к road-show
• 4. Организация линии для обратной связи

Наконец, за неделю до размещения компания эмитент проводит выпуск окончательного проспекта эмиссии, который проверяется независимым аудитором, выносящим своё заключение. Окончательный проспект эмиссии — документ-предложение, высылаемое всем покупателям акций компании во время и сразу после проведения первичного размещения ценных бумаг. Окончательный проспект эмиссии является исправленной версией предварительного проспекта и содержит окончательную информацию о первичном размещении (например, подробную информацию о ценах и андеррайтинге), а также исправления/дополнения, внесенные в регистрационное заявление после выпуска предварительного проспекта эмиссии.