Фундаментальный анализ и терминология концепции праведливой стоимости активов

Фундаментальный анализ имеет более прочную концептуальную основу и применим практически ко всем инвестиционным активам, как котируемым на бирже, так и уникальным. Наибольшее распространение фундаментальный анализ получил при исследовании рынка акций (как эмиссионных ценных бумаг компании), кроме того, он используется при принятии решений на рынке облигаций, прямом инвестировании в покупку компаний, для оценки объектов недвижимости. Эмпирическая поддержка фундаментального анализа базируется на развенчании попыток выстроить зависимость между будущими ценами на финансовые активы и их прошлой динамикой.

Исторический экскурс

Классической работой, доказывающей тщетность усилий специалистов технического анализа, является исследование выдающегося английского статистика М. Кенделла «Анализ экономических временных рядов»^[1], в котором автор попытался выявить закономерности (циклы) в движении цен акций и товаров английских компаний по 22 временны? м рядам. Краткий вывод из его работ — движение цен непредсказуемо. В современных финансах выводы Ксндслла принято называть моделью случайного блуждания (random walk model). Рыночная цена того или иного актива в рамках этой модели изменяется случайно и не зависит от прошлой динамики. Прошлые и текущие цены бесполезны для прогноза будущего поведения цен. Ряд дальнейших исследований подтвердил справедливость выводов Кенделла, но не все рынки активов однородны и по некоторым можно наблюдать возможность манипулирования ценами.

В основе фундаментального анализа лежат следующие положения.

• 1. Рыночная цена любого актива определяется приносимыми в будущем выгодами и степенью риска получения этих выгод, а также возможностью получения инвестором части выгод, которая соответствует доли владения. Следовательно, для прогноза рыночной цены необходимо оценить справедливую стоимость этого актива.
• 2. Приносимые в будущем выгоды и уровень их риска в значительной степени зависят от макроэкономических и отраслевых факторов, часто называемых фундаментальными. Воздействовать на фундаментальные факторы отдельные инвесторы не могут.
• 3. Приносимые в будущем выгоды от компании, а также справедливость их дележа между инвесторами зависят также от внутренних факторов (внутренних решений) компании — финансовых, корпоративного управления и т. п. Внутренние решения более динамичны (например, некомпетентный менеджмент может быть заменен на профессиональный, могут быть приняты и реализовываться эффективные нормы корпоративного управления), поэтому складывающаяся цена на рынке и ее краткосрочные колебания в определенной мере зависят от изменения внутренних факторов.

Сложность понимания и проведения фундаментального анализа заключается в многомерности понятия «рыночная стоимость актива» и в многообразии показателей, характеризующих рыночную оценку. Ключевыми факторами, обусловливающими различия, являются цели инвестирования и объем доступной информации. Особенно много терминов употребляется для характеристики рыночной стоимости компании как инвестиционного объекта. В зависимости от целей инвестирования (покупка контроля над компанией (бизнесом), покупка миноритарного пакета собственности, стратегическое инвестирование через построение интегрированной компании, кредитование и др.) и от располагаемой информации — публичная (общедоступная) или закрытая (частная, приватная, конфиденциальная) — аналитики используют разные понятия, объединяемые общим термином «рыночная стоимость» (market value, MV).

В большинстве случаев термин «рыночная стоимость» противостоит «бухгалтерской» (или «учетной») стоимости актива (компании), которая строится на фиксации вложенных ранее денег. Термин «учетная» предполагает, что существуют четкие правила пересчета ранее сделанных вложений на текущий момент времени (например, может отражаться амортизация активов или их удорожание на рынке). Пример правил учета — стандарты финансового учета и отчетности, которые существуют во всех национальных экономиках (например, российские стандарты — РСБУ). Пример «учетных» оценок по акции — номинал акции, балансовая оценка акции.

В рамках понятия «рыночная стоимость» (не «учетная») выделяют наблюдаемые и расчетные оценки активов. В фундаментальном анализе внимание аналитика и инвестора акцентируется на расхождении в текущий момент времени расчетной и наблюдаемой оценок по активу, и на этом сопоставлении делаются выводы о целесообразности или нецелесообразности инвестирования. Часто инвестиционные аналитики используют термины «справедливая стоимость» и «целевая цена» для фиксации своих расчетных оценок потенциального объекта инвестирования (обычно акций).

В фундаментальном анализе возникает несколько важных понятий, характеризующих цену (рыночную стоимость) компании или отдельного инвестиционного актива.

Внутренняя (подлинная, действительная, истинная) стоимость (intrinsic, true value) — расчетная оценка актива для типичного инвестора в сложившейся на текущий момент времени рыночной среде на основе распределенных во времени выгод владения им в рамках логики фундаментального анализа.

Ключевыми элементами этого понятия являются: 1) вся имеющаяся информация по рассматриваемому активу (как открытая, так и закрытая); 2) обезличенная позиция инвестора (типичного); 3) учет риска получения выгод, связанного как с качеством внешней среды, так и с внутренними возможностями усовершенствования актива.

Инвестиционная стоимость (investment value) — расчетная оценка выгод от вложения капитала в анализируемый актив (компанию) конкретным инвестором. Эта стоимость учитывает как собственно выгоды, приносимые активом для любого (обезличенного) инвестора, так и возможные дополнительные выгоды от комбинации «старых» и нового актива у инвестора (например, различные эффекты синергии: экономия на операционных издержках, налогах, стоимости источников финансирования и т. п.). Чаще всего инвестиционная стоимость обсуждается в процессе покупки контроля над компанией (а не отдельных акций, которые на практике дают возможность только пассивного участия — «голосования ногами»).

Фундаментальная стоимость (fundamental value) — расчетная оценка распределенных во времени выгод обобщенного (обезличенного, типичного) инвестора от вложения, как правило, финансового капитала в данную компанию. Фундаментальная стоимость обычно рассчитывается для портфельных инвестиций (миноритарных пакетов).

Термин «справедливая стоимость» объединяет ранее рассмотренные понятия фундаментальной, внутренней и инвестиционной стоимости и сопоставляется по логике фундаментального анализа с наблюдаемыми на рынке (например, на бирже или в сделках покупки-продажи) оценке (так называемой текущей стоимости, или капитализации). Термин «справедливая стоимость» подчеркивает ее расчетный характер по той или иной аналитической модели (например, по DDM, DCF, мультипликаторам). Различные аналитические модели рассмотрены в разд. III и IV данного учебника.

Типичные примеры расчета фундаментальной стоимости для нефтяной отрасли России разными аналитическими командами, а также расхождения в текущей стоимости акции и расчетных оценках разных аналитиков российского рынка показаны в табл. 7.2.

Таблица 7.2

Сопоставление текущей стоимости акции и расчетной справедливой оценки одной акции аналитиками рынка по компаниям нефтяного сектора России

Фундаментальная оценка («целевая цена») строится на базе общедоступной информации относительно компании, более того — аналитики часто используют однотипные алгоритмы оценки для сравнения компаний в одной отрасли (используют одну отраслевую финансовую модель для расчета фундаментальной стоимости). Таким образом, отличие фундаментальной стоимости от инвестиционной заключается как в объеме информации, на которой реализуется алгоритм оценки, так и в целях инвестирования (фундаментальная стоимость ориентирована на портфельное миноритарное инвестирование, инвестиционная — на стратегическое). Традиционный алгоритм, применяемый для расчета фундаментальной стоимости, — метод дисконтированного денежного потока (DCF). Для расчета инвестиционной стоимости объем информации больше общедоступной, он включает также внутреннюю информацию, например в рамках управленческого учета.

Все эти определения рыночной стоимости компании базируются на логике фундаментального анализа, т. е. на оценке ожиданий инвесторов относительно будущих выгод и их риска, поэтому требуют прогноза:

• 1) чистых выгод инвестирования по годам (периодам времени), выраженных в денежной форме;
• 2) анализа рисков в получении этих выгод (вероятности получения ожидаемого результата) и обоснования соответствия этим рискам требуемой доходности инвестирования.

• [1] Kendall М. The Analysis of Economic Time Series// lournal of Royal Statistical Society. 1953.Vol. 96.