Актуальность темы
исследования. Деловая среда современного бизнеса, в условиях которой функционируют компании, характеризуется следующими основными процессами: финансовой глобализацией и формированием глобального финансового рынкасвободным движением товаров, услуг, капитала, информациивозрастанием роли нематериальных активовприоритетом стратегических аспектов управления. В таких условиях основой успешной работы промышленных компаний является сочетание механизмов обеспечения роста стоимости компаний с ориентацией на стратегическое развитие.
Исследование отечественной практики бизнеса свидетельствует о том, что за годы рыночных реформ в нашей стране так и не сложилась прогрессивная эффективная модель корпоративного управления, направленного на рост рыночной стоимости компаний. Современная практика корпоративного управления не позволяет в полной мере учитывать приоритеты управления бизнесом, связанные с наиболее эффективным использованием активов, привлечением дешевых средств с финансового рынка, повышением конкурентоспособности продукции предприятий, их выживанием в жесткой конкурентной борьбе. Перед отечественным бизнесом стоит актуальная проблема выбора модели корпоративного управления, направленного на рост стоимости компаний.
Названная проблема представляется многообразной, сложной и весьма актуальной, поскольку от ее скорейшего решения зависит, прежде всего, рост инвестиционной активности российских промышленных компаний как внутри страны, так и на международных рынках, в чем заинтересован отечественный бизнес. Сочетание этого фактора с эффективным профессиональным корпоративным менеджментом отечественных компаний может стать хорошей базой для увеличения макроэкономических показателей страны (роста ВВП, производительности труда, занятости), что позитивно отразится, в конечном счете, на повышении жизненного уровня населения.
Финансовое управление стоимостью промышленных компаний рассматривается как наиболее действенное средство, основанное на использовании современных финансовых инструментов и технологий, способное обеспечить рост стоимости как в текущем, так и в долгосрочном периоде. Финансовое управление стоимостью промышленных компаний базируется на их экономических взаимосвязях с внешней деловой средой, рыночными процессами, контрагентами, потенциальными инвесторами, а также владельцами бизнеса.
Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью разработки финансовых основ управления стоимостью российских промышленных компаний с целью обеспечения ее роста.
Степень научной разработки темы исследования. Управление стоимостью компании стало актуальным предметом научных исследований в конце XX века. Одной из первых работ в этой области явился труд партнеров консалтинговой компании McKinsey Т. Коупленда, Т. Колера и Дж. Мурина. Они показали эффективность корпоративного управления, ориентированного на увеличение стоимости компании, и развили концепцию стоимостного мышления. Согласно теории А. Дамодарана, стоимость компании определяется будущими денежными потоками, которые будут получены от использования имущества компании. Для увеличения стоимости компании необходимо предпринять усилия, направленные на увеличение размера будущих денежных потоков и снижение ставки их дисконтирования. В работах К. Уолша сделан акцент на сбалансированном развитии компании: только определенное соотношение между прибылью, величиной активов и темпом роста свидетельствует об эффективном менеджменте компании, т. е. его способности управлять стоимостью.
В отечественной экономической науке необходимо выделить работы ученых, исследовавших подходы к управлению стоимостью компании: М. А. Федотовой, Т. В. Тазихиной, С. Н. Мордашова, И. А. Егерева, Ю. В. Козыря. В работах М. А. Федотовой и Т. В. Тазихиной были проведены анализ и обобщение западных методик управления стоимостью компании, показаны их положительные и отрицательные стороны, представлен обзор программных продуктов, используемых в процессе оценки и управления стоимостью компании. Подход С. Н. Мордашова заключается в анализе чувствительности стоимости к изменению влияющих на нее факторов на основе модели капитализации денежного потока. И. А. Егерев описывает алгоритм увеличения стоимости компании, в основу которого положен анализ чувствительности бизнеса к каждому фактору стоимости. Ю. В. Козырь основное внимание уделил анализу влияния на стоимость компании такого фактора, как наличие неликвидных активов, предложил алгоритм расчета скидки на неконтрольный характер, разработал критерии принятия управленческих решений, основанных на концепции управления стоимостью имущества.
Названные выше авторы и разработанные ими критерии оценки управленческих решений не охватывают всех вопросов, возникающих в процессе управления стоимостью российских промышленных компаний. В этой связи представляется необходимым исследовать ряд новых аспектов, связанных с использованием финансовых инструментов управления стоимостью компании, сопоставлением традиционных критериев оценки инвестиций с концепцией стоимостного мышления, а также анализом влияния способов привлечения финансовых ресурсов на стоимость российских промышленных компаний.
Цель и задачи исследования
Целью диссертационной работы является исследование основ финансового управления стоимостью промышленных компаний в условиях современной российской экономики. Для достижения этой цели поставлены следующие задачи: исследовать теоретико-методологические основы формирования стоимости компании как рыночной категориирассмотреть основные подходы к оценке стоимости компаний и методы ее расчетапроанализировать критерии эффективности корпоративного управления компаниейисследовать сформировавшуюся в России модель корпоративного управления, оценить ее влияние на стоимость российских компанийустановить причины снижения стоимости российских компаний в период рыночных реформопределить возможности использования при управлении стоимостью российских промышленных компаний подходов к их оценкевыявить факторы, оказывающие влияние на формирование рыночной стоимости компанииразработать модель финансового управления стоимостью компанииразработать механизм финансового управления стоимостью российских промышленных компаний в рамках операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.
Предметом исследования являются финансовые основы управления стоимостью компании, которые включают методы оценки стоимости, стратегии управления, предполагающие использование финансовых инструментов, управленческие финансовые решения менеджмента компании.
Объектом исследования выступает финансовая деятельность российских промышленных компаний, направленная на рост их стоимости.
Методологическую основу диссертационного исследования составляет теория управления рыночной стоимостью компании, базирующаяся на достижениях отечественной и зарубежной научной экономической мысли. При проведении исследования использовались методологические основы корпоративных финансов, финансового менеджмента, финансового учета, математического анализа и математической статистики. В процессе исследования применялись общенаучные методы: индуктивный и дедуктивный анализ, классификация и группировка, методы финансового моделирования, математического и статистического анализа.
Теоретической основой исследования послужили научные работы зарубежных и отечественных ученых. В процессе исследования взаимосвязи подходов к оценке стоимости компании с общепринятыми теориями стоимости товаров были использованы труды классиков экономической мысли: А. Смита, Д. Рикардо, О. Бем-Баверка, К. Менгера, К. Маркса, Ф. Энгельса, А. Маршала, П. Самуэльсона, И. Фишера. Основой исследования методов оценки стоимости компании послужили работы следующих западных ученых: Р. С. Каплана, Р. Ролла, С. Сандера, Дж. Б. Уильямса, М. Гордона, Дж. Стерна, Б. Стюарта, Д. Ольсона, Ф. Блэка, М. Шоулза, Т. Коупленда, Т. Колера, Дж. Мурина, А. Дамодараиа, К. Уолша, Ш. Пратта, Дж. Фишмена, К. Грифита, Ф. Модильяни, М. Миллера. Современные научные проблемы оценки стоимости компании в сочетании с технологиями финансового менеджмента предприятий в отечественной литературе отражены в работах Г. В. Булычевой, С. В. Валдайцева, А. Г. Грязновой, В. В. Григорьева, В. В. Демшина, И. А. Егерева, Ю. В. Козыря, Е. В. Лисицыной, В. Э. Меладзе, Н. Н. Тренева, М. А. Федотовой.
Информационную основу исследования составили законодательные акты Российской Федерации, ведомственные нормативные и инструктивные документы Министерства финансов России, официальные статистические и аналитические данные Федеральной службы государственной статистики, Банка России, Федеральной службы финансовых рынков, публикации в специальной периодической печати России и зарубежных стран.
Научная новизна исследования заключается в следующем: ¦показана взаимосвязь между подходами к оценке стоимости компании и традиционными теориями стоимостина основе анализа современных концепций стоимости компании и исследования финансовой практики установлены причины снижения стоимости российских компаний за период рыночных реформпо итогам исследования условий российской деловой среды и сравнительного анализа преимуществ и недостатков классических подходов к оценке стоимости компании определены возможности их использования для управления стоимостью российских промышленных компанийв результате ранжирования факторов стоимости компании составлена их многоуровневая иерархия, которая позволяет определить стоимость компании как интегральный финансовый показатель эффективности ее деятельностиразработана модель финансового управления стоимостью промышленной компании на основе метода дисконтирования денежного потока, приходящегося на собственный капитал, учитывающая косвенные и прямые затраты, связанные с управлением стоимостьюмодель позволяет комплексно проанализировать изменение стоимости компании в результате управленческих решений.
Практическая значимость результатов диссертации состоит в следующем: разработан и предложен для практического использования состоящий из шести этапов алгоритм процесса финансового управления стоимостью компанииразработаны рекомендации по управлению стоимостью компании в рамках операционной деятельности, в частности по управлению внеоборотными и оборотными активами, рентабельностью производствапредложен механизм оценки инвестиционныхпроектов, ориентированный на рост стоимости компании. В рамках инвестиционной деятельности компании даны рекомендации по реализации сделок слияний-поглощений и управлению избыточными активами с целью увеличения ее стоимостисформулированы предложения по формированию структуры капитала российскими предприятиями в рамках финансовой деятельности управления стоимостью компании, заключающиеся в увеличении большинством из них доли заемных средств в общей структуре источников финансирования.
Апробация работы. Положения и результаты работы докладывались на Международных научно-практических конференциях «Плехановские чтения» в Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова (1999;2000 гг.), Межвузовских научно-практических конференциях по актуальным вопросам менеджмента и бизнеса в Национальном институте бизнеса (2002;2003 гг.), VI Межрегиональной научной конференции молодых ученых, аспирантов и студентов «Молодежь и Экономика» в Военном финансово-экономическом университете г. Ярославль (2002 г.). Основные положения работы приняты к рассмотрению для практического использования в ЗАО «ЭНГТИ Консалт» и ООО «Кредитконсалтинг».
Содержание диссертации использовалось автором в учебном процессе в РЭА им. Г. В. Плеханова по дисциплине «Финансовая стратегия компаний». По результатам исследования опубликованы двенадцать работ общим объемом 4,0 п. л.
Логика и структура работы.
Цель и задачи исследования
обусловили его структуру. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заклю.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
.
Проведенные исследования позволили автору сделать следующие выводы и рекомендации:
1) Автором доказано, что в условиях рыночной экономики компания обладает всеми признаками товара. Вместе с тем, компания как товар характеризуется рядом особенностей, а именно: это товар инвестиционного характера, возможность дробления компании — товара на равные части — акции (доли) и происходящие в компании процессы влияют не только на ее стоимость, но и на социальную стабильность общества.
2) Автором были выявлены потребительная и меновая стоимость компании. Способность компании удовлетворять ту или иную потребность собственника составляет ее потребительную стоимость. Как общую полезность для собственника в рыночной экономике можно выделить способность предприятия приносить доход, сопоставимый с риском. Меновая стоимость товара зависит от потребительной: чем выше полезность компании, тем выше ее меновая стоимость.
3) Автором выявлены внутренние и внешние факторы формирования стоимости. К внутренним факторам относятся платежеспособность спроса потребителей на продукцию компании, ее способность генерировать сопоставимый с риском денежный поток, время получения денежного потока, риск и перспективы деятельности компании, ликвидность ее акций. К внешним факторам стоимости принадлежат такие, как платежеспособность потенциальных инвесторов, ценность денег, состояние финансового рынка, социальные и политические факторы, устойчивость законодательной базы, отношение общества к бизнесу, уровень конкуренции в отрасли.
4) Анализ взаимосвязи подходов к оценке стоимости компании с традиционными теориями стоимости показал, что затратный подход расчета стоимости компании основан на трудовой теории стоимости, доходный — на маржинальной теории, а сравнительный — на центральном механизме закона стоимости, выражающемся в формировании в ходе рыночной конкуренции единой рыночной цены на одинаковые товары.
5) На основе проведенного анализа критериев эффективности управления компаниями был доказан тезис о том, что стоимость компании является наилучшим из них, который содержит в себе всю информацию о ее деятельности. Поэтому управление компанией должно быть нацелено на рост ее стоимости.
6) Автором доказано, что система корпоративного управления, ориентированная на максимальное повышение стоимости для акционеров, имеет и макроэкономические последствия. В условиях глобальной экономики страны, корпоративная модель которых ориентирована на рост стоимости компании, более инвестиционно привлекательнее, по сравнению со странами, экономика которых не имеет такой ориентации. Поэтому глобальный капитал будет направлять свои инвестиции сначала в первые страны, что приведет к росту их ВВП, производительности труда на предприятиях, снижению безработицы, т. е. повышению жизненного уровня населения данной страны.
7) Установлены основные причины снижения стоимости российских компаний за годы реформ. Среди основных причин следует назвать следующие: потеря их целостности, отсутствие эффективного контроля над вновь образовавшимися акционерными обществами, разрушение правовой системы советской экономики, отсутствие должного профессионализма менеджмента, сильная изношенность основных фондов и их моральное устаревание.
8) Проведенные исследования основных источников финансирования российских компаний показали, что в ближайшей перспективе фондовый рынок может стать одним из основных источников модернизации российской экономики. В этой связи российские предприятия будут вынуждены внедрять механизмы управления стоимостью компаниями.
9) Автором проведен анализ (проблематики) использования традиционных подходов к оценке стоимости компаний в условиях российской экономики. Проведенное исследование показало ограниченное использование сравнительного подхода для оценки стоимости российских компаний. В связи с неразвитостью фондового рынка России использование сравнительного подхода для управления стоимостью большинства российских компаний не представляется возможным. Стоимость российских компаний, рассчитанная в рамках затратного подхода, как правило, превышает текущую стоимость их денежных потоков, что указывает на потенциальное увеличение их стоимости. Игнорирование перспектив развития компании, а также сложность методов оценки затрудняет использование затратного подхода для управления стоимостью предприятия. Таким образом, для управления стоимостью российских компаний наиболее целесообразно использовать доходный подход.
10) Автором предложены этапы процесса управления стоимостью компании: оценка текущей стоимости компании с помощью трех подходованализ различий данных стоимостейпостроение финансовой модели управления стоимостью компаниивыбор управленческих решенийосуществление мероприятий в рамках выбранных управленческих решенийрасчет стоимости компании после осуществления выбранных управленческих решений.
11) С целью построения финансовой модели управления стоимостью компании автором была построена иерархия факторов стоимости в зависимости от их уровня. Для облегчения процесса управления стоимостью компании ее менеджмент должен рассматривать факторы стоимости сверху вниз, т. е. сначала необходимо рассматривать факторы первого уровня, затем второго и так далее. В конечном счете, управленческое воздействие должно быть направлено на факторы нижнего уровня.
12) На основе модели дисконтирования денежного потока, приходящегося на собственный капитал, была построена модель финансового управления стоимостью компании. Основной особенностью данной модели является рассмотрение затрат на управление, которые были подразделены на прямые и косвенные. Наличие данных затрат означает, что управленческие решения, направленные на улучшение каких-либо показателей деятельности компании, могут привести не к росту стоимости компании, а даже, наоборот, к ее снижению.
13) В рамках модели управления внеоборотными активами операционной стратегии управления стоимостью компании автором проанализировано влияние фондоотдачи основных средств и амортизационной политики на стоимость компании. Автором доказано, что повышение стоимости компании происходит при росте показателя фондоотдачи основных средств, повышения загрузки производственных мощностей. Анализ амортизационной политики показал, что вне зависимости от срока эксплуатации основного средства выбор метода по сумме числа лет для расчета амортизации с целью бухгалтерского учета и нелинейного метода для целей налогообложения ведет к увеличению стоимости компании.
14) Автором доказано, что управление оборотным капиталом в рамках операционной стратегии управления стоимостью компании должно быть нацелено на повышение его оборачиваемости. С целью увеличения стоимости компании политика в области продаж должна ориентироваться на максимизацию количества покупателей и на уменьшение колебания спроса каждого из них.
15) Анализ модели управления рентабельностью показал, что рост стоимости компании происходит при снижении затрат, увеличении цены и количества реализуемой продукции. Однако в этом случае необходимо рассматривать затраты на управление, поскольку улучшение одного из показателей может привести к ухудшению других.
16) Автором доказано, что в качестве критерия оценки инвестиционного проекта в рамках инвестиционной стратегии управления стоимостью компании наиболее целесообразно использовать именно стоимость компании: проект должен быть принят, если он увеличивает стоимость компании, и отвергнутесли стоимость компании не изменится или уменьшится.
17) В результате рассмотрения операций слияний и поглощения в рамках инвестиционной деятельности управления стоимостью компании автором показано, что рост стоимости собственного капитала в результате конгломератного слияния достигается за счет снижения ставки дисконтирования для новой компании.
18) На основе проведенных исследований структуры капитала российских компаний и состояния финансового рынка России автором получен вывод о том, что в рамках финансовой деятельности для большинства российских промышленных компаний наиболее целесообразно использовать долговое финансирование по сравнению с привлечением средств за счет выпуска обыкновенных и привилегированных акций.
19) В рамках финансовой деятельности управления стоимостью компании автором доказан тезис о том, что раскрытие информации о ее деятельности, включая подготовку бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами учета, может привести к росту стоимости компании.
