Моделирование влияния макроэкономических факторов на цены акций и фондовые индексы

Одна из классических моделей, объясняющих влияние макроэкономических факторов на рыночные цены акций, принадлежит М. Керану^[1]. В качестве макроэкономических факторов рассматриваются ожидаемый темп роста ВВП в экономике, фискальная политика государства (акцент на налоги на корпорации), бюджетная политика (подвижки в расходной части бюджета) и монетарная политика (изменение денежной массы). В модели Керана (рис. 8.8) эти переменные экзогенны. Прямыми факторами влияния на цены акций на рынке выступают ожидаемые доходы от деятельности компаний (как номинальные, так и реальные), а также складывающиеся процентные ставки. Чем выше процентные ставки, тем ниже рыночная цена акций.

От бюджетной и монетарной политики государства зависит величина совокупных расходов в экономике, что приводит к изменениям в доходах компаний на рынке, а также влияет на динамику процентных ставок. Ожидаемый рост экономики (измеряемый по темпу роста ВВП) влияет на ожидания в изменениях цен, что приводит к подвижкам в процентных ставках. Динамика денежной массы влияет как на изменения в потреблении, так и на процентные ставки на рынке, что в конечном счете приводит к изменению цеп на инвестиционные активы.

Рис. 8.8. Макроэкономические параметры формирования цен акций.

Другие известные модели существенно расширяют перечень экзогенных факторов, влияющих на цены акций. Часто включаемыми факторами являются темпы роста ВВП и промышленного производства, состояние цикла деловой активности, монетарная и фискальная политика государства, качество институциональной среды, правоприменение, уровень безработицы, качество мощностей и инфраструктуры. Для рынков акций развивающихся стран в число значимых макроэкономических факторов часто включают динамику цен на основные потребительские товары и нефть, динамику агрегатов денежной массы, валютную, бюджетную политику государства и величину дефицита/профицита государственного бюджета.

Для анализа страновых (политических) рисков большое значение имеет отслеживание качества ключевых институтов. Например, оцениваются транзакционные издержки (издержки входа на рынок и ведения бизнеса, коррупционной нагрузки). Для оценки качества институционального развития рынков (особенно развивающихся, к которым относят экономики с доходами ниже 10 тыс. долл. на душу населения по паритету покупательной способности — ППС) отслеживают динамику различных институциональных индексов, например индекса ограничений на прямые иностранные инвестиции, составляемого ОЭСР, индекса эффективности государственного управления Всемирного банка (WB WGI) и др. Например, значение индекса ограничений на прямые иностранные инвестиции для России в 2007 г. составляло 0,318, что более чем в два раза превосходит среднее значение по странам ОЭСР (0,148) и имеет тенденцию снижения по годам (например, в 2005 г. индекс равнялся 0,285).

Для российского рынка значимыми факторами, на которые в начале XXI в. реагировал рынок акций, стали:

• 1) рост дефицита топлива в мире и повышение цен на нефть на мировом рынке вплоть до лета 2008 г. (прогнозы мирового потребления нефти разрабатывает Международное энергетическое агентство — МЭА);
• 2) изменения в прогнозах инфляции или процентных ставок (эти параметры выступают как дисконтирующий коэффициент, уменьшающий значимость будущих доходов);
• 3) подвижки в расходной части федерального бюджета, характеризующие возможность «освоения» значительных денежных средств аффилированными с государством банками и торгово-промышленными корпорациями.

Размышления

Моделирование динамики фондового индекса через макроэкономические индикаторы традиционно реализуется с помощью различных регрессионных моделей. Спорным вопросом является введение в модель константы (традиционно обозначаемой а). Традиционные факторные модели, рассматривасмые, например, в основополагающем учебнике У. Шарпа «Инвестиции», предполагают наличие константы, интерпретируя ее как «ожидаемую доходность ценной бумаги при условии, что каждый фактор имеет нулевое значение»^[2].

Однако в данном случае предполагается, что если все индикаторы изменяются в строгом соответствии с ожиданиями, то фондовый индекс не должен измениться, так как вся информация о возможных изменениях уже учтена им ранее — а с эконометрической точки зрения это означает, что константа в модели должна отсутствовать. Другими словами, все изменения индекса, нс объясняемые неожиданными изменениями экономических индикаторов, теоретически должны быть включены в ошибку (е,). А если принять во внимание и то, что факторы действуют в разных направлениях, то получится, что все неучтенные факторы (число которых достаточно велико, так как регрессионная модель обычно включает три-четыре независимых друг от друга индикаторов) действуют по-разному и не существует «среднего» воздействия, которое и могло бы выражаться в наличии константы в модели. В итоге свободный член в модели должен быть незначимым, и, следовательно, вводить его в модель изначально нет смысла.

Но можно предложить и другую интерпретацию константы. Если основываться на том факте, что фондовый рынок характеризуется глобальной тенденцией к росту (что не исключает наличия спадов в экономике в течение определенных периодов), то константа в модели как раз и может означать некоторую величину, равную «среднедневному» росту индекса на протяжении всего рассматриваемого периода, причем рост этот может быть связан не столько с отдельными факторами (т.е. экономическими индикаторами), сколько с развитием экономики в целом (включая технологическое развитие, расширение экономической деятельности в целом и т. д.). Кроме того, коэффициент альфа автоматически учитывает совокупное влияние выходящей с определенной периодичностью корпоративной отчетности, которая не влияет напрямую на индикаторы, но связана, как и они, с фазой экономического цикла. Следует, однако, иметь в виду, что такое обоснование будет работать, только если брать в качестве зависимой переменной изменение индекса, а не его доходность или логарифм доходности. В этом случае использование в модели свободного члена оправдано, и такая модель наиболее адекватно отражает реальное состояние фондового рынка.

• [1] См.: Keren М. IP. Inflation, Regulation, and Utility Stock Prices // The Bell Journal of Economics. 1976. Vol. 7. № 1 (Spring). P. 268−280.
• [2] Шарп У., Александер Г., Бзйли Дж. Инвестиции: пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2006. С. 295.