Техники коррекции мультипликаторов для компаний развивающихся рынков капитала

Напомним, что ключевые различия компаний, учитываемые при использовании мультипликаторного метода, — инвестиционные риски (традиционно учитываемые в требуемой доходности инвестирования) и темпы роста. Для ранжирования по мультипликаторам (общая форма записи — Рх) компаний из разных стран аналитики учитывают как особенности страновых стандартов учета, так и экономические и социокультурные различия (например, уровень делового и потребительского оптимизма), что количественно находит отражение в оценках риска (как требуемой доходности) и темпов роста.

Большинство инвесторов и аналитиков отстаивают тезис, что ключевым элементом корректировок мультипликаторов для компаний развивающегося рынка является страновой (политический) риск. Несколько традиционных приемов используется для корректировок мультипликаторов, которые рассчитаны по компаниям развитых рынков (по группе аналогов или по среднеотраслевым значениям).

1. Метод анализа странового спреда дефолта. Безрисковая ставка на локальном рынке рассматривается как значимый индикатор рыночных несовершенств, а значит, и странового риска.

Страновой спред дефолта = Ставка доходности государственных заимствований локального рынка — Ставка доходности государственных заимствований того же срока глабального рынка (развитого).

Так как эмпирическими исследованиями выявлено наличие положительной корреляции между доходностью к погашению государственных облигаций и вероятностью странового дефолта, то по величине спреда дефолта можно судить о степени риска бизнес-среды, воспринимаемой инвесторами. Чем больше страновой (суверенный) спред дефолта, тем больше оценка риска и меньше, при прочих равных условиях, готовность инвесторов платить за ту или иную компанию.

Правило. Из двух стран с одинаковыми фундаментальными характеристиками рассматриваемых компаний меньшее значение мультипликатора будет у компании в стране с более высоким спредом дефолта. В данном случае предполагается, что темп роста ВВП по двум странам сходен (эта оговорка важна, так как темп роста страны является значимым фактором формирования «нормального» уровня мультипликатора в стране).

Отношение между двумя страновыми мультипликаторами (например, России и США) может быть упрощенно выражено следующим образом (в данном случае различия в темпах роста сопоставляемых компаний игнорируются):

Так как риск и доходность безрисковых инструментов на данном рынке линейно связаны (чем выше риск, тем выше доходность), то обратная функция для рассматриваемого соотношения будет удовлетворять условию такой положительной зависимости:

Следовательно,.

Расчеты для применения метода по мультипликатору «цена-прибыль», сделанные аналитиками компании «Тройка Диалог», приведены в табл. 25.2.

Таблица 25.2

Рынки стран с рейтингом инвестиционного уровня в порядке возрастания спреда

2. Метод сопоставления стоимости капитала по компании-аналогу и по рассматриваемой компании^[1].

Могут также учитываться различия в инфляции по странам (т.е. корректирующий коэффициент будет строиться не по номинальным, а по реальным оценкам). Пример такой корректировки показан в приложении.

• 3. Метод Перейро^[2] расчета относительной стоимости одного странового мультипликатора в единицах другого. Цель — определить целевой мультипликатор для развивающегося рынка (например, России) по мультипликатору компаний-аналогов на рынке США. Алгоритм метода следующий.
• 1. Рассчитываются средние страновые значения определенного вида мультипликатора на конкретную дату по двум странам (например, «цена-прибыль» за 2007 г.).
• 2. Находится отношение (Pereiro ratio, PR) между двумя усредненными страновыми мультипликаторами, например «цена-прибыль» (PIE, PER), для рассматриваемого года (например, 2007):

3. Далее коэффициент PR используется как поправка к рассчитанному по компаниям-аналогам из США мультипликатору «цена-прибыль» :

Например, для мультипликатора «рыночная-балансовая оценка» при использовании для расчета среднего значения по рынку США индекс NYSE, поправка Перейро составляет 0,11 (расчет для временно? го отрезка до 1999 г.).

Пример корректирующих значений PR по ряду стран показан в табл. 25.3.

Таблица 25.3.

Значения PR по четырем странам (local) относительно рынка США^[3]

Страны	Аргентина	Бразилия	Турция	ЮАР
	1,26.	0,75.	1,11.	0,56.
Среднее значение PR на отрезке 1995−1999 гг.	1,01.	0,82.	0,64.	0,63.

Пример 2

Компания-аналог, найденная на рынке США для российской компании, имеет на рассматриваемый год мультипликатор «кратное выручки», равный 1,3. Годовая выручка российской компании составляет 10 млн долл. Как применить метод мультипликаторов для оценки бизнеса? Как оценить собственный капитал, если постоянно поддерживаемый долг составляет 3 млн долл. Избыточная величина денежных средств может быть принята на уровне 0,1 млн долл.

Решение. Прямое применение мультипликатора с рынка США некорректно, так как игнорируются страновые риски. Метод Перейро предполагает расчет относительных значений мультипликаторов, но двум рынкам. Оценим среднее значение мультипликатора EV/S на рынке США и на рынке России. 1.

Пример 3.

Перед аналитиком стоит задача оценить компанию закрытого типа (ООО) на развивающемся рынке (Украина). В качестве мультипликатора допустимо использовать показатель «цена-прибыль». Нормализованная усредненная прибыль анализируемой закрытой компании составляет 1,8 млн долл. Для обоснования цены проведен анализ сделок поглощений закрытых компаний на рынке США. Среднее значение мультипликатора по рассмотренным сделкам составило 18. Для пересчета мультипликаторов по открытым компаниям на рынке США используется поправка на уровне 0,6 (это дисконт закрытых компаний за несистематический риск низкой ликвидности). Коэффициент Перейро для рынка Украины и США по мультипликатору «цена-прибыль» равен 0,52. Как будет применен мультипликаторный метод? Какие данные еще должны быть найдены?

Решение. Требуются данные, характеризующие дисконт закрытых компаний к открытым на рынке Украины, т. е. требуется понять, насколько закрытые компании ценятся инвесторами меньше, чем открытые. Допустим, дисконт ликвидности для рынка Украины оценен в 0,45. Найдем мультипликатор для публичных компаний США: 18/0,6 = 30. Найдем «кратное прибыли» для публичных компаний на рынке Украины через введение поправки на страновой риск:

30? 0,52 =15,6.

Скорректируем мультипликатор открытых компаний на дисконт ликвидности на рынке Украины:

15,6 — 0,45 = 7,02.

Это искомый скорректированный мультипликатор. Расчетная акционерная стоимость равна 1,8 • 7,02 = 12,64 (млн долл.).

Отраслевое сопоставление мультипликаторов по банковскому сектору приведено в табл. 25.4.

Таблица 25.4

Оценочные коэффициенты российских банков до 2008 г.

Банк	Страна
Bank of America Corp.	США.	10.0.	1,6
BNP Paribas	Франция.	8,6	1,4.
Deutsche Bank AG	Германия.	8,1.	1,2.
Среднее для развитых рынков		10,7	1,9
Banco Do Brasil SA.	Бразилия.	12,3.	3,1.
Bank Of China LTD	Китай.	25,9.	2,3.
Bank Rakyat Indonesia	Индонезия.	15,3.	3,9.
Среднее для развивающихся рынков		23,4	3,4
Сбербанк.	Россия.	21,7.	3,6.
Возрождение.	Россия.	22,0.	3,0.
ВТБ.	Россия.	24,2.	1,7.
Банк Москвы.	Россия.	20,1.	3,4.
Среднее для России		20,9	2,9

Еще одна корректировка, обязательная для развивающихся рынков, — нормализация финансовых данных. Речь идет об устранении чрезвычайных или разовых доходов и расходов. Кроме того, для малых компаний или компаний в рамках группы требуется устранить нерыночные элементы формирования выручки и статей затрат (например, внутрифирменная передача активов, плата за займы в рамках группы). Главный вопрос, который должен интересовать аналитика, — насколько эти статьи отражают рыночные реалии и насколько они необходимы для реализации рассматриваемого бизнеса. Чрезвычайные доходы и расходы — тс, которые имеют несущественное отношение к обычной повседневной деятельности компании с учетом внешней среды функционирования. Это нетипичные, нерегулярные (не повторяемые в будущем) статьи. Примеры подобных статей — различные претензии, затраты по судебным тяжбам, издержки реструктуризации, потери от забастовок.

• [1] Пример применения этой поправки приведен в задачах к разд. V учебника.
• [2] Pereiro L. Valuation of Companies in Emerging Markets. N. Y.: J. Wiley & Sons, 2002. Открытый доступ: amazon.com/Valuation-Companies-Emerging-Markets-Pereiro/dp/471 220 787/ref=pd_rhf_p_t_l#reader_471 220 787.
• [3] Источник: Pereiro L. Valuation of Companies in Emerging Markets. N. Y.: J. Wilev & Sons, 2002.