Анализ и управление рисками инвестиционных проектов

В результате изучения материала данной главы студент должен:

знать

• • основные группы проектных рисков;
• • методы анализа рисков инвестиционного проекта;
• • понятие и сущность управленческих опционов;

уметь

• проводить анализ и оценку управленческих опционов, связанных с инвестициями;

владеть

• • навыками исследования чувствительности проекта к вариациям параметров, характеризующих случайность и неопределенность;
• • навыками применения производных инструментов в управлении инвестициями.

Понятие рисков инвестирования

В процессе инвестиционной деятельности хозяйствующий субъект неизбежно встречается с ситуацией неопределенности будущих результатов своей деятельности, т. е. постоянно сталкивается с различными видами рисков.

Риск — это сложное явление, имеющее множества несовпадающих, а иногда противоположных реальных основ. Это обусловливает возможность существования нескольких определений риска с разных точек зрения. Однако можно назвать основные моменты, которые являются характерными для ситуации риска:

• — наличие неопределенности (случайный характер события, который определяет, какой из возможных исходов реализуется на практике);
• — наличие альтернативных решений;
• — известны или можно определить вероятности исходов и ожидаемые результаты;
• — вероятность возникновения убытков;
• — вероятность получения дополнительной прибыли.

В Руководстве к Своду знаний по управлению проектами (Руководство РМВОК, от англ, project management body of knowledge) дается следующее определение риска: «Риск (risk) — неопределенное событие или условие, наступление которого отрицательно или положительно сказывается на целях проекта» .

Как экономическая категория риск представляет собой событие, которое может произойти или не произойти. В результате реализации такого события возможны следующие результаты: отрицательный экономический результат (убыток, ущерб, проигрыш), нулевой экономический результат, положительный экономический результат (прибыль, выгода, выигрыш). В зависимости от способа задания информации и наличия или отсутствия вероятностных характеристик неконтролируемых переменных выделяют ситуацию риска и ситуацию неопределенности. В первом случае (ситуация риска) существует возможность качественно и количественно оценить вероятность реализации того или иного варианта развития событий. Во втором случае (ситуация неопределенности) отсутствует возможность получить вероятностные характеристики. Принятие управленческого решения в ситуации риска и в ситуации полной неопределенности базируется на различных подходах.

На деятельность любой организации непосредственно или потенциально влияют риски различной природы. В учебной литературе, посвященной изучению рисков и управлению ими, единая классификация отсутствует, существует множество подходов. Возможно, для различных целей понадобятся различные классификации, основанные на различных методологических принципах.

Наиболее общим является деление рисков по характеру последствий:

• — на чистые (статистические или простые) — практически всегда несут в себе потери для предпринимательской деятельности; их причинами могут быть стихийные бедствия, несчастные случаи, недееспособность руководителей организаций и др.;
• — спекулятивные риски (динамические или коммерческие) несут в себе либо потери, либо дополнительную прибыль для предпринимателя; их причинами могут быть изменения курсов валют, изменение конъюнктуры рынка, изменение условий инвестиций и др.

Под проектными рисками понимается возможное ухудшение итоговых показателей, характеризующих эффективность проекта, которое обсуловлено влиянием неопределенности.

Инвестиционный риск — возможность того, что реальные показатели эффективности проекта будут отличаться от ожидаемых. В количественном выражении риск обычно определяется как изменение следующих показателей проекта: чистой текущей стоимости (NPV), внутренней нормы доходности (IRR) и срока окупаемости (РВ). Наиболее распространенной ошибкой организаций, планирующих реализацию инвестиционных проектов, является недостаточная проработка рисков проектов. Это может привести к неверным инвестиционным решениям и значительным убыткам, поэтому вопросы управления рисками проекта чрезвычайно важны.

Управление рисками проекта (project risk management) включает процессы, связанные с осуществлением планирования управления рисками, выявлением, анализом, реагированием, а также мониторингом и контролем рисков в проекте^[1].

Первым этапом в системе управления рисками является их идентификация.

Идентификация рисков (identify risks) — процесс определения того, какие риски могут повлиять на проект, и документирования их характеристик.

Иерархическая структура рисков (risk breakdown structure, RBS) — иерархически организованное представление идентифицированных рисков проекта, распределенных по категориям и подкатегориям риска, указывающим на различные области и источники возможных рисков. Иерархическая структура рисков часто бывает адаптирована под конкретные типы проектов.

Общий риск инвестиционного проекта (сумма всех рисков, связанных с осуществлением какого-либо проекта) может быть классифицирован по временно? му признаку, по степени влияния на финансовое положение организации, по источникам возникновения и возможности устранения.

По временно? му признаку различают краткосрочные и долгосрочные риски. Краткосрочные риски связаны с финансированием инвестиций и влияют на ликвидные позиции организации. Долгосрочные риски связаны с выбором направлений инвестирования и конечными результатами инвестиций.

Следующим классификационным признаком является степень влияния на финансовое положение организации. По данному признаку риски инвестиционного проекта подразделяют на допустимые, критические и катастрофические. Допустимый риск представляет угрозу потери организацией прибыли, критический — угрозу утраты предполагаемой выручки, катастрофический — угрозу потери всего имущества и банкротство организации.

По источникам возникновения и возможности устранения различают систематические и несистематические риски. Под несистематическим (диверсифицируемым) риском понимается часть общего риска, которая может быть устранена посредством диверсификации. Данный вид риска вызывается особыми для фирмы условиями: доступность сырья, успешные или неудачные кампании маркетинга, получение или потери крупных контрактов, влияние иностранной конкуренции, воздействие некоторых правительственных мер (экологический контроль, забастовки и т. д.). Систематические (недиверсифицируемые) риски возникают из внешних событий; данные риски влияют на рынок в целом (война, инфляция, экономический спад, высокая ставка процента).

Выделим основные группы проектных рисков:

• — технические риски — риски, возникающие в фазе строительства и первоначального оснащения предприятия; операционно-технологические риски и др.;
• — экономические риски — производственный риск, ценовой и маркетинговый риски, риск нарушения сроков поставок сырья и материалов, риск изменения валютных курсов, риск изменения процентных ставок;
• — политические и форс-мажорные риски.

Кроме того, риски по проекту можно разделить на риски инвестиционного и эксплуатационного этапов.

К рискам инвестиционной фазы относится costover-run — превышение стоимости затрат над плановой величиной, а также удлинение инвестиционной фазы проекта (например, монтаж оборудования занимает больше времени, чем планировалось). В результате этого проект «утяжеляется» с точки зрения его стоимости и удлинения периода до поступления выручки. Согласно западной статистике в 30% случаев стоимость проекта по разным причинам оказывается выше запланированной.

На эксплуатационной фазе основным риском является рыночный, который закрывается анализом рынка и консервативными прогнозами по сбыту.

Практически всем проектам присущи следующие основные риски: маркетинговый риск, риск несоблюдения графика проекта, риск превышения бюджета проекта, а также общеэкономические риски.

Для большинства инвестиционных проектов одним из наиболее значимых рисков является маркетинговый риск. Под маркетинговым риском понимается риск убытков вследствие неверно выбранной стратегии или тактики на рынке сбыта продукции (работ, услуг). Причины вероятных потерь во время сбыта продукции или в процессе взаимодействия с контрагентами и партнерами в целях организации продаж могут быть обусловлены различными обстоятельствами: ситуацией на рынке, состоянием дел внутри самой организации, ошибками в маркетинговом планировании, в организации и реализации маркетинговых мероприятий. Ошибки в планировании маркетинговой стратегии возникают главным образом из-за недостаточного изучения потребностей рынка: неправильного позиционирования товара, неверной оценки конкурентоспособности рынка или неправильного ценообразования. Также к возникновению риска могут привести ошибки в политике продвижения, например выбор неправильного способа продвижения, недостаточный бюджет продвижения и т. д. На темпы роста продаж могут оказывать влияние и внешние факторы.

По источнику возникновения маркетинговые риски подразделяют:

• — на сбытовые;
• — возникающие при взаимодействии с контрагентами и партнерами в процессе организации продаж;
• — связанные с непредвиденной конкуренцией.

Существенным риском, свойственным инвестиционным проектам, является риск несоблюдения графика и превышения бюджета проекта. Несоблюдение графика или превышение бюджета проекта приводит к увеличению срока его окупаемости и снижению общих показателей эффективности проекта. Причины возникновения таких рисков подразделяются на объективные и субъективные. Примером объективных причин несоблюдения графика и превышения бюджета проекта является изменение таможенного законодательства в момент растаможивания оборудования и, как следствие, задержка груза. Несоблюдение графика и превышение бюджета проекта может быть обусловлено недостаточной проработкой и несогласованностью работ по реализации проекта, что относится к группе субъективных причин.

На эффективность инвестиционных проектов оказывают влияние и общеэкономические риски, которые связаны с факторами, внешними по отношению к организации, реализующей инвестиционный проект. К таким рискам относятся, например, риски изменения валютных курсов и процентных ставок, инфляционные риски, риск увеличения конкуренции в отрасли из-за общего развития экономики в стране и риск выхода на рынок новых игроков. Такие риски возможны как для отдельных инвестиционных проектов, так и для организации в целом.

Отметим, что круг проблем, возникающих при работе международной организации, значительно шире, чем у организации, работающей на внутреннем рынке. Рост неопределенности обусловлен влиянием следующих факторов: многообразие валют, разнообразие экономических и юридических систем, роль государственных органов, т. е. в данном случае значительное внимание необходимо уделять проработке валютных, политических рисков, учитывать особенности функционирования валютного рынка. Таким образом, при принятии управленческих решений менеджеру международного профиля необходимо учитывать значительно большее число рисков, чем менеджеру организации, работающей на внутреннем рынке. Международные инвестиционные риски можно сгруппировать в три категории: страновой риск, риск рынка ценных бумаг и валютный риск.

Страновой риск возникает при хранении активов в другой стране и связан с политическими, экономическими, правовыми изменениями, с проблемами контроля, культурно-языковыми особенностями, географическим местонахождением. К наиболее распространенным страновым рискам относятся:

• — трансфертный риск — риск появления ограничений, проблем при переводах капитала из одной страны в другую;
• — политический риск — риск, связанный с военными действиями, национализацией, конфискацией, введением ограничений и эмбарго, то есть с непредсказуемыми последствиями политической линии, проводимой правительствами государств. Политический риск — это неустранимый элемент любого политического процесса;
• — правовой риск — риск, связанный с изменениями в законодательстве и межправительственных соглашениях в области налогообложения, разделения продукции, тарифного и нетарифного протекционизма, таможенных тарифов и др.;
• — экономический риск — действия правительства, которые могут негативно повлиять на экономическую ситуацию в стране, в которой находится эмитент, и таким образом снизить способность эмитента своевременно покрыть свои долговые обязательства;
• — риски, связанные с регулированием, обусловлены требованиями, которые предъявляются инвесторам со стороны национальных регулирующих органов на разных рынках. Регулирование — правила, определяющие

деятельность предприятий частного сектора. Регулирование часто осуществляется правительством непосредственно или через назначенный орган регулирования (в некоторых отраслях и сферах деятельности правила устанавливаются для их участников посредством саморегулирования);

• — риск, возникающий вследствие различных часовых поясов на разных континентах. На рынках с узкими временны? ми рамками для расчетов присутствует риск того, что проблема не будет разрешена до наступления назначенной даты расчетов, т. е. существует риск срыва торговой сделки. Инвестор также подвержен риску из-за длительности временного промежутка между расчетами, например, за ценные бумаги в Токио и расчетами за валюту в Нью-Йорке, несмотря на то что фактическая дата расчетов для участников сделки, находящихся в разных частях света, будет одной и той же;
• — культурно-языковые проблемы. Без введения стандартных форматов инструкции по осуществлению расчетов будут отличаться от компании к компании и от страны к стране. Если к этому прибавить языковые различия, то итогом станет высокая вероятность неурегулированных торговых сделок по всему миру. Языковая проблема является самой главной культурной проблемой, решение которой должно быть найдено на самых первых шагах анализа культурной внешней среды. Менеджер международного профиля должен проявлять глубокое знакомство с местной культурной традицией и максимум такта при оценке приемлемости тех или иных коммуникационных шагов и действий. Пренебрежение этим правилом может создать серьезные проблемы в стране пребывания.

Риск рынка ценных бумаг. Приобретая ценные бумаги, совершая иные операции на фондовом рынке, покупатель становится инвестором. Инвестирование на фондовом рынке предоставляет возможность получения большей доходности, чем при размещении денежных средств на банковском вкладе. Однако и риски при таком инвестировании выше, чем риски по банковскому вкладу. Основной риск при инвестировании на фондовом рынке связан с возможным снижением стоимости приобретенных на рынке ценных бумаг или бумаг, с которыми связаны операции инвестора. Уровень развития и эффективности рынка, степень, с которой регулируются, и то, какой защитой регулирующих органов пользуются рынки разных стран, неодинаковы. На многих рынках существуют серьезные инфраструктурные риски, объясняемые неразвитостью информационно-технической базы, непрозрачностью рынка, низким уровнем услуг и конкуренции со стороны компаний, осуществляющих инфраструктурную деятельность.

Часто страновой риск и риск рынка ценных бумаг взаимосвязаны, что особенно характерно для развивающихся и возникающих рынков.

Валютный риск — риск потерь, обусловленных неблагоприятным для организации изменением валютного курса. Финансовый менеджер организации, осуществляющей внешнеэкономическую деятельность, имеет дело с множеством валют государств, в которые осуществляется экспорт товаров или услуг, где работают зарубежные отделения, филиалы, дочерние компании. Денежные потоки такой организации выражены в разных валютах. Можно сказать, что валютный риск в целом представляет собой балансовый риск. Чем больше несоответствие размеров активов и обязательств в той или иной валюте, тем выше подверженность данному виду риска. Соотношение требований и обязательств хозяйствующего субъекта в определенной валюте называется валютной позицией. Валютная позиция может быть открытой или закрытой. Закрытой называется валютная позиция при совпадении требований и обязательств в данной валюте, в противном случае говорят об открытой валютной позиции. Открытая валютная позиция разделяется на длинную и короткую позиции. Длинная валютная позиция предполагает, что обязательства хозяйствующего субъекта в валюте меньше, чем требования в ней. Короткая валютная позиция возникает, когда обязательства в валюте больше требований в ней на конкретную дату. В случае открытой валютной позиции менеджер-медународник должен оценить ее размеры, величину валютного риска и приемлемые способы его покрытия. Валютно-курсовой риск относится к спекулятивным рискам; его влияние может оказаться и положительным, и отрицательным. Колебания валютного курса отражаются либо на бухгалтерской отчетности компании, либо на состоянии остатков ее денежных средств в банке, на чистом потоке денежных средств, а в более широком смысле — на конкурентоспособности фирмы.

Потоки денежной наличности, генерируемые филиалами и дочерними компаниями головной фирмы международной компании, должны быть конвертированы в валюту страны происхождения материнской компании и, таким образом, они также подвержены изменениям валютных курсов. Изменение курса валюты может привести к ухудшению экспортно-импортных позиций фирмы и государства в целом. Падение курса национальной валюты улучшает экспортные возможности страны, но препятствует осуществлению импортных операций, тем самым конкурентоспособность национальных производителей как на внешнем, так и на внутреннем рынке повышается. В зависимости от характера и причин изменения валютных курсов валютные риски могут быть классифицированы следующим образом:

• — текущие валютные риски — риски случайных свободных изменений валют с плавающими курсами;
• — риск девальвации валюты — риск резкого стрессового снижения курса валюты относительно других валют;
• — риск изменения системы валютного регулирования — риск потерь, вызванных изменениями валютного режима

Оценка текущих валютных рисков (рисков изменения валютных курсов) поддается исследованию методами статистики. Оптимально оценка такого рода рисков может производиться с помощью оценок волатильности (определяются такие показатели, как дисперсия, среднее квадратическое отклонение, коэффициент вариации), VaR-оценок (определение квантильных мер риска). В качестве самой простой оценки используют простую волатильность и предположение о нормальности распределения. Более серьезный подход к оценке валютного риска связан с учетом эффекта «тяжелых хвостов», под которыми понимаются редкие, но значительные изменения курсов валют, вызываемых поступившими острыми новостями.

Наряду с текущими валютными рисками необходимо учитывать риск девальвации валюты. Девальвация валюты связана с воздействием макроэкономических факторов, однако непосредственное снижение курса вызывается решением регулирующих органов в стране, например, официальное снижение фиксированного руководством страны курса, отказ от поддержки курса валюты, отказ от привязки курса валюты к валютам других стран или валютным корзинам. Оценка данного вида риска зависит от того, в какой форме происходит девальвация. Снижение руководством страны фиксированного курса может быть предсказано заранее, и, следовательно, данный риск можно оценить количественно. Стихийная девальвация, вызванная неспособностью регулирующих органов поддержать курс, сложно поддается оценке.

Наряду с текущими валютными рисками и риском девальвации валюты существует риск изменения системы валютного регулирования, который также необходимо учитывать при принятии управленческих решений. В качестве примеров можно привести риск перехода от фиксированного валютного курса к плавающему и наоборот; риск фиксации курса некой валюты относительно иных валют или корзины валют; риск перехода к использованию/отказа от использования рыночных методов регулирования валютного курса.

Особо остро валютный риск ощущают компании сложной организационной структуры, имеющие дочерние и зависимые предприятия в различных странах. Одним из видов валютного риска, которому они подвергаются, является трансляционный риск, появляющийся в том случае, когда показатели хозяйственной деятельности переводятся (транслируются) в иностранные денежные единицы. При трансляции финансовой отчетности в зарубежных подразделениях в валюту материнской компании возникает опасность изменения финансовых показателей компании неблагоприятным образом. В зависимости от того, вырастет или упадет курс иностранной валюты по отношению к отечественной, организация может получить необоснованно завышенную прибыль (в этом случае ей придется платить дополнительные налоги) или необоснованно заниженную (в этом случае возникнут трудности с привлечением заемных средств и их стоимостью из-за ухудшающихся финансовых показателей).

• [1] Руководство к Своду знаний по управлению проектами (Руководство РМВОК). Project Management Institute. 2008.