Оценка стоимости топливно-энергетической компании

Как видно из приведенных выше данных, в течение всего анализируемого периода основные показатели финансово-хозяйственной деятельности предприятия стабильно растут, что свидетельствует об улучшении финансового положения компании. Отметим, что темпы роста выручки и себестоимости практически одинаковы, что свидетельствует о примерно равном использовании как экстенсивных факторов развития, так и интенсивных.

При этом динамика темпов роста прибыли до налогообложения и чистой прибыли не соответствует динамике роста выручки и себестоимости, что свидетельствует о снижении эффективности внереализационных операций и снижении отдачи от инвестиционной деятельности Компании.

В течение 2008 года выручка выросла на 52,0% до 33 075 млн. долларов США по сравнению с 2007 годом, когда выручка составляла 21 767 млн. долларов США. В 2007 году выручка выросла на 7,9% по сравнению с 2006 годом. Рост выручки связан преимущественно с:

• увеличением добычи нефти и производства нефтепродуктов;

• увеличением объема реализации нефти и нефтепродуктов;

• ростом средних цен реализации.

За 2008 года выручка от реализации нефти на экспорт увеличилась на 63,7% по сравнению с 2007 годом и составила 11 229 млн. долларов США, в то время как за 2007 год выручка от реализации нефти на экспорт составила 6 861 млн. долларов США. Увеличение цен произошло за счет увеличения средних цен Urals на 36,9%. Рост объемов связан, в основном, с приобретением 50% доли в Томскнефти в декабре 2007 года.

За 2007 год выручка от реализации нефти на экспорт снизилась на 13,6% до 6 861 млн. долларов США по сравнению с 2006 годом (7 945 млн. долларов США). Снижение связано, в основном, с уменьшением объемов реализации на 17,1%, сопровождаемым незначительным повышением цен реализации на 4,1%. Увеличение цен связано с ростом средних цен Urals на 13,0%. Снижение объемов реализации произошло, в основном, из-за перераспределения объемов продаж на экспорт и уменьшения объемов приобретенной нефти на 3,8%.

Выручка от реализации нефти в СНГ выросла на 42,3% и составила 1 090 млн. долларов США за 2008 год по сравнению с 2007 годом, в котором выручка составила 766 млн. долларов США. Увеличение произошло, в основном, за счет роста цен реализации на 7,9% и увеличения объемов продаж на 31,9%. Увеличение цен связано с общим ростом мировых цен. Увеличение объемов продаж, в свою очередь, связано с приобретением 50% доли в Томскнефти в декабре 2007 года.

За 2007 год выручка от реализации нефти в СНГ выросла на 8,3% и составила 766 млн. долларов США по сравнению с 2006 годом, в котором выручка составила 707 млн. долларов США. Увеличение произошло, в основном, за счет роста цен реализации на 12,5%, что частично компенсировалось незначительным снижением объемов продаж на 3,7%. Увеличение цен реализации связано с общим ростом мировых цен.

За 2008 год выручка от реализации нефти на внутреннем рынке уменьшилась на 38,9% до 297 млн. долларов США по сравнению с 486 млн. долларов США за 2007 год. Снижение реализации нефти на внутреннем рынке связано с увеличением соответствующих объемов реализации нефти на экспорт и в СНГ.

За 2007 год выручка от реализации нефти на внутреннем рынке увеличилась до 486 млн. долларов США по сравнению с 27 млн. долларов США за 2006 год. Увеличение связано с ростом объемов приобретенной в России нефти на 14,8% и увеличением цен реализации на 8,6%. Увеличение цен реализации связано с общим ростом мировых цен.

За 2008 год выручка Компании от реализации нефтепродуктов на экспорт выросла на 30,7% по сравнению с 6 177 млн. долларов США за 2007 год и составила 8 072 млн. долларов США. Увеличение произошло, в основном, за счет роста средних цен реализации на нефтепродукты на 30,7%. Рост цен связан с общим повышением мировых цен.

За 2007 год выручка Компании от реализации нефтепродуктов на экспорт незначительно выросла на 2,0% до 6 177 млн. долларов США по сравнению с 6 055 млн. долларов США за 2006 год. Увеличение произошло, в основном, за счет роста цен реализации на нефтепродукты на 9,2%, сопровождающегося незначительным снижением объемов реализации на 6,6%.

За 2008 год выручка от реализации нефтепродуктов в СНГ выросла на 54,5% до 1 267 млн. долларов США по сравнению с 820 млн. долларов США за 2007 год. Увеличение связано с ростом цен реализации на 54,5%.

За 2007 год выручка от реализации нефтепродуктов в СНГ увеличилась на 55,9% до 820 млн. долларов США по сравнению с 526 млн. долларов США за 2006 год. Увеличение связано с ростом цен реализации на 9,2%, сопровождаемым увеличением цен реализации на 46,2%.

Выручка от реализации нефтепродуктов на внутренний рынок увеличилась на 69,2% по сравнению с аналогичным периодом 2007 года (6 093 млн. долларов США) и составила 10 307 млн. долларов США за 2008 год. Рост связан, в основном, с увеличением цен реализации на 44,4% и ростом объемов продаж на 17,2%. Увеличение цен реализации связано с общим ростом мировых цен.

За 2007 год выручка от реализации нефтепродуктов на внутренний рынок увеличилась на 31,8% до 6 093 млн. долларов США по сравнению с 2006 годом (4 622 млн. долларов США). Рост связан, в основном, с увеличением цен реализации на 17,1%, а также ростом объемов продаж на 12,6%. Увеличение цен реализации связано с общим ростом мировых цен.

Прочая выручка состоит, в основном, из транспортных, строительных, коммунальных и прочих услуг, которая признается в момент, когда продукция передана покупателю, а услуги оказаны, при этом цена услуг может быть определена и отсутствуют существенные неопределенности в отношении того, что реализация имела место.

Прочая реализация составила 665 млн. долларов США за 2008 год, что на 27,9% выше, чем за 2007 год (520 млн. долларов США — за 2007 год, что на 112,2% выше, чем за 2006 год). Увеличение стало результатом роста реализации прочих товаров и услуг, оказанных третьим лицам в России.

Себестоимость приобретенных нефти, газа и нефтепродуктов увеличилась до 8 296 млн. долларов США за 2008 год, что на 111,2% больше по сравнению с 2007 годом, в котором себестоимость приобретенной нефти, газа и нефтепродуктов составила 3 928 млн. долларов США. Увеличение произошло, преимущественно, за счет приобретения 50% доли в Томскнефти, что привело к увеличению приобретенной нефти на внутреннем рынке на 42,7% (32,5 млн. баррелей) за 2008 год.

За 2007 год себестоимость приобретенных нефти, газа и нефтепродуктов увеличилась незначительно — до 3 928 млн. долларов США за 2007 год, что на 6,0% больше по сравнению с 2006 годом, в котором себестоимость приобретенной нефти, газа и нефтепродуктов составила 3 705 млн. долларов США. Данный рост связан с общим увеличением мировых цен на нефть.

Динамику операционных расходов компании отразим в табл. 3.

2.

Таблица 3.2

Операционные расходы ОАО «Газпром нефть» за 2006 — 2008 годы

Изменение, % (в млн. долларов США) 2008 2007 2006 2008 к 2007 2007 к 2006

Расходы на добычу углеводородов 1416 1408 1215 0,6 15,9 Расходы на переработку на собственном НПЗ 310 282 226 9,9 24,8 Расходы на переработку на НПЗ зависимых обществ, учитываемых по методу долевого участия 334 291 194 14,8 50,0 Итого операционные расходы 2060 1981 1635 4,0 21,2

Основными причинами роста операционных расходов Компании являются увеличение расходов на добычу углеводородов и расходов на переработку на собственном НПЗ и НПЗ зависимых обществ, учитываемых по методу долевого участия. Эффективная политика управления затратами, применяемая Компанией, позволила нам за 2008 год сдержать рост операционных расходов на уровне 4,0% по сравнению с 2007 годом. За 2007 год операционные расходы увеличились на 21,2% по сравнению с 2006 годом.

Расходы на добычу углеводородов включают затраты на сырье и материалы, обслуживание и ремонт добывающего оборудования, оплату труда, топливо и электроэнергию, проведение мероприятий, повышающих нефтеотдачу пластов и другие аналогичные затраты наших добывающих дочерних обществ.

За 2008 год расходы Компании на добычу увеличились до 1 416 млн. долларов США, что на 0,6% больше показателя за 2007 год (1 408 млн. долларов США). Увеличение произошло, в основном, в результате роста расходов на энергоснабжение, капитальный ремонт, материалы и оплату труда. Средние затраты Компании на добычу углеводородов на баррель нефтяного эквивалента увеличились с 5,55 долларов США до 5,86 долларов США или на 5,6% по сравнению с 2007 годом.

За 2007 год расходы Компании на добычу увеличились до 1 408 млн. долларов США, что на 15,9% больше показателя за 2006 год (1 215 млн. долларов США). Увеличение произошло в результате роста расходов на энергоснабжение, капитальный ремонт, материалы и оплату труда. Средние затраты Компании на добычу углеводородов на баррель нефтяного эквивалента увеличились с 4,75 долларов США до 5,55 долларов США или на 16,8% по сравнению с 2006 годом.

За 2008 год расходы Компании на переработку на собственном НПЗ выросли на 28 млн. долларов США или на 9,9% по сравнению 2007 годом. Увеличение связано, в основном, с ростом расходов на энергоснабжение и прочих операционных расходов в связи с инфляцией, ростом объемов производства на 11,5% за 2008 год. Средние затраты Компании на переработку на собственном НПЗ на баррель за 2008 год уменьшились на 1,3% по сравнению 2007 годом (с 2,33 долларов США до 2,30 долларов США), что связано с увеличением объемов переработки.

За 2007 год расходы Компании на переработку нефти на собственном НПЗ выросли на 56 млн. долларов США или на 24,8% по сравнению с 2007 годом. Увеличение связано, в основном, с ростом расходов на энергоснабжение и прочих операционных расходов в связи с инфляцией, ростом объемов производства на 1,2% за 2007 год. Средние затраты Компании на переработку на собственном НПЗ на баррель увеличились с 1,89 долларов США до 2,33 долларов США (или на 23,3%) за 2007 год.

За 2008 год расходы Компании на переработку на НПЗ зависимых обществ, учитываемых по методу долевого участия, выросли на 43 млн. долларов США или на 14,8% по сравнению с 2007 годом. Данное увеличение связано с ростом расходов на услуги переработки вследствие повышения расходов на энергоснабжение. Средние затраты Компании на переработку на НПЗ зависимых обществ, учитываемых по методу долевого участия, на баррель увеличились с 4,09 долларов США до 4,51 долларов США или на 10,3% по сравнению с 2007 годом.

За 2007 год расходы Компании на переработку нефти на НПЗ зависимых обществ, учитываемых по методу долевого участия, выросли на 97 млн. долларов США или на 50,0% по сравнению с 2006 годом. Увеличение связано с ростом расходов на услуги переработки вследствие повышения расходов на энергоснабжение. Средние затраты Компании на переработку на НПЗ зависимых обществ, учитываемых по методу долевого участия, на баррель увеличились с 3,27 долларов США до 4,09 долларов США или на 25,1% по сравнению с 2006 годом.

Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы включают общехозяйственные расходы, вознаграждения и оплату труда (за исключением вознаграждений и оплаты труда на наших добывающих дочерних обществах и НПЗ), социальные выплаты, услуги банка, страхование, юридические, консультационные и аудиторские услуги, благотворительность, расходы, связанные с созданием резервов под сомнительную дебиторскую задолженность и прочие расходы.

За 2008 год коммерческие, общехозяйственные и административные расходы выросли до 1 078 млн. долларов СШA (или на 23,3%) по сравнению с 874 млн. долларов СШA за 2007 год. Увеличение произошло за счет расширения деятельности Компании и общего роста расходов на реализацию.

За 2007 год наши коммерческие, общехозяйственные и административные расходы выросли до 874 млн. долларов США (или на 55,2%) по сравнению с 563 млн. долларов США за 2006 год. Увеличение произошло за счет расширения деятельности Компании и общего роста расходов на реализацию.

Транспортные расходы включают затраты на доставку нефти до нефтеперерабатывающих заводов, а также доставку нефти и нефтепродуктов до конечного покупателя. Такие затраты состоят из транспортировки по трубопроводу, морского фрахта, железнодорожных перевозок, погрузочно-разгрузочных работ и прочих затрат.

За 2008 год транспортные расходы выросли на 29,9% по сравнению с аналогичным периодом и составили 1 661 млн. долларов США (1 279 млн. долларов США в 2007 году). Увеличение произошло за счет роста транспортных тарифов и объемов транспортировки нефти и нефтепродуктов.

За 2007 год транспортные расходы уменьшились незначительно — на 5,1% и составили 1 279 млн. долларов США по сравнению с 2006 годом (1 348 млн. долларов США). Снижение обусловлено уменьшением объемов реализации нефти на 8,1%, сопровождаемым увеличением объемов реализации нефтепродуктов на 5,1%.

Расходы на износ, истощение и амортизацию включают истощение нефтегазовых активов и амортизацию прочих основных средств.

За 2008 год наши расходы на износ, истощение и амортизацию составили 1 309 млн. долларов США по сравнению с 929 млн. долларов США за 2007 год, т. е. увеличились на 380 млн. долларов США или 40,9%. Рост связан с увеличением стоимости амортизируемых активов в связи с реализацией программы капитальных вложений Компании.

За 2007 год наши расходы на износ, истощение и амортизацию составили 929 млн. долларов США по сравнению с 803 млн. долларов США за 2006 год, т. е. увеличились на 126 млн. долларов США или 15,7%. Рост связан с реализацией программы капитальных вложений Компании, приобретениями и значительным увеличением стоимости амортизируемых активов.

Экспортные таможенные пошлины включают платежи за экспорт нефти и нефтепродуктов.

В таблице 3.3 отразим изменение экспортных таможенных пошлин в 2006 — 2008 годах.

Таблица 3.3

Динамика экспортных таможенных пошлин в 2006 — 2008 годах

Изменение, % (в млн. долларов США) 2008 2007 2006 2008 к 2007 2007 к 2006

Экспортные таможенные пошлины на нефть 4876 2348 3371 107,7 (30,3) Экспортные таможенные пошлины на нефтепродукты 1657 1023 1298 62,0 (21,2) Итого экспортные таможенные пошлины 6533 3371 4669 93,8 (27,8)

За 2008 год экспортные таможенные пошлины выросли до 6 533 млн. долларов США или на 93,8% по сравнению с 3 371 млн. долларов США за 2007 год. Рост связан с увеличением ставок экспортных таможенных пошлин на нефть на 68,3% и на нефтепродукты — на 62,0%. Увеличение экспортных таможенных пошлин обусловлено ростом цен Urals на 36,9%, а также ростом объемов реализации нефти на экспорт и в СНГ на 8,0% и 31,9%, соответственно, в связи с приобретением 50% доли в Томскнефти.

За 2007 год экспортные таможенные пошлины снизились на 27,8% и составили 3 371 млн. долларов США по сравнению с 4 669 млн. долларов США за 2006 год. Это связано со снижением объема продаж нефти на экспорт и в СНГ на 17,1% и 3,7%, соответственно, что было частично компенсировано незначительным повышением цен Urals на 13%.

В таблице 3.4 покажем налоги Компании, кроме налога на прибыль, за 2006 — 2008 годы.

Таблица 3.4

Налогообложение ОАО «Газпром нефть» в 2006 — 2008 годах (кроме налога на прибыль)

Изменение, % (в млн. долларов США) 2008 2007 2006 2008 к 2007 2007 к 2006

Налог на добычу полезных ископаемых 4 202 3 139 2 719 33,9 15,4 Акциз 828 681 138 21,6 393,5 Налог на имущество 107 87 70 23,0 24,3 Прочие налоги 85 91 13 (6,6) 600,0 Итого налоги, кроме налога на прибыль 5 222 3 998 2 940 30,6 36,0

За 2008 год налоги, кроме налога на прибыль, выросли до 5 222 млн. долларов США или на 30,6% по сравнению с 3 998 млн. долларов США за 2007 год. Увеличение обусловлено ростом ставки налога на добычу полезных ископаемых на нефть на 38,5%, а также увеличением акцизов, связанных с ростом объемов производства нефтепродуктов на 8,5%.

За 2007 год налоги, кроме налога на прибыль, выросли до 3 998 млн. долларов США или на 36,0% по сравнению с 2 940 млн. долларов США за 2007 год. Увеличение обусловлено ростом ставки налога на добычу полезных ископаемых на нефть на 16,0%, а также изменениями в российском законодательстве по расчету акциза на нефтепродукты.

Расходы на геологоразведочные работы включают сейсморазведочные, геофизические услуги и затраты на разведочное бурение (включая расходы на стратиграфические разведочные скважины). Затраты на разведочное бурение временно капитализируются до момента подтверждения наличия доказанных запасов нефти и газа, достаточных для экономически выгодной разработки. Если такие запасы не обнаружены, расходы на бурение списываются в состав расходов на геологоразведочные работы того периода, в котором получено подтверждение того, что такие затраты не приводят к образованию дополнительных доказанных запасов нефти и газа.

За 2008 и 2007 годы наши расходы на геологоразведочные работы увеличились на 4,9% и 72,0%, соответственно, и составили 193 млн. долларов США и 184 млн. долларов США. Рост обусловлен расширением геологоразведочной деятельности, направленной на увеличение запасов Компании.

Расходы по прочей реализации выросли на 46,3% и 710,0% за 2008 и 2007 годы по сравнению с аналогичными периодами. Рост связан, преимущественно, с увеличением объемов прочей реализации и оказанных услуг.

Компания учитывает инвестиции в Славнефть, Томскнефть и Московский НПЗ по методу долевого участия. Эти компании занимаются, преимущественно, разведкой, добычей и переработкой нефти на внутреннем рынке.

За 2008 год доходы от участия в зависимых компаниях сократились на 0,2% по сравнению с 2007 годом и составили 407 млн. долларов США.

За 2007 год доходы от участия в зависимых компаниях сократились на 19,5% по сравнению с 2006 годом и составили 408 млн. долларов США.

Проценты к получению За 2008 и 2007 годы проценты к получению увеличились на 6,4% и 141,0% по сравнению с 2007 и 2006 годами и составили 100 млн. долларов США и 94 млн. долларов США, соответственно. Причиной этому послужило увеличение денежных средств и депозитов, размещенных в банках, в течение соответствующих периодов.

За 2008 год проценты к уплате увеличились до 167 млн. долларов США или на 12,1% по сравнению с 149 млн. долларов США за 2007 год. Рост связан с получением синдицированного кредита в размере 1 млрд. долларов США в мае и июле 2008 года.

За 2007 год проценты к уплате выросли до 149 млн. долларов США или на 18,3% по сравнению с 126 млн. долларов США за 2006 год. Рост связан с получением синдицированного кредита в размере 2,2 млрд. долларов США в сентябре 2007 года.

За 2008, 2007 и 2006 годы эффективная ставка налога на прибыль составила 23,9%, 24,1% и 24,6% соответственно. В 2008 году эффективная ставка налога на прибыль была несколько ниже установленной налоговой ставки, действующей в России. Это обусловлено изменением ставки с 24% до 20%, а также наличием в указанном периоде постоянных разниц, не учитываемых при налогообложении прибыли.

В таблице 3.5 проведем анализ налогообложения прибыли и расчет показателя EBITDA.

Таблица 3.5

Приведение чистой прибыли к EBITDA (в млн. долларов США) Показатель 2008 2007 2006

Чистая прибыль 4 658 4 143 3 661 Увеличить на: Доля меньшинства 39 — - Расход по налогу на прибыль 1 464 1 315 1 193 Износ, истощение и амортизация 1 309 929 803 Проценты к получению (100) (94) (39) Проценты к уплате 167 149 126 Прочие доходы (расходы), нетто (89) (45) 6 (Отрицательная) положительная курсовая разница, нетто 517 (161) (74) EBITDA 7 965 6 236 5 676

EBITDA представляет собой чистую прибыль до вычета процентов, налога на прибыль, износа и амортизации. ЕBITDA является дополнительным финансовым показателем, не предусмотренным ОПБУ США, который используется для оценки деятельности как руководством, так и отраслевыми аналитиками. EBITDA является удобным инструментом для оценки эффективности операционной деятельности Компании, поскольку отражает динамику прибыли без учета влияния некоторых начислений. EBITDA не рассматривается ни как альтернатива чистой прибыли в качестве показателя операционной эффективности Компании, ни как альтернатива каким-либо другим показателям эффективности в соответствии с ОПБУ США, ни как альтернатива движению денежных средств, полученных от операционной деятельности, в качестве показателя ликвидности. ОПБУ США не содержат официального определения EBITDA.

Анализ ликвидности и источников капитала проведем в табл. 3.6

Таблица 3.6

Ликвидность и источники капитала ОАО «Газпром нефть» в 2006 — 2008 годах Движение денежных средств (в млн. долларов США) Изменение, % 2008 2007 2006 2008 к 2007 2007 к 2006

Чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности 5444 5316 3320 2,4 60,1 Чистые денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности (3463) (5636) (1864) (38,6) 202,4 Чистые денежные средства, использованные в финансовой деятельности (566) (320) (440) 76,9 (27,3)

Чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности В 2008 году чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности, составили 5 444 млн. долларов США по сравнению с 5 316 млн. долларов США за тот же период 2007 года. Увеличение чистых денежных средств, полученных от операционной деятельности, составило 128 млн. долларов США или 2,4%, вследствие ниже перечисленных причин:

• рост чистой прибыли на 515 млн. долларов США, а также вследствие увеличения расходов на износ, истощение и амортизацию на 380 млн. долларов, сопровождаемого снижением доходов от долевого участия в зависимых обществах на 101 млн.

долларов в 2008 году по сравнению с 2007 годом привели к росту чистых денежных средств, полученных от операционной деятельности;

• чистое уменьшение дебиторской и кредиторской задолженности на 265 долларов США;

• рост товарно-материальных запасов на 173 млн. долларов США, связанный с увеличением запасов приобретенных и произведенных нефти и нефтепродуктов;

• снижение налога на прибыль и прочих налогов к уплате на 901 млн. долларов США.

За 2007 год чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности, составили 5 316 млн. долларов США по сравнению с 3 320 млн. долларов США за 2006 год. Увеличение чистых денежных средств, полученных от операционной деятельности, составило 1 996 млн. долларов США или 60,1%, вследствие ниже перечисленных причин:

• рост чистой прибыли на 482 млн. долларов США, а также вследствие увеличения расходов на износ, истощение и амортизацию на 126 млн. долларов и снижения дохода от долевого участия в зависимых обществах на 111 млн.

долларов в 2007 году по сравнению с 2006 годом привели к росту чистых денежных средств, полученных от операционной деятельности;

• чистое уменьшение дебиторской и кредиторской задолженности на 1 026 млн. долларов США;

• увеличение налога на прибыль и прочих налогов к уплате на 360 млн. долларов.

В 2008 году чистые денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности, составили 3 463 млн. долларов США по сравнению с 5 636 млн. долларов США в 2007 году (уменьшились на 38,86%). Изменение чистых денежных средств, использованных в инвестиционной деятельности, связано, преимущественно, с приобретением 50% доли в Томскнефти в декабре 2007 года и со значительным увеличением капитальных вложений на сумму 1 115 млн. долларов США в 2008 году по сравнению с 2007 годам, вызванным необходимостью для Компании сохранить уровень добычи на действующих месторождениях и расширением соответствующей инфраструктуры.

В 2007 году чистые денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности, составили 5 636 млн. долларов США по сравнению 1 864 млн. долларов США в 2006 году (или трехкратное увеличение). Такое изменение чистых денежных средств, использованных в инвестиционной деятельности, связано, преимущественно, со следующими факторами:

• увеличение денежных средств, направленных на приобретение финансовых вложений за 2007 год на 3 623 млн. долларов США, использованных, главным образом, для приобретения 50% доли в Томскнефти в декабре 2007 года;

• значительное увеличение капитальных вложений на сумму 687 млн. долларов США в 2007 году по сравнению с 2006 годом, вызванное необходимостью для Компании сохранить уровень добычи на действующих месторождениях и расширением соответствующей инфраструктуры.

В 2008 году чистые денежные средства, использованные в финансовой деятельности, составили 566 млн. долларов США по сравнению с 320 млн. долларов США чистых денежных средств, полученных от финансовой деятельности, за тот же период 2007 года. Увеличение в размере 246 млн. долларов США или 76,9% произошло за счет чистого изменения денежных средств, связанных с поступлением и погашением кредитов и займов (271 млн.

долларов США в 2008 году по сравнению с 1 751 млн. долларов в 2007 году), что частично компенсировалось суммой выплаченных дивидендов (на 1 279 млн. долларов США меньше в 2008 году по сравнению с 2007 годом).

В 2007 году чистые денежные средства, использованные в финансовой деятельности, уменьшились на 120 млн. долларов США по сравнению с 2006 годом, в котором чистые денежные средства, использованные в финансовой деятельности, составили 440 млн. долларов

США. Снижение произошло за счет существенного увеличения выплаченных дивидендов — 2 071 млн. долларов США в 2007 году, что частично компенсировалось чистым изменением денежных средств, связанных с поступлением и погашением кредитов и займов (1 751 млн. долларов США в 2007 год по сравнению с 162 млн.

долларов США в 2006 году).

За 2008 год капитальные вложения Компании выросли на 50,4% по сравнению с 2 212 млн. долларов США за 2007 год и составили 3 327 млн. долларов США. Увеличение, в основном, связано с расширением деятельности по разведке и добыче и переработке. Капитальные вложения на разведку и добычу выросли на 45,7% до 2 979 млн. долларов

США за счет увеличения разработки Приобского месторождения, на переработку — на 76,6% до 189 млн. долларов США по сравнению с 2007 годом. Увеличение сегмента переработки стало результатом внедрения на ОНПЗ программы модернизации.

За 2007 год капитальные вложения Компании выросли на 45,0% по сравнению с 2006 годом (1 525 млн. долларов США) и составили 2 212 млн. долларов США.

Рост, в основном, связан с расширением деятельности по разведке и добыче, а также переработке. Капитальные вложения на разведку и добычу, связанные с ускоренной разработкой Приобского месторождения, выросли на 46,7% до 2 045 млн. долларов США, на переработку — на 148,8% до 107 млн. долларов

США в 2007 году по сравнению с 2006 годом. Увеличение сегмента переработки стало результатом внедрения на ОНПЗ программы модернизации.

3.3 Оценка стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков

Определение стоимости будем проводить методом дисконтирования денежного потока, поскольку предполагается, что Общество будет динамично развиваться и приносить нестабильные денежные потоки в прогнозном периоде. Метод ДДП основан на прогнозировании ДП от основной, инвестиционной и финансовой деятельности компании, которые потом дисконтируются по ставке дисконта, представляющую собой требуемую инвестором норму дохода.

Для оценки стоимости бизнеса проведем прогнозирование номинальных денежных потоков компании на период с 2009 по 2012 г. Для построения денежных потоков используем данные неконсолидированной финансовой отчетности компании за 2006 — 2008 года, также будут учтены последствия реструктуризации и перспективы дальнейшего развития отрасли.

Предполагаем, что среднегодовые темпы роста выручки ОАО «Газпром нефть» будут снижаться в связи с мировым финансовым кризисом, и составят в 2013 гг. 8,4%. Таким образом, темпы роста выручки составят 11,5% - 8,4%. В связи с выявленной тенденцией соответствия темпов роста себестоимости и выручки, темпы роста себестоимости прогнозируются на том же уровне, что и темпы роста выручки. Величина коммерческих и управленческих расходов включается в себестоимость, поэтому отдельно при расчете не отражается.

Прирост амортизационных отчислений к концу исследуемого периода составит 62% в год. Это связано с тем, что в ОАО «Газпром нефть» в расчет амортизации включается также и истощение разведанных запасов.

Предположим, что в течение 5 лет компания будет сокращать штат ежегодно на 3% и повышать заработную плату на 8%. Общий объем инвестиций в 2008 году на развитие компании составил 3327 млн долл.

В прогнозном периоде инвестиционная деятельность ОАО «Газпром нефть» будет направлена на осуществление реконструкции, модернизации и ввода в эксплуатацию новых месторождений. По прогнозам экспертов, предполагается постепенный рост капитальных вложений в среднем на 2% в год.

Расчет ставки дисконтирования Наиболее серьезной проблемой на этапе оценки бизнеса является правильный выбор и обоснование ставки дисконта. Ставка должна отражать минимально возможную доходность вложений, при которой инвестор согласится вкладывать средства в оцениваемый бизнес (при определенном уровне риска инвестиций). Расчет будем вести исходя из номинальной ставки дисконта, то есть уже учитывающей в себе инфляцию, что находит свое отражение при выборе безрисковой ставки.

Стоимость собственного капитала рассчитаем с использованием модели формирования цен капитальных активов (САРМ). Применение модифицированной модели САРМ оценки капитальных активов для расчета стоимости можно представить в виде следующего равенства:

где Re — ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал

Rf — номинальная безрисковая ставка

— коэффициент «бета»

Rm-Rf — рыночная «премия за риск» акционерного капитала

Rm — среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке

S — премия за специфический риск оцениваемой компании В качестве безрисковой ставки дохода в российской практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям и векселям), так как считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). При расчете ставки дисконтирования предполагаем, что безрисковая процентная ставка, соответствующая доходности российских еврооблигаций со сроком погашения в 2030 году будет составлять в среднем 9% от номинала, т. е. сохранится на нынешнем уровне.

В модели САРМ риск разделяется на две категории, систематический риск и несистематический риск. Несистематический риск связан с отдельными финансовыми и операционными характеристиками, касающимися только данного конкретного предприятия. Несистематический риск может быть разделен на два типа: (а) риск бизнеса, связанный с возможностью предприятия достичь ожидаемого уровня прибыли в связи с неопределенностью таких факторов, как уровень доходов и затрат, конкуренция, уровень менеджмента и т. д. и (б) финансовый риск, связанный с финансовой структурой бизнеса (такими показателями, как например, ликвидность, сумма долга и фиксированных обязательств).

Систематический риск представляет собой риск, связанный с изменением ситуации на фондовых рынках в целом в связи с изменением таких макроэкономических и политических факторов, как процентные ставки, инфляция, изменение государственной политики и т. д. Данные факторы напрямую оказывают влияние на все компании, поскольку они затрагивают экономические и рыночные условия, в которых действуют все предприятия.

Систематический риск учитывается в модели САРМ с помощью коэффициента «бета». Коэффициент «бета» отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям на данном сегменте рынка.

По оценкам экспертов, для крупных компаний, функционирующих в отрасли топливной энергетики, коэффициент «бета» находится в диапазоне от 0,75 до 1,5. Для ОАО «Газпром нефть» «бета» принималась равной 1.

Рыночная премия за риск представляет собой дополнительный доход, который необходимо добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать инвестору дополнительный риск, связанный с инвестированием в акции компании. Рыночная премия за риск составила по оценкам экспертов 5,5%.

Премия за специфический риск оцениваемой компании отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в оцениваемую компанию, которые не были учтены в коэффициенте «бета» и премии за страновой риск. Рекомендуемый диапазон премии за специфический риск оцениваемой компании лежит в пределах от 0 до 10%. Премия за специфический риск компании составляет 2%.

Подставив необходимые данные в формулу расчета ставки дисконтирования, получим ставку, равную 16,5%.

Расчет стоимости денежных потоков После выбора ставки дисконтирования проводится расчет текущей стоимости будущих потоков денежных средств за прогнозный период, генерируемых бизнесом, по формуле:

Осуществляя дисконтирование спрогнозированных денежных потоков, учитываем тот факт, что собственник получает доходы и осуществляет расходы равномерно в течение года, поэтому дисконтирование доходов производилось на середину периода, тогда в формуле расчета стоимости используется показатель степени периода, уменьшенный на 0,5.

Расчет стоимости в постпрогнозный период Для расчета денежного потока оцениваемой компании в постпрогнозном периоде используется модель предполагаемой продажи (модель Гордона). Модель Гордона базируется на предположении, что бизнес оцениваемой компании будет развиваться с положительной динамикой.

Остаточная стоимость бизнеса рассчитывается исходя из того, что в постпрогнозном периоде темпы роста денежного потока стабилизируются, а уровень капитальных вложений будет соответствовать уровню амортизации.

Модель Гордона выглядит следующим образом:

Vост — стоимость в постпрогнозный период;

r — ставка дисконтирования;

g — темпы роста дохода.

При использовании модели Гордона соблюдается ряд условий:

темпы роста должны быть стабильны;

темпы роста прибыли не могут быть больше ставки дисконта.

Денежный поток n+1 в постпрогнозный период базируется на степени роста выручки, прибыльности от операционной деятельности, эффективной налоговой ставке, амортизации, капиталовложениях и изменениях в оборотном капитале в постпрогнозный период.

Ставка дисконтирования — r, равна средневзвешенной стоимости капитала, в связи с тем, что для определения стоимости инвестированного капитала используется бездолговой денежный поток. Степень роста в терминальный период — g, составляет 2%.

Рассчитанная остаточная стоимость представляет собой сумму денежных средств, за которую можно было бы продать предприятие по истечении прогнозных лет. Для того чтобы учесть данную величину при продаже объекта не в конце прогнозного периода, а на дату оценки, остаточная стоимость также дисконтируется. Дисконтирование стоимости постпрогнозного периода производится по фактору текущей стоимости последнего года отчетного периода.

Полученная величина прибавляется к дисконтированным денежным потокам за прогнозный период в соответствии с формулой:

Результатом является предварительная величина стоимости компании.

Таблица 3.6

Предварительная оценка стоимости компании ОАО «Газпром нефть»

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Выручка 20 176 21 767 32 410 36 137 39 968 43 765 47 441 темпы прироста — 7,89% 48,90% 11,5% 10,6% 9,5% 8,4% Себестоимость 15 810 16 868 26 826 29 911 33 082 36 225 39 268 темпы прироста — 6,69% 59,03% 11,5% 10,6% 9,5% 8,4% в т. ч. амортизация 803 929 1309 1467 1639 1816 2003 темпы прироста — 15,69% 40,90% 12,1% 11,7% 10,8% 10,3% Прибыль от продаж 4366 4899 5584 6226 6886 7540 8173 темпы прироста — 12,21% 13,98% 11,50% 10,60% 9,50% 8,40% Внереализационные доходы и расходы, сальдо 488 559 -127 15 65 75 84 темпы прироста — 114,55% - - 333,33% 15,38% 12,00% Прибыль до налогообложения 4854 5458 6122 6241 6951 7615 8257

Налоги из прибыли 1193 1315 1464 1248 1390 1523 1651

Чистая прибыль 3661 4143 4658 4993 5561 6092 6606 темпы прироста — 13,17% 12,43% 7,19% 11,38% 9,55% 8,44% Чистая прибыль 4993 5561 6092 6606

Амортизация 1467 1639 1816 2003

Изменение собств. оборотн. капитала 244 196 217 264 Капвложения 3807 3944 4083 4224

Изменение долгосроч. задолженности 1000 1000 1000 1000

Дисконтированный денежный поток 4286 4097 3853 3586

Стоимость прогнозного периода 15 822

Стоимость постпрогнозного периода 47 898

Стоимость постпрогнозного периода (привед) 26 002

Рыночная стоимость 41 824

Ставка дисконта 16,5% Темп роста 2%

Величина стоимости ОАО «Газпром нефть» составляет 41 824 млн долл.

Внесение заключительных поправок При проведении оценки бизнеса методом ДДП вводятся поправки для получения окончательной величины рыночной стоимости компании:

поправка на сумму незарегистрированных обязательств;

поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;

поправка на величину собственного оборотного капитала.

Так как незарегистрированное обязательство не выявлено, то проводить корректировку не нужно.

Вторая поправка вводится, если на момент оценки есть дефицит собственного оборотного капитала, на величину дефицита уменьшают стоимость бизнеса. Величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, по оценкам экспертов является положительной. Соответственно корректировка не нужна.

Данных о наличии нефункционирующих активов у компании нет, поэтому необходимости в третьей поправке не существует.

Следовательно, итоговая величина стоимости ОАО «Газпром нефть» составляет 41 824 млн долл.

Заключение

Различным целям оценки стоимости бизнеса соответствует несколько видов стоимости.

Рыночная стоимость объекта оценки — наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.

Инвестиционная стоимость является наивысшей ценой, которую может заплатить инвестор за объект недвижимости, учитывая ожидаемую доходность, (полезность, удобства) бизнеса. Инвестиционная и рыночная стоимости совпадают только в случае, когда ожидания конкретного инвестора являются типичными для данного рынка.

Ликвидационная стоимость бизнеса — стоимость объекта оценки в случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок меньше обычного срока экспозиции аналогичных объектов. Обычно рассчитывается при вынужденной продаже объекта. Из-за ограничения сроков продажи, которых недостаточно для ознакомления с выставленным на рынок объектом всех потенциальных покупателей, ликвидационная стоимость может быть значительно ниже рыночной. Определяется, как правило, при ликвидации предприятия по решению собственника либо судебного органа. Представляет собой сумму денежных средств, которая фактически может быть получена в результате продажи активов предприятия независимо от их балансовой стоимости.

Утилизационная стоимость — стоимость объекта оценки, равная рыночной стоимости материалов, которые он в себя включает, с учетом затрат на утилизацию объекта оценки.

Стоимость объекта оценки для целей налогообложения — стоимость объекта оценки, определяемая для исчисления налоговой базы и рассчитываемая в соответствии с положениями нормативных правовых актов (в том числе инвентаризационная стоимость). Может базироваться на рыночной стоимости, на затратах на воспроизводство объекта либо рассчитывается по нормативной методике без привлечения специалистов-экспертов.

Специальная стоимость объекта оценки — стоимость, для определения которой в договоре об оценке или нормативном правовом акте оговариваются условия, не включенные в понятие рыночной или иной стоимости, указанной в стандартах оценки, обязательных к применению субъектами оценочной деятельности.

Законодательство, регулирующее оценочную деятельность в Российской Федерации, состоит из закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», принимаемых в соответствии с ним федеральных законов и иных нормативных правовых актов Российской Федерации, законов и иных нормативных правовых актов субъектов Российской Федерации, а также из международных договоров Российской Федерации. Контроль за осуществлением оценочной деятельности осуществляет Министерство государственного имущества Российской Федерации, органы уполномоченные субъектами Российской Федерации, в рамках своей компетенции, установленной в соответствии с законодательством Российской Федерации. Указанные положения закона требуют проведения четкого распределения прав и обязанностей по регулированию и контролю оценочной деятельности.

Целью данной дипломной работы являлось оценка стоимости бизнеса ОАО «Газпром нефть», и финансово-управленческой диагностики состояния самой компании.

Тенденции мирового и российского рынка топливной энергетики характеризуются следующими показателями — рост цен на ресурсы при снижении уровня их добычи и переработки.

В целом сочетание этих факторов негативно скажется на отрасли тепловой энергетики и снижает стоимость топливно-энергетических компаний.

На протяжении 2006;2008 гг. ОАО «Газпром нефть» демонстрирует устойчивый рост основных операционных показателей. Динамика большинства рассчитанных коэффициентов свидетельствует о стабильности финансового состояния компании. На основании проведенного анализа можно сделать вывод о благоприятных перспективах развития ОАО «Газпром нефть» в течение ближайших лет.

Компания делает большую ставку на развитие своего бизнеса и пускает значительные средства на другие инвестиционные проекты. Компания осуществляет свою деятельность в промышленно развитом районе с очень высоким уровнем дохода на душу населения. Экономическое развитие региона позволяет компании активно наращивать абонентскую базу и предоставлять услуги с высокой добавленной стоимостью.

Рассчитанная стоимость бизнеса методом дисконтирования денежного потока показала, что текущая стоимость бизнеса ОАО «Газпром нефть» составила 41 824 млн долл.

Асаул А. Н., Карасев А. В. Экономика недвижимости. ;

М.: 2006. — 440 с Асаул А. Н. Антикризисное управление корпоративными структурами в инвестиционно-строительном комплексе. Монография. СПб.: СПбГАСУ, 2006.

Асаул А. Н. Феномен инвестиционно-строительного комплекса или сохраняется строительный комплекс страны в рыночной экономике. Монография, 2006.

Асаул А. Н. Экономика предпринимательства: Учеб. пособие. — М.: Из-во АСВ, 2005.

Балабанов И. Т. Операции с недвижимостью в России.

М., 2006.

Балабанов И. Т. Экономика недвижимости. — СПб.: Питер, 2005. — 208 с.

Валдайцев С. И. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. Учебное пособие для вузов. М.: ЮнитиДана, 2007 г. — 175 с.

Виноградов Д. В. «Методы финансирования развития объектов недвижимости: международный опыт и российская практика» // Инвестиционный анализ, 2006.

Воронцовский А. В. Инвестиции и финансирование. Методы оценки и обоснования. Издательство С. Петербургского университета, 2006. 417 с.

Горемкин В. А. Экономика недвижимости: Учебник. М.: Издательско-книготорговый центр «Маркетинг», 2006.

Гриненко С. В. Экономика недвижимости. Конспект лекций. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2009

Деловое планирование (Методы. Организация. Современная практика): Учеб. Пособ./ Под ред. В. М. Попова. — М: Финансы и статистика, 2006. — 368 с.

Евсенко О. С. Шпаргалка по инвестициям: учеб. Пособие. — М.: ТК Велби, 2009. — 24 с.

Ефремов В. С. Управленческий консалтинг как бизнес. // www.bcg.ru

Зайцев А. В. Оценка бизнеса на предприятиях АПК. ФГОУ ВПО «Кубанский государственный аграрный университет, 2005.

Зелль А. Бизнес-план. Инвестиции и финансирование, планирование и оценка проектов: пер. с нем. — М.: Издательство «Ось-89», 2005. 487 с.

Инвестиционное проектирование: практическое руководство по экономическому обоснованию инвестиционных проектов. Под ред. Шумилина С.И.М: АО Финстатпром. — 2005. -240 с.

Ковалев В. В. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. — М.: Финансы и статистика, 1999. — 432 с.

Кондратенко Е. «Инвестиционные ресурсы — проблемы аккумуляции» М., Ж. «Экономист», № 7, 2007 г.- С. 13−17.

Конспект лекций по дисциплине «Инвестирование» (для студентов экономических специальностей всех форм обучения). Сост.: В. М. Гридасов, С. В. Кривченко. — Краматорск: ДГМА, 2008. — 72 с.

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2007. — 42 с.

Кулагин М. Предпринимательство и право: опыт Запада /I 1од ред. проф. Е. А. Суханова. — М., 1992.

Новосельцев О. Затратные методы оценки интеллектуальной собственности // Финансовая газета, 2006, №№ 6 — 7.

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году / Доклад Росстата. М., 2009.

Озеров Е. С. «Экономика и менеджмент недвижимости». СПб.: Издетельство «МКС», 2003 — 422 с.

Оксфордский толковый словарь по бизнесу. — М., 1995.

Оценка недвижимости / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2007.

Оценка стоимости машин и оборудования. М., 2005.

Пригожин А. И. Методы развития организаций. — М.: МЦФЭР, 2008.

Рoзенбepг Д. Инвестиции: Терминологический словарь /Университет Рутджерс (США). — М., 2002.

Риполь-Сарагоси Ф. Б. Основы оценочной деятельности: Учеб. пособие. — М.: ПРИОР, 2001. — 240 с.

Родин Д. Рынок телекоммуникаций: итоги года. // Ру-центр, 27.

12.2006.

Рынок телекоммуникаций: малый бизнес станет объектом слияний и поглощений // Российская газета, 01.

08.2006.

Скотт М. Факторы стоимости. М.: Олимп-Бизнес, 2005. — 203 с.

Тарасевич Е. И. Оценка недвижимости. СПб.: СПбГТУ, 2009.

Татарова А. В. Оценка недвижимости и управление собственностью. Учебное пособие. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2008

Теория и методы оценки недвижимости. СПб.: Изд-во СПб ГУЭФ, 2008.

Толмачева Т. А. Тяжела ли «шапка» оператора для операторов? Рост доходов подвержен влиянию конъюнктуры // IKS-online, № 12, 2006.

Тэпман Л. Н. «Оценка недвижимости: Учебное пособие для вузов» — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. — 303 с.

Управление затратами на предприятии: Учебник. — «Издательский дом «Бизнес-пресса», СПб., 2000.

Фридман Дж., Ордуэй Ник. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Пер. с англ. — М.: Дело, 1997. — 480 с.

Чернов В. А. Инвестиционная деятельность. Под ред. проф. М. И. Баканова. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. — 686с.

Четыркин Е. М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. 5-е изд., испр. и доп. — М.: «Дело Лтд», 2006. 254 с.

Шарп У., Александер Г., Байли Дж. Инвестиции. Пер. с англ. — М.: ИНФРА — М, 2007.-412 с.

Щербакова Н. А. Экономика недвижимости: Учебное пособие. — Ростов — н/Д: Феникс, 2002.

Экономика и управление недвижимостью: Учебник для вузов/Под общ. ред. Грабовского П. Г. — М.: Изд-во «ACS», 2009.

Приложения

Коупленд Т., Коллер Т. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2002. — 42 с.

Скотт М. Факторы стоимости. М.: Олимп-Бизнес, 2005. — 203 с.

Валдайцев С. И. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. Учебное пособие для вузов. М.: ЮнитиДана, 2002 г. — 175 с.

Воронцовский А. В. Инвестиции и финансирование. Методы оценки и обоснования. Издательство С. Петербургского университета, 2006. 417 с.

Евсенко О. С. Шпаргалка по инвестициям: учеб. Пособие. — М.: ТК Велби, 2009. — 24 с.

Зелль А. Бизнес-план. Инвестиции и финансирование, планирование и оценка проектов: пер. с нем. — М.: Издательство «Ось-89», 2005. 487 с.

Инвестиционное проектирование: практическое руководство по экономическому обоснованию инвестиционных проектов. Под ред. Шумилина С.И.М: АО Финстатпром. — 2005. -240 с.

Чернов В. А. Инвестиционная деятельность. Под ред. проф. М. И. Баканова. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. — 686с.

Шарп У., Александер Г., Байли Дж. Инвестиции. Пер. с англ. — М.: ИНФРА — М, 2007.-412 с.

Оценка недвижимости / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2007.

Новосельцев О. Затратные методы оценки интеллектуальной собственности // Финансовая газета, 2006, №№ 6 — 7.

Четыркин Е. М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. 5-е изд., испр. и доп. — М.: «Дело Лтд», 2006. 254 с.

Конспект лекций по дисциплине «Инвестирование» (для студентов экономических специальностей всех форм обучения). Сост.: В. М. Гридасов, С. В. Кривченко. — Краматорск: ДГМА, 2008. — 72 с.

Кондратенко Е. «Инвестиционные ресурсы — проблемы аккумуляции» М., Ж. «Экономист», № 7, 2007 г.- С. 13−17.

Зайцев А. В. Оценка бизнеса на предприятиях АПК. ФГОУ ВПО «Кубанский государственный аграрный университет, 2005.

Ефремов В. С. Управленческий консалтинг как бизнес. // www.bcg.ru

Пригожин А. И. Методы развития организаций. — М.: МЦФЭР, 2008.

Деловое планирование (Методы. Организация. Современная практика): Учеб. Пособ./ Под ред. В. М. Попова. — М: Финансы и статистика, 2006. — 368 с.

Аналитический обзор мирового рынка нефти на апрель 2009 // По данным компании «Петрос»

Аналитический обзор мирового рынка нефти на апрель 2009 // По данным компании «Петрос»

Аналитический обзор мирового рынка нефти на апрель 2009 // По данным компании «Петрос»

Аналитический обзор мирового рынка нефти на апрель 2009 // По данным компании «Петрос»

Аналитический обзор мирового рынка нефти на апрель 2009 // По данным компании «Петрос»

Аналитический обзор мирового рынка нефти на апрель 2009 // По данным компании «Петрос»

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Аналитический доклад. М., 2009.

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Аналитический доклад. М., 2009.

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Аналитический доклад. М., 2009.

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Аналитический доклад. М., 2009.

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Аналитический доклад. М., 2009.

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Аналитический доклад. М., 2009.

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Аналитический доклад. М., 2009.

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Аналитический доклад. М., 2009.

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Аналитический доклад. М., 2009.

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Аналитический доклад. М., 2009.

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году: Аналитический доклад. М., 2009.

Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2008 году / Доклад Росстата. М., 2009.

Аналитический обзор мирового рынка нефти на апрель 2009 // По данным компании «Петрос»