Например, клиент хотел бы купить валютный актив для хеджирования от рублевого риска или инвестиций в акции. Не имея валютной лицензии, он вынужден обращаться в банк с валютной лицензией. Вместе с банком он пишет устав с описанием активов, в которые данный ОФБУ может инвестировать. После регистрации ОФБУ клиент вносит 10 млн руб. и банк (как управляющий) покупает для ОФБУ нужные клиенту акций Microsol. В какой-то момент банк выплатит клиенту доход (облагается налогом в момент получения средств от ОФБУ).
Теперь о сделках, возможных в будущем. Одной из них является переуступка ссуд посредством Total Return свопов (TRS).
Предположим, банк X имеет лимит на банк W в размере 1 млн долл. Банку W нужно разместить средства, но не хватает инструментов с нужным уровнем доходности. Банк W обращается в банк X за предложениями и получает оферту на перепродажу ссуды, выданной банком X компании «Водоваз». Условием перепродажи является то, что «Водоваз» о ней не узнает, так как в договоре о займе стоит требование о получении согласия «Водоваза» при переуступке.
В этом случае банк X предлагает структурировать переуступку как TRS. При этом «Водоваз» о сделке не узнает, так как остается должен банку X, но банк X переуступает банку W право на получение всех доходов и на него перекладывает все риски погашения ссуды. При этом банк X становится платежным агентом банка W в получении и перечислении как процентов, так и принципала, а в случае невозврата и работе с «Водовазом» — над возвратом ссуды.
Таким образом, для покупателя TRS предполагает кредитные риски и агента, и эмитента.
Другой сделкой с похожей логжой является дефолтный своп. В отличие от TRS, он носит характер страховки. Предположим, руководство банка X сомневается в платежеспособности «Водоваза» в следующие три месяца. Оно обращается к банку W за страховкой, по условию которой банк W за страховую премию обязуется, в случае невыполнения обязательств «Водовазом» в течение оговоренного периода, выплатить банку X компенсацию за потери.
5 Статистика Вначале рынок кредитных дефолтных свопов был небольшим межбанковским рынком, который в основном использовался банками для перевода риска дефолта.
Каждый контракт разрабатывался индивидуально. Со временем банки с помощью кредитных дефолтных свопов стали не только управлять своим собственным кредитным портфелем, но и торговать этим деривативом в спекулятивных целях. А самые крупные банки начали играть роль дилеров, через которых осуществлялась торговля этим инструментом с другими участниками рынка. Например, чтобы застраховаться от невозврата кредита по определенному корпоративному заемщику, небольшой коммерческий банк мог купить кредитный дефолтный своп у дилера. В настоящий момент банки по-прежнему занимают самый большой сегмент рынка кредитных дефолтных свопов.
После стандартизации кредитного дефолтного свопа Международной ассоциацией по деривативам и свопам в 2002 г. активными участниками рынка стали не толь ко банки, но и страховые компании, инвестиционные фонды, хедж-фонды, которые используют кредитные дефолтные свопы в основном для спекулятивной торговли.
Согласно исследованию, проведенному Британской ассоциацией банкиров (British Banker’s Association, BBA) в 2006 г., хеджфонды были второй самой большой группой на рынке кредитных дефолтных свопов после банков. Третью по величине группу на рынке по выпуску свопов в 2006 г. представляли собой страховые компании. Только одна треть банков покупала дефолтные свопы для страхования кредитного риска по своему кредитному портфелю, в то время как две трети банков — для торговли. Таким образом, если в начале своего обращения в конце 90-х гг. кредитные дефолтные свопы использовались, как правило, для хеджирования кредитного риска, то со временем участники рынка стали использовать данную финансовую инновацию для получения спекулятивной прибыли от изменения кредитного риска.
Следует отметить, что в отличие от банков и хедж-фондов, которые выступали и как продавцы, и как покупатели свопов, страховые компании являлись, как правило, только продавцами кредитных дефолтных свопов. Страховые компании занимали 18% рынка по продаже дефолтных свопов и только 4% рынка — по покупке свопов. Такие страховые компании, как Ambac, MBIA, AIG, имея высокие рейтинги, следовали принципу страхования, согласно которому потери по одним контрактам компенсируются премиями по другим контрактам, и продавали кредитные дефолтные свопы, не хеджируя покупками. Такая бизнес-модель работает в спокойные времена, однако она уязвима во время кризиса, когда риск дефолта наступает одновременно у большого количества компаний. К концу 2007 г. A mbac, MBIA, AIG, являющиеся одними из самых крупных игроков рынка, продали кредитную защиту приблизительно на 1,05 трлн. долл.
США, а в 2008 г. оказались на грани банкротства.
В отличие от открыто торгуемых ценных бумаг внебиржевые деривативы до 2010 г. торговались исключительно через сеть частных дилеров — группу основных банков. Согласно обзору агентства Fitch (2009), проведенному среди 26 банков, основных игроков рынка кредитных дефолтных свопов, 5 самых крупных членов этой группы были ответственны за 88% всего объема рынка. Такова и статистика Депозитарной трастово-клиринговой корпорации (DTCC, апрель 2009): почти 50% всего номинального объема рынка дефолтных свопов приходилось на 5 самых крупных дилеров [20, с. 6]. По состоянию на 31 декабря 2008 г. самыми крупными дилерами были JP Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Deutsche Bank, Barclays Group. Таким образом, круг операторов весьма узок.
Структура участников рынка кредитных дефолтных свопов по номинальному объему торгов определена Международным банком расчетов (таблица).
Таким образом, по статистическим оценкам всех источников, торговля кредитными дефолтными свопами на протяжении уже многих лет сосредоточена в руках ограниченного количества игроков рынка — дилеров.
Следует отметить, что начиная с 2010 г. часть сделок с кредитными дефолтными свопами осуществляется через центральных контрагентов — торговые площадки. Доля торгов через центральных контрагентов стремительно растет. В июне 2011 г. эта доля рынка уже составляла 11% [BIS, 2011]. Среди крупнейших клиринговых площадок можно назвать: ICE Trust, CME, Eurex, London Clearing House, ICE Clear Europe [20, с. 21].
Таблица 1 — Структура участников рынка кредитных дефолтных свопов.
Рынок кредитных дефолтных свопов развивается от децентрализованной к централизованной структуре, так как по все большей части заключенных контрактов осуществляется клиринг. Широкое использование центральных контрагентов делает рынок прозрачным, более организованным, снижает системный риск.
Заключение
Очевидно, что с момента, когда возник дефолт по долгу, наличие CDS, выписанного на него, не увеличивает убытки от дефолта в целом по паре контрагентов. CDS может лишь переложить убытки с его покупателя на продавца (шифтинг убытков внутри пары), если продавец смог выполнить свои обязательства по покрытию убытков покупателя. Если же он не сумел этого сделать, то убыток локализуется в том же объеме на покупателе, как если бы страховки (CDS) не было. Единственное отличие от ситуации, когда покупатель не застраховался, — уплаченные премии по CDS. Считая пару контрагентов по свопу мини-моделью финансового рынка, можно сделать аналогичный вывод для финансового рынка в целом: CDS, выписанные на долги, не влияют на размер общих убытков финансовой системы в случае дефолта по данным долгам.
При хеджировании и при спекуляции CDS не ведут к возникновению дополнительных налично-денежных убытков для финансовой системы в целом: внутри системы убытки одних участников гасятся равновеликими доходами других. Однако такой вывод не учитывает косвенный эффект в виде последствий банкротства некоторых продавцов, если они выписали слишком много страховок, как это было с AIG (American International Group Inc. — американская страховая компания). В большинстве случаев у продавцов CDS (банков) не бывает нехеджированной позиции по CDS: если банк продал CDS, то для страхования риска возможной выплаты по данному свопу он одновременно покупает CDS, выписанный другим банком; для продавца CDS чистое условное обязательство всегда меньше условного обязательства по проданному CDS. Однако пример AIG показал, что продавец CDS не всегда может сбалансировать позиции, допустив избыточное количество проданных CDS, избыточный чистый риск.
CDS были причиной не ухудшения качества активов банков, а масштабного наращивания потенциально плохих активов на балансах банков, мультипликации потенциальных потерь. Кризис случился из-за того, что у банков оказалось слишком много «плохих» активов.
Что касается ситуации относительно РФ, то сейчас на рынке обращаются CDS-контракты на российские еврооблигации с погашением в текущем году, а следующие по сроку погашения — в 2018 году. Если посмотреть на доходность облигаций и стоимость CDS, то экономический смысл покупки страховки от дефолта не просматривается. Доходность облигации составляет 8% годовых к погашению, а стоимость CDS — 780 пунктов, что соответствует выплате продавцу CDS ежегодной премии в размере 7,8% от номинальной стоимости облигации. Это означает, что держатель облигации, который опасается дефолта России, может продать бумаги на рынке и не связываться с покупкой CDS. Плата за страховку съест почти всю прибыль, которую инвестор получит, дождавшись погашения бумаг.
В данной ситуации можно спрогнозировать появление на рынке модели, основанной на спекуляциях: покупка очень дешевой облигации, например за 10 процентов от номинала, с одновременной покупкой CDS. Если облигацию погасят, то инвестор получит 100% ее стоимости. Если наступит дефолт, то инвестор все равно получит свои деньги от продавца CDS. К тому же осмелюсь предположить некоторое опасение, связанное с экспансией J.P. Morgan в страны БРИК, постольку, поскольку именно этой компании приписывают легенду создания CDS в середине 1990;х годов.
Список литературы
Бондаренко, Д. Впереди планеты всей // «Экономические известия» № 212 (1210) от 24.
11.2009 [Электронныйресурс]. — Режим доступа:
http://eizvestia.com/world/full/4 186 054 — Дата доступа: 01.
12.2010.
Горбач, ДА. Деньги на страхе //Бизнес, 2009, № 12 (843) [Электронныйресурс]. — Режим доступа:
http://www.business.ua/articles/economic_policy/Dengi_na_strahe-7818/?sphrase_id=44 977 — Дата доступа: 01.
02.2012.
Гриньков, Д.М. СВОПственной персоной //Бизнес, 2009, № 5 (836), с. 28—30 [Электронныйресурс]. — Режим доступа:
http://www.business.ua/articles/finansovue_instrumentu/SVOPstvennoy_personoy-9575/?sphrase_id=44 977 — Дата доступа: 01.
02.2012.
Данные мирового ВВП. — Режим доступа:
http://databank.worldbank.org.
Котировки кредитно-дефолтных свопов по внешнему долгу Украины с 2004 г. по 2011 г. — Режим доступа:
http://www.cbonds.info/ua/.
Марчук, В.П. Кредитно-дефолтт свопи (CDS) як спекулятивний шструмент та показник вимiрюванняризику дефолту/Мiжнародна бантвська конкуренц.
Ы: теорiя i практика. — Збiрник тез доповiдей IVмiжнароднiй науково-практичний конференци «Укратська академiя баншвсько.
Ч справи" 21—22 травня 2009 г. в 2 томах, Суми: ДВНЗ «УАБС», 2009, том 1, с. 67—69.
Серебряков, А Кредитные деривативы как инструмент управления рисками //Банковское дело в Москве, 2005, № 5(125), с. 38—40.
Чайка, Ф. Производная программа //Финансы, 2010, № 10 (341) [Электронныйресурс]. — Режим доступа:
http://www.finansmag.ru/95 731/ — Дата доступа: 01.
12.2010.
Credit Default Swaps / The New York Times, May 21, 2010 [Электронныйресурс]. — Режим доступа:
http://topics.nytimes.com/top/ reference/timestopics/subjects/c/credit_default_swaps/indexhtml?scp=1-spot&sq=credit%o20default%o20swap&st=cse — Дата доступа: 01.
12.2010.
BBA — British Banker’s Association. Credit Derivatives Report 2006 [Электронный ресурс]. — Режим доступа:
http://www.bba.org.uk/publications/entry/bba-credit-derivatives-report-2006/books-reports-subscriptions/ — Дата доступа: 01.
02.2012.
Detailed tables on semiannual OTC derivatives statistics at end-June 2011 [Электронный ресурс]. — Режим доступа:
http://www.bis.org/statistics/derdetailed.htm — Дата доступа: 01.
02.2012.
ISDA Market Survey results (Excel) 1987;present [Электронныйресурс]. —.
Режим доступа:
http://www.isda.org/statistics/historical.html — Дата доступа: 01.
12.2010.
Lanchester, John. Outsmarted, The New Yorker, June 1, 2009 [Электронныйресурс]. — Режим доступа:
http://www.newyorker.com/arts/critics/books/2009/06/01/9 0601crbo_books_lanchester?currentPage=1 — Дата доступа: 01.
02.2012.
Philips, Matthew. The Monster That Ate Wall Street/Newsweek, 27 September 2008 [Электронный ресурс]. — Режим доступа:
http://www.newsweek.com/id/161 199 — Дата доступа: 01.
02.2012.
Slater Joanna. Some investors Clean Up as Eastern Europe Totters // The Wall Street Journal, Feb 19, 2009 [Электронный ресурс]. — Режим доступа:
http://online.wsj.com/article/SB123500366991817961.html — Дата доступа: 01.
02.2012.
Teather, David. The woman who built financial 'weapon of mass destruction'/The Guardian Saturday 20 September 2008 [Электронныйресурс]. — Режим доступа:
http://www.guardian.co.uk/business/2008/sep/20/wallstreet.banking — Дата доступа: 01.
02.2012.
Tett Gillan. The dream machine: invation of credit derivatives //Financial Times, March 24, 2006 [Электронныйресурс]. —.
Режим доступа:
http://www.ft.com/cms/s/2/7886e2a8-b967−11da-9d02−779e2340.html?nclick_check=1 — Дата доступа: 01.
02.2012.
The spectre of default //The economist, Feb 27, 2009 [Электронныйресурс]. — Режим доступа:
http://www.economist.com/node/13 208 662 — Дата доступа: 01.
02.2012.
Trade Information Warehouse Report/The Depositary Trust and Clearing Corporation [Электронныйресурс]. — Режим доступа:
http://www.dtcc.com/products/derivserv/data/index.php — Дата доступа: 01.
02.2012.
Weistroffer, Christian. Credit default swaps — Heading towards a more stable system. Deutsche Bank Research, Dec 21, 2009, 26 p. [Электронный ресурс]. — Режим доступа:
http://www.bba.org.uk/media/article/Credit-default-swaps-Heading-towards-a-more-stable-system — Дата доступа: 01.
02.2012.
Бондаренко, Д. Впереди планеты всей // «Экономические известия» № 212 (1210) от 24.
11.2009.
Серебряков, А Кредитные деривативы как инструмент управления рисками //Банковское дело в Москве, 2005, № 5(125), с. 38—40.
Lanchester, John. Outsmarted, The New Yorker, June 1, 2009 [Электронныйресурс]. — Режим доступа:
http://www.newyorker.com/arts/critics/books/2009/06/01/9 0601crbo_books_lanchester?currentPage=1 — Дата доступа: 01.
02.2012.
Lanchester, John. Outsmarted, The New Yorker, June 1, 2009 [Электронныйресурс]. — Режим доступа:
http://www.newyorker.com/arts/critics/books/2009/06/01/9 0601crbo_books_lanchester?currentPage=1 — Дата доступа: 01.
02.2012.
Weistroffer, Christian. Credit default swaps — Heading towards a more stable system. Deutsche Bank Research, Dec 21, 2009, 26 p. [Электронный ресурс]. — Режим доступа:
http://www.bba.org.uk/media/article/Credit-default-swaps-Heading-towards-a-more-stable-system — Дата доступа: 01.
02.2012.
BBA — British Banker’s Association. Credit Derivatives Report 2006 [Электронный ресурс]. — Режим доступа:
http://www.bba.org.uk/publications/entry/bba-credit-derivatives-report-2006/books-reports-subscriptions/ — Дата доступа: 01.
02.2012.
Detailed tables on semiannual OTC derivatives statistics at end-June 2011 [Электронный ресурс]. — Режим доступа:
http://www.bis.org/statistics/derdetailed.htm — Дата доступа: 01.
02.2012.
Detailed tables on semiannual OTC derivatives statistics at end-June 2011 [Электронный ресурс]. — Режим доступа:
http://www.bis.org/statistics/derdetailed.htm — Дата доступа: 01.
02.2012.
Гриньков, Д.М. СВОПственной персоной //Бизнес, 2009, № 5 (836), с. 28—30.
Марчук, В.П. Кредитно-дефолтт свопи (CDS) як спекулятивний шструмент та показник вимiрюванняризику дефолту/Мiжнародна бантвська конкуренц.
Ы: теорiя i практика. — Збiрник тез доповiдей IVмiжнароднiй науково-практичний конференци «Укратська академiя баншвсько.
Ч справи" 21—22 травня 2009 г. в 2 томах, Суми: ДВНЗ «УАБС», 2009, том 1, с. 67—69.
Бондаренко, Д. Впереди планеты всей // «Экономические известия» № 212 (1210) от 24.
11.2009.
Detailed tables on semiannual OTC derivatives statistics at end-June 2011 [Электронный ресурс]. — Режим доступа:
http://www.bis.org/statistics/derdetailed.htm — Дата доступа: 01.
02.2012.
