Хеджирование. 
Финансы организаций: управление финансовыми рисками

Хеджирование (от англ, hedging — ограждать) позволяет уменьшить риск от возможных финансовых потерь при изменении цен, процентных ставок и валютных курсов при осуществлении коммерческих операций. Хеджирование рыночных рисков является эффективным методом снижения финансовых потерь от неблагоприятных событий. Как и в случае страхования, хеджирование требует дополнительных расходов, уменьшающих прибыль предприятия.

В основе хеджирования лежит заключение уравновешивающей сделки с другим лицом, которое согласно условиям сделки возместит возможные потери в будущем. Хеджирование осуществляется путем использования производных финансовых инструментов, основными из которых являются форвард, фьючерс и опцион. Договоры с применением данных финансовых инструментов заключаются на определенном типе рынка, который получил название «срочный рынок».

Срочный рынок (рынок производных финансовых инструментов) — совокупность сделок, где покупаются и продаются не реальные активы, а права и обязанности на них. В отличие от срочного рынка, на спотовом рынке продаются и покупаются активы с немедленной поставкой.

Рассмотрим каждый финансовый инструмент более подробно.

Форвард (англ, forward) — соглашение между двумя сторонам о будущей поставке определенного актива (товаров, акций, облигаций, валюты и т. д.). В момент заключения форвардного контракта определяются сроки поставки и цена, по которой сделка будет осуществлена. Также существует форвард с открытой датой, когда точно не определена дата исполнения поставки.

Форвардный контракт является обязательным к исполнению (твердая сделка). Как правило, при заключении контракта стороны не несут расходов, за исключением комиссионных, выплачиваемых посредникам.

Различают хеджирование покупкой и продажей. Хеджирование покупкой обеспечивает страхование покупателя от возможного повышения цены в будущем (длинная позиция). Хеджирование продажей, наоборот, страхует продавца от снижения цеп (короткая позиция). По форвардному контракту размер прибыли (убытка) фиксируется только после того, как сделка будет закрыта и между всеми участниками произведены взаиморасчеты.

Пример

Форвардный контракт. Предприятие планирует через год купить у мебельной фабрики 100 новых столов. Сотрудник фабрики предлагает два варианта заключения сделки: сразу договориться о фиксированной цене 5000 у.е. или через год совершить покупку по актуальной на тот момент цене. В первом случае речь идет о форвардном контракте. Заключая такой контракт, мебельная фабрика также снижает для себя риск, связанный с понижением цены на столы, а также получает гарантированный заказ на свою продукцию. Если через год рыночная стоимость этой партии столов поднимется до 5500 у.е., предприятие сэкономит 500 у.е. В случае если цена стульев, наоборот, снизится до 4400 у.е., предприятие переплатит 600 у.е., заплатив за стулья 5000 у.е.

Через некоторое время могут измениться ожидания участников сделки относительно будущей стоимости предмета сделки, и по согласованию сторон может быть подписан новый форвардный контракт с новой ценой поставки. Возникает понятие форвардной цены — это цена поставки, фиксированная в форвардном контракте в момент его заключения.

Обычно форвардный контракт заключается для осуществления реальной сделки покупки или продажи определенного актива, а также для страхования участников сделки от изменения цены в неблагоприятную сторону. В некоторых случаях контракт заключается для получения дополнительной прибыли за счет разницы стоимости актива: покупатель ожидает роста цены, а продавец, наоборот, снижения цены в будущем.

Развитие финансового рынка привело к тому, что образовалась новая форма форвардных сделок, не предполагающая реальную поставку актива. Вместо этого, согласно условиям контракта, если цена актива в момент сделки выше форвардной цены, продавец оплачивает покупателю эту разницу, и наоборот. Этот вид форвардных сделок получил название расчетного форварда, в отличие от поставочных форвардов, предполагающих реальную поставку актива.

Таким образом, основными характеристиками форвардного контракта являются:

• • обязательность к исполнению;
• • составление условий контракта с учетом всех требований участников будущей сделки;
• • определение цены, количества, места и даты поставки при подписании контракта;
• • деление на два типа: расчетный (без поставки актива) и поставочный форвард.

Форвард представляет собой контракт между участниками сделки вне биржи, его условия не стандартизированы.

Фьючерс (англ, futures) по своему содержанию похож на форвард, который обращается на специализированном рынке внутри биржи. Биржа является посредником между покупателем и продавцом, и участники сделки несут обязательства не друг перед другом, а перед биржей. Все расчеты между ними также происходят внутри биржи, поэтому нет необходимости проверять финансовое положение контрагента по контракту, поскольку его исполнение гарантируется расчетной палатой биржи.

Фьючерсы бывают двух типов: товарные и финансовые. Товарные фьючерсы, в свою очередь, классифицируются по группам биржевых товаров.

Финансовые фьючерсы делятся на валютные (контракты купли-продажи конвертируемой валюты), фондовые (контракты купли-продажи акций), процентные (контракты на изменение процентных ставок) и индексные (контракты на изменение значений индексов фондового рынка). Фьючерсы также бывают поставочными и расчетными.

Фьючерс относится к стандартному биржевому контракту: участники сделки договариваются только об уровне цен, тогда как остальные параметры (количество актива, сроки обращения контракта, варианты даты поставки и т. д.) определены заранее в биржевой спецификации фьючерса. Стандартизация фьючерсного контракта позволяет снизить время заключения сделки, увеличить количество фьючерсных контрактов, упростить расчеты по сделкам и сам процесс торговли.

Фьючерсные контракты относятся к группе высоколиквидных финансовых инструментов, что является важным преимуществом фьючерса в сравнении с форвардом. Для фьючерсов существует вторичный рынок, где инвесторы могут покупать или продавать их друг другу. Владелец фьючерса уверен, что всегда сможет продать или купить фьючерсный контракт, а также полностью ликвидировать свою позицию путем заключения офсетной сделки.

Офсетной называют сделку, которая закрывает ранее открытые позиции. Другое название офсетной сделки — обратная или противоположная. Для аннулирования обязательства по покупке (продаже) определенного актива необходимо подать заявку на продажу (покупку) аналогичного количества актива в этот же период. Результатом офсетных сделок является получение прибыли или убытка, вычисляемых как разница между ценой базового актива, указанной во фьючерсном контракте, и фактической ценой, которая сложилась в день исполнения (цена на енотовом рынке). Например, если открыта позиция на продажу товара по цене 100 у.е., то достаточно в день поставки подать заявку на покупку этого же товара. При этом если в день сделки цена на этот товар составит 95 у.е., то продавец как проигравшая сторона должен оплатить разницу 5 у.е., и наоборот.

В современной практике большинство позиций по фьючерсным контрактам ликвидируется с использованием офсетных сделок, и лишь 1—2% контрактов заканчивается реальной поставкой актива, поэтому фьючерсы преимущественно используются как спекулятивный финансовый инструмент.

Из сказанного выше следует, что отличительными свойствами фьючерса являются:

• • обращение только на бирже;
• • гарантирование биржей того, что все обязательства по фьючерсу будут выполнены;
• • стандартизация условий фьючерсного контракта, кроме цены и срока;
• • наличие механизма досрочного прекращения обязательств любой из сторон с использованием офсетной сделки.

Сравнение фьючерсных и форвардных контрактов дано в табл. 2.3.

Таблица 2.3

Сравнение фьючерсных и форвардных контрактов

Различают хеджирование продажей и покупкой фьючерсного контракта. Хеджирование продажей контракта применяется для страхования снижения цены базового актива, а хеджирование покупкой контракта, наоборот, от повышения цены.

Обязательным условием заключения фьючерсного контракта является оплата депозитной маржи (гарантийного залога). Депозитная маржа — это возвращаемый взнос, взимаемый биржей для обеспечения гарантий исполнения условий сделки. Маржа оплачивается как покупателем, так и продавцом. Обычно ее размер составляет от 2 до 10% стоимости базового актива.

Пример

Хеджирование продажей фьючерсного контракта. Фермер через год планирует продать новый урожай пшеницы. Он решает застраховать риск снижения цены на пшеницу с использованием фьючерсного контракта. На бирже торгуются фьючерсы с поставкой зерна через год по цене 120 у.е., что устраивает фермера. Через год в день сделки он закрывает фьючерсный контракт с использованием офсетной сделки и продает пшеницу на спотовом рынке.

В первом случае предположим, что цена на спотовом рынке составляет 100 у.е. Тогда фермер получит 100 у.е. за продажу пшеницы и 20 у.е. но фьючерсному контракту. Во втором случае к моменту поставки пшеницы цена на спотовом рынке поднялась до 130 у.е. Значит, за продажу пшеницы на местном рынке фермер получит 130 у.е. и потеряет 10 у.е. по фьючерсному контракту. В обоих случаях фермер, как и планировал, получит 120 у.е. за свой товар. Наличие фьючерсного контракта позволило застраховаться от снижения цены в первом случае, при этом фермер не смог получить дополнительную выгоду от роста цен во втором случае.

Пример

Хеджирование покупкой фьючерсного контракта. Производителю хлеба через год необходимо купить пшеницу. Для снижения риска возможного роста цены он покупает фьючерсный контракт с ценой поставки 120 у.е. Предположим, что через год цена на спотовом рынке составила 130 у.е. В этом случае производитель оплачивает эту сумму на спотовом рынке и получает выигрыш по фьючерсному контракту в размере 10 у.е. Во втором случае цена на пшеницу опустилась до 110 у.е. В этом случае на спотовом рынке он оплатит 110 у.е. и дополнительно оплачивает 10 у.е. по фьючерсному контракту.

В этих примерах офсетная сделка совершалась в день спотовой сделки. Такой подход соответствует полному хеджированию рисков, и на практике он используется редко. Обычно дата истечения поставки по фьючерсному контракту не совпадает с датой совершения сделки на спотовом рынке.

По окончанию каждого торгового дня расчетная палата биржи вычисляет вариационную маржу. Вариационная (переменная) маржа — это сумма прибылей или убытков по открытым позициям участника срочного рынка.

Недостатком фьючерсов является стандартизированный подход к заключению контрактов. Может потребоваться поставка определенного товара в другом количестве или в другую дату, чем эго предусмотрено стандартными условиями. Также на бирже может отсутствовать фьючерсный контракт на актив, в котором есть заинтересованность.

Опцион (англ, option) — это договор, но которому покупатель опциона получает право, но не обязательство, купить или продать некоторый актив по заранее определенной цене в установленный договором период. Продавец опциона обязан продать или купить актив в соответствии с условиями опциона.

Опцион колл (англ, call option) предоставляет покупателю опциона право на покупку актива, опцион пут (англ, put option) дает покупателю опциона право на продажу актива. Также различают два вида опционов: американский и европейский. Американский опцион может быть предъявлен к исполнению в любое время действия опциона, тогда как европейский опцион — только в указанную в договоре дату. Существуют экзотические формы опционов, к ним относятся азиатский опцион, барьерный опцион, бинарный опцион, сложный опцион и т. д.

Опционы могут заключаться на бирже и вне биржи. Биржевые опционы являются стандартными биржевыми договорами, для которых установлена биржевая спецификация. Их обращение аналогично фьючерсам. Внебиржевые опционы не стандартизированы, условия их заключения каждый раз устанавливаются участниками сделки. Технология заключения внебиржевых опционов аналогична форвардным контрактам.

Премия по опциону (цена опциона) — это денежная сумма, оплачиваемая покупателем опциона продавцу. Существуют математические модели расчета премии, но опциону с учетом разных факторов. Премия, рассчитанная с помощью этих моделей, называется теоретической ценой опциона. На практике цена опциона устанавливается в результате выравнивания спроса и предложения на опцион.

Премия по опциону состоит из внутренней и временной стоимости. Внутренняя стоимость определяется как разница между страйком (цена исполнения опциона) и текущей рыночной ценой актива. Изменение внутренней стоимости происходит только при изменении рыночной стоимости актива. Временная стоимость определяет уровень риска неблагоприятного изменения цены на актив, который берет на себя продавец опциона. Переменная стоимость зависит от разных факторов, к которым относятся: время до даты исполнения опциона, волатильность цены актива, ожидания относительно будущей цены актива, стоимость использования альтернативных менее рисковых инструментов. На премию также влияет тип опциона: американский опцион всегда стоит дороже европейского. Как правило, опцион колл стоит дороже, чем опцион пут, поскольку в опционе колл убытки продавца ничем не ограничены (цена на актив может расти безгранично), тогда как в опционе пут максимальный размер убытка ограничен (цена на актив не может опуститься ниже нуля).

Пример

Опцион колл. На текущий момент 1 т алюминия стоит 700 у.е. Покупатель приобретает европейский опцион колл с ценой исполнения также 700 у.е. через шесть месяцев. Стоимость опциона составила 100 у.е. Потенциальный убыток покупателя ограничен 100 у.е., которые он оплатил за опцион. Тогда как потенциальный убыток продавца ничем не ограничен. Рассмотрим несколько вариантов развития событий через шесть месяцев.

• 1. Цена поднялась до 900 у.е. Прибыль покупателя опциона составит 900 у.е. — - 700 у.е. — 100 у.е. = 100 у.е.
• 2. Цена составила 500 у.е. Покупателю опциона не выгодно использовать опцион, его убыток составит 100 у.е. (премия по опциону).
• 3. Цена поднялась до 800 у.е. Покупатель и продавец опциона ничего не потеряли и не выиграли.
• 4. Цена осталась на том же уровне — 700 у.е. Покупатель получает убыток в размере 100 у.е., а продавец, наоборот, прибыль 100 у.е.

Максимальный убыток покупателя опциона соответствует размеру премии по опциону. При этом покупатель может получить большую прибыль, фиксируя в опционе максимальную границу цены актива для его покупки и минимальную границу цены для его продажи. Выгода для продавца состоит в получении дополнительной прибыли при благоприятных условиях.

Таким образом, существуют следующие методы хеджирования: оформление форвардного контракта на внебиржевом рынке, заключение фьючерсного договора на бирже и оформление опционного контракта. Выбор финансового инструмента в каждом конкретном случае определяется индивидуально исходя из фактических условий.

Пример

Выбор метода хеджирования. Предприятию через шесть месяцев потребуется 10 000 долл. Текущий курс равен 50 руб. за 1 долл., форвардный курс на покупку через шесть месяцев соответствует 60 руб. за 1 долл. Премия по опциону колл с ценой исполнения 60 руб. за 1 долл, составляет 1 руб. за 1 долл. Через шесть месяцев курс стал 63 руб. за 1 долл. Рассмотрим три варианта.

• 1. Предприятие отказывается от хеджирования риска изменения курса. В этом случае предприятие заплатит 10 000 • 63 = 630 000 руб.
• 2. Предприятие заключает форвардный контракт. Тогда через шесть месяцев 10 000 долл, предприятию обойдутся в 10 000 • 60 = 600 000 руб. Результат хеджирования равен 630 000 — 600 000 = 30 000 руб.
• 3. Предприятие купило опцион колл. Премия по опциону равна 10 000 • 1 = = 10 000 руб. Через шесть месяцев понадобится 10 000 • 60 = 600 000 руб. Результат хеджирования составит 630 000 — 600 000 — 10 000 = 20 000 руб.

Из полученных результатов можно сделать вывод, что оптимальным вариантом является хеджирование с использованием форвардного контракта.

Недостатком хеджирования является большая сумма затрат, связанных с оплатой комиссионных брокерам, депозитных взносов. Кроме того, в некоторых случаях существует риск того, что предприятие может получить убыток больше, чем без хеджирования рисков.