Анализ эффективности инвестиционного проекта по строительству комплекса по переработке твердых бытовых отходов

План:

Введение

Глава 1. Теоретические основы и особенности обоснования инвестиционных проектов, связанных с утилизацией отходов

1.1 Понятие о проектах, связанных с утилизацией отходов, их цели и механизмы осуществления

1.2 Принципы обоснования эффективности инвестиционных проектов, связанных с утилизацией твердых бытовых отходов

1.3 Понятие о коммерческой, бюджетной и общественной эффективности инвестиционных проектов

1.4 Показатели эффективности инвестиционного проекта Глава 2. Методика оценки эффективности инвестиционного проекта по утилизации твердых бытовых отходов

2.1 Исходная информация по проекту строительства Комплекса по утилизации твердых бытовых отходов

2.2 Пример выполнения курсовой работы по обоснованию эффективности инвестиционного проекта строительства Комплекса по утилизации твердых бытовых отходов Заключение Список используемой литературы

В настоящее время Российское государство видит своей целью создание благоприятных условий для активизации инвестиционной деятельности и стимулирование частных инвестиций (иностранных в том числе) при одновременном ограничении своего участия в качестве непосредственного инвестора. Решающее значение придается росту объема и эффективности именно частных инвестиций.

Российский опыт последнего десятилетия свидетельствует о том, что роль государства в переходной экономике в целом и в инвестиционной ее составляющей в частности должна оставаться значительной. Экономика, в течение длительного времени пребывающая в условиях кризиса, при любом уровне развития рыночных отношений не имеет автоматических регуляторов инвестиционной активности и концентрации необходимых ресурсов для преодоления его негативных последствий.

Несмотря на это, мусороперерабатывающая отрасль в Москве финансируется в основном за счет бюджетных средств. Москва — единственный город в нашей стране, где на утилизацию отходов выделяются значительные средства. Однако прибыли данная отрасль не приносит.

Экологическая безопасность Москвы во многом зависит от решения проблемы твердых бытовых отходов (ТБО). Однако в настоящий момент нет даже концепции ее решения. Отсутствие стратегии не позволяет рационально использовать бюджетные средства. Основной показатель состояния системы санитарной очистки города — количество отходов, вывозимых на захоронение в Московскую область.

В Москве, как и в стране в целом количество ТБО, подлежащих захоронению, не снижается (для сравнения: это основная тенденция решения проблемы в мировой практике; в Европе запланировано к 2010 году полностью отказаться от полигонного захоронения ТБО). Сокращение количества отходов, подлежащих захоронению, связано с их вовлечением в сортировку и промышленную переработку.

На сегодня решается одна из составных частей проблемы — обеспечение чистоты города за счет своевременного сбора и вывоза ТБО из мест их образования. Вторая часть — как свести к минимуму количество отходов, подлежащих захоронению — практически не решается, хотя Москва вкладывает большие средства в строительство объектов по промышленной переработке и обработке ТБО. Головной организацией и монополистом в сфере утилизации ТБО является предприятие «Экотехпром», которое, располагая крупными бюджетными ассигнованиями, не справляется с поставленной задачей. Так ежегодные затраты на осуществление работы предприятий составляют в настоящее время 14,3 млн. долларов, а в ближайшее время возрастут до 22 млн. долларов в год.

В Москве на сегодня образуется не менее 3,7 млн. т твердых бытовых отходов. Точное количество ТБО, образующихся в городе, неизвестно, поскольку никем не сводится массовый баланс отходов, вывозимых на объекты их захоронения, обработки и переработки. На свалках автовесы вообще отсутствуют, а на объектах промышленной переработки и обработки ТБО они функционируют эпизодически. Известны также случаи вывоза ТБО на несанкционированные свалки, в том числе в черте города.

Для решения проблемы важное и перспективное значение имеет термическое обезвреживание ТБО, т. е. утилизация отходов на мусоросжигательных заводах, а использование этапов мусороперегрузки и мусоропрессования в технологии санитарной очистки города позволило значительно повысить эффективность и экономичность вывоза ТБО на полигоны. Прессование ТБО в брикеты высокой плотности сокращает затраты на захоронение ТБО.

К тому же все предприятия мусороперерабатывающей отрасли работают себе в убыток, т. е. функционируют в отрыве от экономики города.

Помимо экономической составляющей данного вопроса, очень важно влияние существующей системы утилизации ТБО на экологическую обстановку Московского региона. Важнейшим вопросом для всех эксплуатирующих мусоросжигательные заводы фирм, во всех без исключения городах мира является их экологическая безопасность, т. е. соответствие природоохранным и санитарным стандартам.

Отходы — это продукты, образовавшиеся как побочные, бесполезные или нежелательные в процессе производственной и непроизводственной деятельности человека. Они образуются в процессе добычи, переработки и материально-энергетического использования природных ресурсов, на стадии изготовления и использования конечной продукции. При этом часть продуктов, на производство которых затрачено много энергии и человеческого труда, попадает в категорию отходов уже после разового применения (например, луженая консервная тара, алюминиевая тара, упаковка различных видов, макулатура и прочее). Отходы подлежат переработке, утилизации или захоронению. Соответственно жизнедеятельности человека различают отходы производства и отходы потребления. Один из основных федеральных законов, призванных содействовать предотвращению негативного воздействия отходов на окружающую среду и здоровье человека и определяющих государственную политику в сфере обращения с отходами, так и называется «Закон об отходах производства и потребления».

Отходы с одной стороны, являются главными загрязнителями окружающей среды (ежегодно образуются сотни миллионов тонн отходов), с другой — зачастую представляют собой ценные продукты, потенциально пригодные для переработки и вторичного использования. По имеющимся оценкам правильное обращение с отходами может обеспечить прирост валового национального дохода не менее чем на 15%. В то же время, несмотря на свою актуальность, проблема отходов во многом выпала из сферы влияния нашего государства. О том, что отходы производства и потребления представляют серьезную опасность, известно достаточно давно. Эта опасность в нашей стране и в мире исследована недостаточно и с экологической, и особенно с экономической точки зрения. Таким образом, значительную роль в обеспечении экологической безопасности играет решение вопроса хранения, переработки и утилизации отходов.

Среди событий прошедших за последние годы в области мусоропереработки в Европе наиболее значимым является Директива Европейского Сообщества № 75/442/ЕЕС, Члены сообщества должны строить свои национальные стратегии по уменьшению количества муниципальных биодеградирующих отходов в соответствии с данной Директивой. Члены Сообщества должны обеспечить безопасность отходов, поступающих на полигоны в соответствии со статьей 16 в течение 2-х лет:

обеспечить разработку и внедрение упрощенных аналитических методов исследования жидких отходов;

отделение взрывоопасных, коррозионно-активных, огнеопасных отходов, определенных в соответствии с приложением Директивы 91/689/ЕЕС;

отделение госпитальных, ветеринарных и других инфицированных отходов, определенных Директивой 91/689/ЕЕС по 14 категориям.

Отсюда следует, что мир признал колоссальный вред, наносимый полигонами окружающей среде.

Снижение потоков ТБО на полигоны — это путь к оздоровлению экологической ситуации.

Для этого необходимо как можно интенсивнее развивать систему промышленной переработки ТБО. За последние десятилетия в мире было введено в эксплуатацию около 80 мусоросжигательных заводов, которые получили название теплоэлектростанций на вторичном топливе. Основными методами термического обезвреживания сейчас являются методы слоевого сжигания, низкотемпературной газификации и пиролиза, на их долю приходится около 80% всех мусоросжигательных заводов.

Наиболее перспективной моделью безотходной (или малоотходной) переработки ТБО является интеграция в едином комплексе процессов сортировки и выделения рециклируемых (рециклинг — выявление и использование ресурсного потенциала отходов) и утилизируемых компонентов с процессами обезвреживания и промышленной утилизации ТБО.

Опыт экономически развитых стран показывает, что решить проблему рециклинга отходов можно только если изменять ее комплексно, регулируя одновременно все механизмы и этапы движения мусора от источника (физического лица или предприятия) через перевозку к пунктам хранения, переработки или захоронения. Но нельзя забывать о необходимости применения современных научно-технических достижений и управления общественным мнением.

Для повышения надежности управления городом системой обращения с отходами необходимо сочетание действия принятых в странах ЕЭС принципов: «загрязнитель платит», прямого государственного контроля и государственно финансовой поддержки природоохранной деятельности.

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ И ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ, СВЯЗАННЫХ С УТИЛИЗАЦИЕЙ ОТХОДОВ

1.1 Понятие о проектах, связанных с утилизацией отходов, их цели и механизмы осуществления

Инвестиционные проекты, направленные на решение проблемы утилизации отходов предполагают инвестиции, как с нуля, так и инвестиции в обновление и модернизацию предприятий по переработке отходов. Это могут быть проекты, связанные с обустройством полигонов для сбора твердых бытовых отходов и заводов по сортировке твердых бытовых отходов, мусоросжигательных печей (с выработкой энергии или без нее), мусорных свалок или других предприятий по утилизации твердых бытовых отходов.

К твердым отходам относятся:

городские твердые отходыотходы, собираемые силами городских властей или по их поручению;

упаковочные отходы;

опасные отходы, включая опасные промышленные отходы опасные бытовые отходы (батарейки, масла, краски и просроченные лекарства) специальные отходы — такие, как отработанные масла, батарейки и аккумуляторы, отслужившие транспортные средства, старые электроприборы и электроника;

листва, отходы озеленения и другой объемный городской мусор;

медицинские отходы, в основном из больниц и клиник;

зола и шлаки от сгорания, тонкодисперсная зола, производимая предприятиями по переработке мусора;

горнорудные отходы;

сельскохозяйственные отходы, включая полужидкие отбросы.

Главная цель таких инвестиционных проектов — охрана окружающей среды.

Другие, более узкие цели, включают:

развитие современных методов управления переработкой отходов, как на местном, так и на региональном уровнях;

уменьшение вреда здоровью, связанного с неконтролируемой утилизацией городского мусора и промышленных отходов;

сокращение потребления сырья и замыкание друг на друга циклов производства и потребления;

уменьшение выбросов загрязняющих веществ: сточных вод, выбросов в атмосферу;

внедрение инновационных технологий по сбору и утилизации отходов.

Для того чтобы достигнуть целей, обозначенных в проекте, необходимо, чтобы он содержал следующую информацию:

каков объем и состав собираемых и перерабатываемых отходов, сколько населения затрагивает этот проект;

какие способы переработки отходов будут использоваться;

влияние проекта на занятость и доходы местного населения;

ресурсосбережение и типы материалов, вновь пускаемых в оборот;

влияние новой стратегии управления сбором и переработкой отходов на снижение рисков;

снижение ущербов окружающей среды, связанных с реализацией инвестиционного проекта.

По типу сбора и удаления мусора предприятия по утилизации отходов можно классифицировать на:

городские центры по раздельному сбору мусора;

компостные установки;

предприятия по физико-химической обработке отходов;

заводы и печи сжигания бытовых и промышленных отходов (с комбинированным производством тепла или без такового);

мусорные свалки;

Проекты, связанные с переработкой отходов должны соответствовать законам и подзаконным актам политики Евросоюза в данном секторе.

Основными ключевыми документами по этим вопросам являются: Waste Framework Directive (75/442/EEC), Hazardous Waste Directive (91/689/EEC) и Regulation on Waste shipments (259/93).

Основными принципами, учитываемыми при этом, являются следующие:

принцип «загрязняющий платит», подразумевает возмещение затрат по ликвидации или компенсации вреда окружающей среде тем, кто его нанес, с учетом доли общей стоимости, покрываемой штрафами, уплачиваемыми загрязняющими сторонами;

стратегии системы сбора и обработки отходов направлены, в первую очередь, на предотвращение возникновения отходов и на уменьшение их вредности. Неотвратимость возникновения отходов предполагает их повторное использование для той же самой или другой цели, или в качестве источника энергии. В противном случае отходы следует уничтожать путем сжигания или захоронения на специально отведенных мусорных полигонах.

отходы следует уничтожать как можно ближе к источнику их возникновения, согласно задаче самообеспечения на уровне Евросоюза и, по возможности, на уровне страны-участницы. В проекте должно быть указано расстояние между районом возникновения отходов и месторасположением завода, а также стоимость транспортировки. Высокие транспортные расходы должны быть обоснованы отдельно, например, типом используемой технологии или природой отходов.

Принятие решения по строительству предприятия по утилизации отходов принимается в первую очередь исходя из спроса на утилизацию и уничтожение отходов. Основные элементы, на которые опирается это решение:

оценка производства с учетом типа отходов и типа производителя, с указанием географического региона проекта;

предполагаемые изменения национальных и европейских нормативов по утилизации отходов.

Спрос на утилизацию отходов должен учитывать демографический рост и миграционные потоки.

Промышленные отходы в основном зависят от промышленного роста в соответствующих экономических секторах и внедрения безотходных технологий и экологически чистых продуктов.

Потребность в переработке отходов должна все в большей степени удовлетворяться за счет предотвращения возникновения отходов, повторного использования, компостирования и использования для производства энергии. Поэтому величина мусорного полигона и мусоросжигательной печи должны быть соразмерны этим тенденциям.

1.2 Принципы обоснования эффективности инвестиционных проектов, связанных с утилизацией твердых бытовых отходов

При обосновании эффективности проектов по утилизации отходов должны учитываться принципы обоснования эффективности инвестиционных проектов, представленные в «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов» (в дальнейшем изложении МР):

1. Прогнозирование денежных потоков, включающие все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и выплаты за расчетный период с учетом возможности использования различных валют.

Экономическое содержание так называемой «концепции потока реальных денег» состоит в том, что при обосновании эффективности реализации инвестиционных проектов на каждом шаге расчета происходит сопоставление денежных поступлений и выплат, связанных с осуществлением проекта, и расчетом, на основе результатов такого сопоставления, сальдо денежного потока.

Сальдо потока реальных денег (или — «cash-flow») определяется как для проекта в целом, так и каждым его участником в отдельности. Например, в случае если в проекте участвуют предприятие реального сектора экономики; банк, предоставляющий инвестиционный кредит, а также — государство, вкладывающее в проект средства Бюджета развития, то укрупненная характеристика денежных потоков участников проекта выглядит так, как это представлено в таблице 1.2.1.

Таблица 1.2.1

Денежные поступления и выплаты участников проекта Следует отметить, что применительно к определению сальдо денежного потока для государства обязательному дополнительному учету подлежат:

а) изменение налоговых поступлений от предприятий, деятельность которых улучшается или ухудшается в результате реализации ИП;

б) выплаты пособий лицам, теряющим работу вследствие реализации проекта; экономия выплат пособий по безработице вследствие создания в результате реализации ИП новых рабочих мест;

в) выделение средств из бюджета для переселения и трудоустройства граждан в случаях, предусмотренных проектом.

Для определения денежных поступлений и выплат, получаемых и осуществляемых предприятиями реального сектора экономики, и используемых в дальнейшем в расчетах коммерческой эффективности инвестиций (см. 1.3 пособия), в «МР» предусмотрены некоторые специфические принципы:

Использование предусмотренных проектом текущих (рыночных) или прогнозных цен на продукты, услуги и материальные ресурсы;

Расчет денежных потоков в валюте, по которой проектом предусматривается приобретение ресурсов и оплата продукции;

Заработная плата с учетом отчислений (уплаты единого социального налога) включается в состав операционных издержек;

Если проект предусматривает одновременно и производство и потребление продукции, то при моделировании потоков реальных денег отражаются затраты на ее производство, а затраты на ее потребление не учитываются;

Если проектом предусматривается осуществление нескольких видов деятельности, то в расчетах учитываются поступления и выплаты по каждому из них.

В отличие от государства, для предприятий, реализующих инвестиционные проекты, рекомендуется использование классификации денежных потоков по видам деятельности — операционной (производственной), финансовой и инвестиционной. Смысл этой классификации заключается в том, чтобы более объективно оценить, какие виды деятельности более рентабельны, а какие — более убыточны для предприятия. Данная классификация представлена в таблице 1.2.2.

Отмеченная классификация денежных потоков широко используется для оценки финансовой реализуемости инвестиционных проектов, методика которой рассматривается ниже.

Прогнозирование денежных потоков предприятий по утилизации отходов определяется исходя из того, что притоки зависят от цен на переработку, оплачиваемую частными пользователями или государством, от продажи вторичных продуктов (вторсырья и компоста), или произведенной энергии (тепловой и электрической).

Оттоки включают: стоимость земли, строения, оборудования; чистую остаточную стоимость (остаточная стоимость минус стоимость восстановления или обеззараживания земельного участка, если она требуется); затраты на текущее обслуживание, оплату сырья и энергии, коммунальных услуг; управленческие и административные расходы включая страхование; оплату труда технического и административного персонала.

2. Рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) — от проведения предынвестиционных исследований до прекращения проекта.

Жизненный цикл или расчетный период проекта определяет максимальное количество лет, определяющее срок жизни проекта. Расчетный период проекта зависит от типа используемой установки для утилизации отходов и типа собираемых отходов. Он должен включать следующие фазы:

диагностика качества первоначальной идеи проекта, реалистичности концепции его реализации и разработка бизнес-плана проекта;

разработка и утверждение проектно-сметной документации;

отвод земли и получение разрешения на строительство;

привлечение инвестиций, необходимых для осуществления проекта;

формирование организационно-экономического механизма реализации проекта;

строительство объектов, предусмотренных проектно-сметной документацией;

приобретение и монтаж оборудования;

набор и обучение персонала, сдача и пуск объекта в эксплуатацию;

эксплуатационная фаза, на которой определяется фактическая эффективность проекта.

Таблица 1.2.2

Классификация денежных потоков, обусловленных реализацией проекта (для предприятия реального сектора экономики)

3. Учет фактора времени При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат).

3.1 Дисконтирование денежных потоков В основе концепции стоимости денег во времени лежит следующий основной принцип: Рубль сейчас стоит больше, чем рубль, который будет получен в будущем, например через год, так как он может быть инвестирован и это принесет дополнительную прибыль. Данный принцип является наиболее важным положением во всей теории финансов и анализе инвестиций. На этом принципе основан подход к оценке экономической эффективности инвестиционных проектов.

Представим, что мы положили в сберегательный банк сумму в 1000 рублей, под 10% годовых. Через год сумма нашего вклада (обозначим ее FV) составит:

FV₁= 1000+1000Ч0,10 = 1000 Ч (1+0,10)=1100 РУБ.

Если мы оставим деньги в банке на второй год, то окончательная сумма после завершения двухлетнего периода составит:

FV₂= 1000Ч (1+0,10)Ч (1+0,10)= 1000 Ч (1+ 0,10)² = 1000 Ч 1,21 = 1121

руб.

Эта модель, известная как модель сложных процентов, в общем виде может быть записана следующим образом:

FV = PV Ч (1+Е) ^t (1.1.)

FVбудущая величина той суммы, которую мы инвестируем в любой форме сегодня и которой будем располагать через интересующий нас период времени, в течение которого эти деньги будут «работать»

PV — обозначает текущую (современную) величину той суммы, которую мы инвестируем ради получения дохода в будущем Процесс расчета будущей стоимости средств, инвестируемых сегодня, является одной из разновидностей особого типа финансовых расчетов, именуемых дисконтированием.

Второй разновидностью дисконтирования является обратный расчет стоимости денег, то есть определение того, сколько надо было бы инвестировать сегодня, чтобы получить некоторую сумму в будущем. Мы попытаемся найти ту сумму, которую мы готовы заплатить сегодня за возможность получить некоторую заданную большую сумму в будущем. Очевидно, эта плата не может быть больше величины средств, которую мы хотим инвестировать в некоторое прибыльное дело, способное принести в будущем именно ту сумму, которая нам нужна.

Такой вариант дисконтирования обычно называют расчетом текущей современной стоимости. Для осуществления такого расчета используется формула, которая является обратной по смыслу формуле 1.1.

PV_t = FV_t / (1 +Е) ^t (1.2.)

Е — уровень дохода, который мы реально можем себе обеспечить, вложив средства в доступный для нас инвестиционный проект продолжительностью t лет (например — на сберегательный счет в банке или купив общедоступные ценные бумаги) Если представить формулу 1. 2. в следующем виде:

PV_t = FV _t Ч 1 / (1 + Е) ^t

то 1 / (1+ Е) = a _t (1.3.)

где a _t — коэффициент дисконтирования, с помощью которого затраты, результаты и эффекты от осуществления проекта, имеющие место на t интервале расчетного периода приводятся к начальному моменту путем их умножения на a _t

— для постоянной нормы дисконтирования (= E = const); (1.3.1.)

— для переменной нормы дисконтирования (var) (1.3.2)

Норма дисконтирования — минимально допустимая для инвестора величина дохода в расчете на единицу капитала, вложенного в реализацию проекта.

Итак, экономическое содержание нормы дисконтирования (синонимы — норма дисконта, норма эффективности, барьерная ставка) состоит в том, что она отражает минимально допустимую для инвестора величину дохода в расчете на единицу авансированного капитала. Инвестор, по сути дела, исходит из допущения о том, что у него всегда найдутся альтернативные проекту возможности вложения временно свободных денежных средств с доходностью, равной норме дисконтирования.

Использование дисконтирования дает возможность привести разновременные затраты и результаты, осуществляемые и получаемые в ходе реализации проекта, к сопоставимому виду. Необходимость такого приведения основана на констатации того очевидного факта, что ценность эквивалентных денежных средств получаемых в различные моменты времени, неодинакова.

Опыт практических расчетов свидетельствует о наличии тесной зависимости результатов оценки эффективности инвестирования и принимаемых хозяйственных решений от расчетной величины нормы дисконтирования (обозначаемой в дальнейшем — Е). Причем, несмотря на то, что проблема выбора величины нормы дисконта при оценке эффективности конкретных инвестиционных проектов относится к числу наиболее принципиальных, даже достаточно большое количество исследований не внесло полной ясности в методику ее определения.

Лишь в самом общем плане, очевидно, что величина нормы дисконта должна отражать такую норму прибыли, ниже которой инвестор счел бы вложение капитала в рассматриваемый проект неприемлемым для себя.

Ниже кратко рассматриваются основные две основные концепции решения актуальной проблемы определения нормы дисконта — концепция «альтернативной доходности» и концепция «средневзвешенной стоимости капитала». В рамках концепции альтернативной доходности могут быть выделены следующие методы определения нормы дисконта.

а) безрисковая норма дисконта определяется с учетом депозитных ставок банков высшей категории надежности, а также ставки ЛИБОР, или ставки межбанковских депозитов Лондонской фондовой биржи, номинированных в долларах США или ЕВРО.

Применительно к российским условиям к наиболее надежным банкам следует отнести Сбербанк РФ, Внешторгбанк, Международный промышленный банк, Газпромбанк, Альфа-банк и некоторые другие. По мере снижения инфляции и роста предсказуемости динамики обменного курса рубля фундаментом для определения нормы дисконта применительно к ИП, реализуемым на российском рынке, все в большей степени будут становиться рублевые финансовые инструменты, среди которых депозитные ставки отмеченных выше банков могут рассматриваться в качестве наиболее надежных ориентиров.

Недостаток рассматриваемого метода заключается в том, что даже у банков высшей категории надежности проценты по депозитам различаются, иногда существенно. Тоже справедливо и по отношению к ставкам ЛИБОР в различных валютах.

б) величина нормы дисконта приравнивается ставке рефинансирования Центрального Банка России (такой подход предложен в методических рекомендациях, разработанных в Сбербанке РФ) Ставка рефинансирования — процентная ставка, по которой Центральный Банк предоставляет кредиты коммерческим банкам. Устанавливается Советом директоров Центрального банка.

Если бы ставка рефинансирования, как это принято в странах с развитой рыночной экономикой, выполняла роль учетной ставки, то такой подход был бы вполне пригоден для масштабного практического применения. Однако до самого последнего времени российские банки практически не пользовались рефинансовыми кредитами по причине их чрезмерной дороговизны.

Предпосылки для отождествления величины нормы дисконта со ставкой рефинансирования ЦБР в российской экономике будут созревать постепенно, по мере ее дальнейшего снижения и сближения доходности основных, наиболее популярных финансовых инструментов с уровнем ставки рефинансирования, что в ближайшей перспективе видимо, позволит использовать ее в качестве достаточно надежного ориентира при выборе нормы дисконта.

Производной от рассмотренного подхода является расчетная формула по определению безрисковой нормы дисконта Е, рекомендованная в известном Постановлении Правительства РФ[1]:

Е={(1+Е_реф) / (1+i)} - 1, (1.4.)

Е_реф, i — соответственно, ставка рефинансирования и прогнозируемые Правительством РФ годовые темпы инфляции.

в) норма дисконта приравнивается к текущему уровню доходности государственных ценных бумаг.

Следует отметить, что в перспективе именно этот подход будет одним из наиболее обоснованным, но лишь после того, как на рынке появятся высоколиквидные, низкодоходные и долгосрочные государственные облигации. Тогда соответствующий уровень доходности станет весьма надежным ориентиром практически безрисковой альтернативной доходности вложений инвестора.

г) определение нормы дисконта по формуле И. Фишера:

Е = i/100 + r/100 + i/100 ґ r/100, (1.5.)

где i — темпы инфляции (% за принятый временной интервал);

r — реальная норма прибыли.

Реальная норма прибыли на вложенный капитал — минимально допустимый для инвестора уровень доходности инвестиций, превышающий темпы инфляции.

Также как и в случае с ориентацией на уровень доходности государственных ценных бумаг, при переменных темпах инфляции i переменной в течение расчетного периода будет и норма дисконта. В принципе применение формулы И. Фишера может рассматриваться, как один из основных методов определения нормы дисконта, однако в этом случае невозможно полностью исключить влияние субъективных факторов, поскольку для каждого участника проекта подходы к оценке реальной нормы прибыли могут оказаться различными.

Средневзвешенная стоимость капитала Е_ср (или WACC — weited average cost of capital) рассчитывается следующим образом:

Е_ср = Е_соб ґ S_соб / S + Е_заем ґ S_заем / S, (1.6.)

где Е_соб, Е_заем — стоимостная оценка, соответственно собственного и заемного капитала (в долях единицы);

S — рыночная стоимость фирмы;

S_соб, S_заем — рыночная стоимость собственного капитала и долга (S_соб + S_заем = S).

Рассмотрим методику оценки стоимости капитала применительно к пяти основным его источникам — нераспределенная прибыль; банковский кредит; эмиссия облигаций; эмиссия простых и привилегированных акций. Во всех случаях соответствующая оценка определяется на основе анализа доходности каждого элемента капитала.

А) оценка стоимости нераспределенной прибыли.

Как правило, проблема оценки нераспределенной прибыли решается параллельно с оценкой стоимости акционерного капитала. Действительно, для акционерных обществ эти оценки равны между собой. Однако, для юридических лиц, избравших организационно-правовую форму общества с ограниченной ответственностью (так называемые ООО) такой метод не подходит ввиду отсутствия акционерного капитала как такового. В этом случае искомая оценка может быть получена путем деления чистой (после уплаты налогов и процентов по кредитам) прибыли на величину собственного капитала:

E_нп = П_чист / К_нп, (1.7)

где E_нп — стоимость нераспределенной прибыли (в долях единицы); П_чист — чистая прибыль; К_соб — объем нераспределенной прибыли компании.

Б) оценка стоимости банковского кредита.

Подобная оценка осуществляется на основе зафиксированного в кредитном договоре уровня процентной ставки с учетом предусмотренных Налоговым кодексом особенностей отнесения процентов по долговым обязательствам к расходам. В различной литературе снижение стоимостной оценки банковского кредита вследствие уменьшения налогооблагаемой прибыли на величину начисленных процентов получило название «налогового щита» или «налогового зонтика». В случае если проценты по кредиту относятся на расходы полностью, искомая стоимостная оценка рассчитывается по формуле:

Е_бк = Ш_кр Ч (1 — H_пр), (1.8)

где Ш_кр — процентная ставка по банковскому кредиту;

H_пр — ставка налога на прибыль (по российскому законодательству — 24%).

В) оценка стоимости облигаций Как известно, в зависимости от способа получения дохода, различают купонные и дисконтные облигации. Если владелец купонной облигации получает доход путем суммирования дисконтированных выплат процентов за период обращения облигации и единовременной выплаты номинальной стоимости облигации (Ц_ном) в момент ее погашения, то владелец дисконтной облигации получает доход исключительно за счет разницы в цене покупки облигации (Ц_рын) и номинальной стоимости ее погашения. Соответственно, и оценка стоимости капитала, привлекаемого путем эмиссии облигаций каждого из этих типов, имеет свои особенности.

Оценка доходности купонных облигаций осуществляется при помощи следующей приближенной формулы оценки доходности к погашению купонных облигаций с ежегодными выплатами процентов:

Е_инв = [Г + (Ц_ном — Ц_рын) / n ]: [(Ц_ном + Ц_рын) / 2], (1.9)

Где Г — годовые выплаты процентного (купонного) дохода.

Г) оценка стоимости привилегированных акций проще задачи оценки стоимости долговых инструментов, хотя вследствие отсутствия необходимости учета «налогового щита», поскольку дивиденды по акциям выплачиваются из чистой прибыли. Применяемая для целей оценки стоимости капитала, привлекаемого путем эмиссии привилегированных акций (т.е. с учетом расходов по размещению ценных бумаг), расчетная формула выглядит следующим образом:

Е_прив = d / P_o, (1.10)

Где Е_прив — стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций (в долях единицы);

d — годовой дивиденд, руб.;

P_o — рыночная стоимость привилегированной акции, руб.

Д) оценка стоимости простых акций.

Безусловно, именно оценка стоимости капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций, является наиболее сложной задачей, для решения которой в теории инвестиционного анализа используется несколько весьма распространенных методов.

Модель экономического роста Гордона:

Е_прост = D / [P_o Ч (1 +g)] + g, (1.11)

где D — годовая сумма дивидендов;

Po — рыночная цена обыкновенной акции;

g — темп роста дивидендов (в рассматриваемой модели принимается равным постоянной величине, определяемой на основе прогноза);

Бета-модель (широко применяемый синоним: модель CAPM — Capital Assets Pricing Model):

Е_прост = E_г + b ґ (E_ф — E_г), (1.12)

где E_г — безрисковая ставка доходности;

b — бэта-коэффициент, характеризующий присущий эмитенту уровень недиверсицируемого (т.е. по сути дела неуправляемого инвестором) риска;

Eф — фактический уровень доходности по сбалансированному портфелю ликвидных ценных бумаг.

Если коэффициент b=1, то это означает, что риск инвестиций в акции, размещаемые на рынке с целью привлечения капитала в реализацию рассматриваемого проекта, равен риску вложений в сбалансированный портфель ликвидных ценных бумаг. При b>1 риск инвестирования в акции, эмитируемые предприятием-инициатором проекта, выше риска сбалансированного портфеля (т.е. при осуществлении таких инвестиций общий риск портфеля возрастает). И, наоборот, при b<1 инвестиции в акции предприятия-инициатора проекта уменьшают и общий риск портфеля ценных бумаг инвестора, и размер премии за риск.

Модель доходности по чистой прибыли акционеров:

Е_прост = П_а / [P_o Ч (1 — о)], (1.13)

где П_а — чистая (после уплаты налогов, процентов по займам и дивидендов по привилегированным акциям) прибыль в расчете на одну акцию.

4. Учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта) и возможности использования при реализации проекта нескольких валют.

Характерно, что современная российская инфляция имеет двойственную природу. С одной стороны она обусловлена ростом потребительских расходов, обусловленных ростом реальных доходов населения и его относительно низкой склонностью к сбережению. С другой стороны, фактором, препятствующим снижению инфляции, является наличие критической массы неконкурентоспособных предприятий с крайне изношенными основными фондами и, как следствие, высокой себестоимостью производства товаров. Нельзя сбрасывать со счетов и инфляцию издержек, вызванную низкой эффективностью проводимых структурных реформ в жилищно-коммунальном хозяйстве и электроэнергетике, недостаточным вниманием к разработке и практическому применению инновационных технологий добычи и глубокой переработки первичного сырья, реализация программ ресурсосбережения.

Учет инфляции для корректировки стоимостной оценки денежных поступлений и выплат осуществляется при помощи специальных коэффициентов, определяемых по формуле:

H_t = (1 + i₁) (1 + i₂) …(1 + i_m) …(1 + i_t) (1.14)

Цепной Индекс Общий индекс

i1, i2, i_m… it — индекс инфляционной корректировки цены на рассматриваемый вид денежных поступлений и выплат соответственно на первом, втором, m-ом и t-ом шаге расчета.

Акцент на инфляционную корректировку цен конкретных составных частей потока реальных денег (а не на использование средних темпов инфляции) в расшифровке условных обозначений к формуле (1.14.) не случаен. Особенность инфляционных процессов в российской экономике состоит в их неравномерности (например, с 1992 по 1998 год темпы роста цен на топливно-энергетические ресурсы устойчиво опережали средние темпы роста цен). Это может найти свое отражение в том, что при определении прогнозных стоимостных оценок отдельных составляющих текущих затрат (материальных затрат, амортизации применяемой техники, оплаты труда) необходимо будет воспользоваться разными индексами инфляционной корректировки. Ориентация на средние и одинаковые для всех составляющих затрат индексы прогнозных цен нивелирует объективно существующие различия между ними и снизит качество выполняемого обоснования эффективности реализации проекта. В случае диверсификации производства изложенное в полной мере относится и к получаемым результатам.

При обосновании эффективности реализации инвестиционных проектов возможно моделирование денежных потоков в текущих (базисных), прогнозных (при помощи коэффициентов инфляционной корректировки, рассчитываемых по формуле 1.14.) и дефлированных ценах. Применение текущих цен целесообразно тогда, когда более или менее достоверный прогноз ценовой динамики заведомо невозможен. Т. е. включение прогнозных ценовых характеристик в расчеты эффективности не только не добавляет надежности получаемым результатам, но и вносит в них дополнительную неопределенность.

Вместе с тем, если ожидаемые темпы инфляции отличны от нуля, использование базисных цен для определения объемов требуемых инвестиций невозможно. Нарушение этого очевидного положения неминуемо приведет к тому, что инвестиции по проекту окажутся заниженными, а сам проект не сможет быть реализован. Поэтому оценка потребности в финансировании является естественной областью применения прогнозных цен. Что же касается дефлированных цен, то при наличии принципиальной возможности достоверного определения общего базисного индекса инфляции, именно эти цены целесообразно использовать при определении ключевых оценочных показателей инвестирования.

5. Учет (в количественной форме) влияния неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта.

Инвестиционный рисквозможность финансовых потерь участников инвестиционного проекта в процессе его реализации. Инвестиционные риски могут быть вызваны самыми разными причинами, например, по источнику возникновения инвестиционные риски подразделяются на риски предприятия, получающего инвестиции (синонимы — специфические риски; риски реципиента инвестиций) и рыночные риски (синоним — систематические риски). Принципиальным отличием этих видов рисков, в значительной степени следующим из их названия, является то обстоятельство, что специфические риски свойственны конкретным компаниям-реципиентам инвестиций, а систематические риски относятся к рынку в целом.

Следует отметить, что если специфические риски могут быть как управляемыми со стороны инвестора, так и неуправляемыми, то на рыночные риски инвестор повлиять не может.

Диверсификация инвестиционных рисков — расширение в портфеле инвестора перечня активов, уровни, доходности которых либо не коррелируют, либо слабо коррелируют друг с другом.

Проблема диверсификации рисков реализации ИП решается путем отбора на конкурсной основе поставщиков сырья и комплектующих; диверсификации рынков сбыта и других направлений диверсификации рисков осуществления конкретного проекта.

В целом, к диверсифицируемым рискам относятся [2]

деловой риск, связанный с функционированием фирмы-инициатора проекта и зависящий от ее репутации, изменений спроса на производимую продукцию, вероятности появления на рынке конкурентоспособных товаров-заменителей, динамики производственных затрат, физического и морального износа используемого оборудования. При прочих равных условиях, чем выше конкуренции на рассматриваемом рынке, тем выше деловой риск;

риск ликвидности — возникает в случае невозможности реализации какого-либо актива по цене его приобретения;

риск непогашения долга.

Одна из основных особенностей диверсифицируемых рисков заключается в том, что, как правило, они могут быть застрахованы. Тогда учет рисков достигается путем включения страховых платежей в состав денежных выплат по основной производственной деятельности. Возможны и другие методы учета диверсифицируемых рисков Вместе с тем, наряду с диверсифицированными, специфические риски могут быть и недиверсифицированными. К ним, прежде всего, относятся риски, связанные с неопределенностью исходной информации о денежных потоках по проекту [3].

Неопределенность — это неполнота или неточность информации о денежных потоках по проекту, возникающих в ходе его реализации.

В этом случае возможен подход, предполагающий коррекцию нормы дисконтирования (ее увеличение на размер премии за недиверсифицируемый специфический риск). Ту часть специфического риска, который не может быть диверсифицирован, часто называют остаточным риском.

Систематические риски практически всегда возникают по независящим от предприятия-реципиента инвестиций или инвестора причинам и уже по одной этой причине являются недиверсифицируемыми. Именно за этот вид рисков инвестор, как правило, требует дополнительную компенсацию путем увеличения своей доходности.

Недиверсифицируемые риски включают:

риск снижения рыночной стоимости акций, связанный с изменениями стоимости акций предприятия из-за больших колебаний курсов на фондовом рынке в целом;

процентный риск — риск изменения ставки процента из-за кредитно-денежной политики уполномоченных органов государственной власти;

инфляционный риск. Динамика инфляции не зависит ни от предприятия, получающего инвестиции, ни от инвестора.

Существуют различные методы учета инвестиционных рисков:

А) метод экспертных оценок Сущность метода экспертных оценок заключается в определении предварительно выбранными экспертами сравнительных балльных оценок различных простых рисков. Поскольку рассматриваемые риски неравноценны между собой, то разработчиками проекта, как правило, независимо от группы экспертов, определяются весовые коэффициенты значимости каждого простого риска. Итогом подобных расчетов является средневзвешенная балльная оценка риска варианта реализации проекта, определяемая по формуле:

Б = О₁ Ч а₁ + О₂ Ч а₂ +… + О_j Ч а_j, (1.15)

где О_j, a_j — балльная оценка экспертом простого риска j-го вида и весовой коэффициент его значимости;

Б — средневзвешенный балл, характеризующий мнение конкретного эксперта об уровне риска реализации проекта по рассматриваемому варианту.

Полученные подобным образом оценки экспертов усредняются (либо путем определения среднеарифметической, либо путем определения средневзвешенной с учетом квалификации экспертов величины) и выводится интегральная оценка риска проекта. Получаемые таким образом результаты достаточно субъективны, поскольку не опираются на надежную статистическую информацию, зависят от применяемой методики подбора экспертов, достоверности рекомендуемых ими балльных оценок и методики ранжирования простых рисков в порядке убывания их значимости.

Таким образом, к достоинствам метода экспертных оценок может быть отнесена относительная простота его использования для оценки инвестиционных рисков, а к недостаткам — неизбежный субъективный характер получаемых оценок и высокая вероятность возникновения ситуации, при которой рассматриваемый метод не сможет помочь лицу, принимающему решение.

В) при помощи увеличения премии за риск

Данный метод равносилен увеличению нормы дисконтирования и отражает ужесточение требований инвестора к эффективности вкладываемых им средств с учетом возможного риска. Очевидно, что размер премии за риск, отражаемый в расчетах в форме надбавки к норме дисконтирования, также является субъективным и представляет собой экспертную оценку самого инвестора. При этом, в отличие от той или иной степени формализованной процедуры экспертной оценки рисков, рассмотренной выше, корректировка нормы дисконта, как правило, еще более субъективна. Отметим, что с методологической точки зрения подобный метод учета оправдан только для тех видов рисков, которые не могут быть застрахованы.

В «МР» в величине поправки на риск предлагается учитывать три основных типа риска, включающих страновой риск; риск ненадежности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Страновой риск, основными формами проявления которого являются риски конфискации имущества и непредвиденного изменения законодательства, учитывается экспертно, на основе публикуемых крупнейшими рейтинговыми агентствами кредитных рейтингов.

В числе критически важных факторов странового риска применительно к России необходимо отметить наличие неоправданно высоких административных барьеров инвестиционной деятельности и значительных структурных диспропорций регионального и отраслевого характера, Риск ненадежности участников проекта может быть связан с неплатежеспособностью поставщиков и (или) потребителей и т. д. Как правило, поправка на этот вид риска не превышает пяти процентов и может быть снижена за счет предоставления гарантий исполнения обязательств участниками проекта.

Риск неполучения доходов может быть обусловлен, прежде всего, техническими, технологическими и организационными решениями, предусмотренными проектом, а также колебаниями рыночной конъюнктуры. Например, ошибки, допущенные при составлении плана маркетинга, обязательно увеличат риск неполучения ожидаемых участниками проекта доходов.

Завершая рассмотрение метода премии за риск, отметим, что его основной недостаток — субъективизм используемых оценок, а достоинство — возможность однозначного выбора оптимального варианта при принятии инвестиционных решений

Г) при помощи анализа чувствительности результатов оценки эффективности инвестиционного проекта

Суть анализа чувствительности заключается в оценке изменчивости ключевых оценочных показателей (ЧДД, срока окупаемости, внутренней нормы прибыли) под влиянием незначительных колебаний входных параметров (например, объема платежеспособного спроса, цен на комплектующие, уровня оплаты труда, темпов инфляции и т. д.). Важным условием применимости анализа чувствительности является вариация только одного из входных параметров, в том время как значения остальных параметров должны оставаться без изменений. Среди конкретных методов анализа чувствительности можно выделить:

метод критических переменных. Его суть — в поиске тех значений входных параметров, которые обращают в нуль чистый дисконтированный доход (т.е. являются граничными с точки зрения принятия инвестиционных решений). По соотношениям критических и наиболее вероятных значений этих параметров отбирают те, которые в наибольшей степени влияют на результаты оценки эффективности инвестиций, и определяют мероприятия по предотвращению возможных негативных последствий их изменения в течение периода реализации проекта.

метод целевых величин, заключающийся в определении эластичности ключевых оценочных показателей эффективности к изменению различных входных параметров (например, в определении того, на сколько процентов уменьшится ЧДД при снижении цены реализации на 1%). Параметры с максимальной эластичностью отбираются для последующего более тщательного анализа и выбора системы мероприятий с целью минимизации рисков их значительного негативного изменения.

По сути дела, метод целевых величин имеет общую идеологическую основу с методом критических переменных. И в том, и в другом случае результатом применения метода является отбор тех параметров, к изменению которых ЧДД (или другие важнейшие показатели эффективности инвестирования) наиболее чувствительны. Их отличия связаны с использованием разных алгоритмов отбора таких параметров.

Рассмотренные и другие возможные модификации метода анализа чувствительности отличаются повышенной трудоемкостью практического применения и по этой причине недостаточно популярны. Однако их несомненное преимущество заключается в возможности достаточно точной диагностики параметров, оказывающих решающее влияние на результаты определения ЧДД, срока окупаемости, внутренней нормы доходности и индекса доходности инвестиций.

Риски, сопровождающие проекты, связанные с утилизацией отходов могут быть достаточно многочисленны: риски, связанные с инвестиционными затратами, изменением цен на сырье и материалы, электроэнергию, вторсырье, стоимость восстановления почв и другие затраты, связанные с окружающей природной средой.

Учет рисков может быть осуществлен методом анализа чувствительности. При этом целесообразно рассмотреть следующие критические переменные: сметную стоимость строительства; изменение спроса на утилизацию отходов в связи с распространением новых продуктов или технологий; изменения цен на вторсырье; динамику тарифов на электроэнергию и топливо, а также стоимость обеззараживания и восстановления участка.

6. Сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта).

Проекты, связанные с утилизацией отходов должны быть сопоставимы по способу переработки отходов, структуре финансирования, ценам на получаемую продукцию ит.д.

7. Учет только предстоящих затрат и поступлений.

При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity сost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost), в денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют.