Модель инвестирования с низким Р/Е Грехэма и инвестирование в акции роста

Основатель фундаментального анализа Бенджамин Грехэм в 1949 г. предложил для непрофессиональных инвесторов «модель низкого Р/Е» . Акции такого типа в литературе иногда называют «акциями сформировавшейся стоимости» (value stock), а приверженцев этого направления отбора акций — «менеджерами стоимости» (value manager), а такая стратегия построения инвестиционного решения — стоимостное инвестирование (value style).

Так называемые акции стоимости (value stocks) характеризуются высокой дивидендной доходностью, низкими значениями мультипликаторов «рыночная-балансовая оценка» и «кратное прибыли» (Р/Е) и низкими темпами роста. Обратные характеристики показывают так называемые акции роста (growth stocks), которые из-за большой популярности среди инвесторов часто называют «гламурными». По акциям роста фиксируются высокие значения мультипликаторов (MV/BV) и высокие темпы роста. Логика инвестирования в «акции стоимости» базируется на типичной переоценке новостей, приходящих от компаний — эмитентов «акций роста» и недооценке положительных сигналов от «акций стоимости». Нельзя утверждать, что «акции стоимости» в любые временны? е отрезки показывают лучшие результаты. Фаворитами на рынке США в начале и середине 1990;х гг. были именно «акции роста» (акции высокотехнологичных компаний). Однако есть ряд исследований, которые доказывают, что «акции стоимости» на длительных временны? х горизонтах обыгрывали «акции роста» (например, Л. Чен, Н. Джегадеш и Дж. Лаконишок (1995)^[1]). Эти результаты доказаны как для рынка США, так и для ряда европейских стран, Японии и Канады^[2]. Исходный вариант и модификации стоимостного инвестирования можно найти в классической работе «Разумный инвестор»^[3], где Б. Грехэм рассматривает мультипликатор Р/Е как ключевой индикатор в принятии решений. Инвестиционно привлекательны компании с низким значением «кратного прибыли», так как высокое значение, по мнению Грехэма, отражает высокую премию за ожидаемый рост доходов. Так как прибыли не гарантированы, то временные снижения или подвижки в прогнозах доходов могут вызвать существенные колебания цен акций. Компании с низким значением мультипликатора и высоким качеством управления более надежны. В модели Грехэма критерии отбора акций следующие:

• 1) значение мультипликатора «цена-прибыль» не должно превышать 15. Расчет мультипликатора проводится по средней величине прибыли за последние три года;
• 2) значение мультипликатора «цена-балансовая оценка активов» не должно превышать 1,5;
• 3) у компании должна быть дивидендная политика. Как минимум последние 20 лет должны выплачиваться дивиденды;
• 4) компания должна быть среднего и крупного размера. Выручка для промышленной компании должна быть не меньше 100 млн долл., а для коммунального хозяйства — не менее 50 млн долл.;
• 5) последние 10 лет компания должна демонстрировать положительную прибыль.

• [1] Chan L., Jegadeesh N" LakonishokJ. Evaluating the Performance of Value versus Glamour Stocks: The Impact of Selection Bias //Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 38. № 3. P. 269−296.
• [2] VisscherS., Filbeck G. Dividend-Yield Strategies in the Canadian Stock Market // Financial Analysts Journal. 2003. Vol. 59. № 1. P. 99−106.
• [3] Graham B. The Intelligent Investor. 4th ed. N. Y.: Harper&Row, 1973.