Модель налоговой дифференциации

Наиболее отчетливо модель налоговой дифференциации изложена в работах Р. Литценбергера и К. Рамасвами^[1]. Сторонники данной теории считают, что при разработке дивидендной политики необходимо учитывать систему налогообложения дивидендов и дохода от прироста курсовой стоимости акций. Во многих странах доход от прироста капитала и доход от дивидендов облагаются по разным налоговым ставкам. Теория налоговой дифференциации доказывает, что различия ставок налогов на дивиденды и прирост капитала влияют на предпочтения инвесторов. В ряде стран традиционно дивиденды облагаются более высоким подоходным налогом, чем прирост капитала. Кроме того, фактически в дивидендных выплатах имеет место двойное налогообложение, так как сначала компания платит налог с заработанной прибыли, а затем с сумм, направляемых собственникам в виде дивидендов, еще вычитается налог на дивиденды.

В США длительное время ставка налога на дивиденды была выше, чем на доход от прироста капитала. До 1982 г. ставка подоходного налога на дивиденды составляла 70%, а на прирост капитала — 50% (это доход, получаемый от продажи акций). После 1982 г. ставки налога снизились (50 и 20% соответственно), а с 1986 г. сравнялись (28%).

В России также имели место существенные подвижки в налогообложении дивидендов. До 2002 г. ставка подоходного налога на дивиденды составляла 30%, с 2002 г.— 6, а с 2005 г. но настоящий момент — 9%. Особенность российской системы налогообложения состоит в том, что налог на дивиденды всегда был ниже, чем налог на доход от продажи акций. На момент написания книги для российских резидентов налог на дивиденды составлял 9%, а налог на доход от продажи акций для юридических лиц равен 20%, для физических лиц — 13%.

Следует учитывать еще один эффект, связанный с выплатой дивидендов и действующей системой налогообложения. Любые дивидендные выплаты ведут к оттоку средств из компании, так как в момент выплаты удерживается налог на дивиденды. Даже если акционеру денежные средства не требуются и он готов полученные дивиденды опять вложить в компанию, то в компанию вернется меньше средств. При выплате дивидендов надо учитывать следующие факторы:

• • дивидендные выплаты облагаются налогом в момент выплат;
• • налог на прирост капитала возникает только при продаже акций, что признается отсрочкой в уплате налога;
• • реинвестирование дивидендов в развитие компании идет в меньшем объеме, чем прямое реинвестирование прибыли.

В табл. 2.4 представлены данные двух вариантов поведения компании. Один вариант предусматривает наличие дивидендных выплат (для наглядности предположим, что вся прибыль идет на выплату дивидендов). Другой — реинвестирование всей полученной прибыли на реализацию инвестиционных проектов с доходностью 30%. Рассмотрим, как в обоих вариантах меняется цена акций. Предполагается, что рост стоимости акций пропорционален росту дохода от инвестиций по сравнению с прибылью прошлого года.

Таблица 2.4

Влияние дивидендных выплат на рост курсовой стоимости акций.

Таблица наглядно демонстрирует, что компания функционирует не в абстрактном мире Миллера и Модильяни, а в реальной жизни, где существуют налоги. Выплата дивидендов даже при последующем 100% возврате средств в компанию приводит к сокращению инвестиций и замедляет темп роста стоимости акций.

Еще один важный аспект распределения прибыли между инвестициями и дивидендами — поиск оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом, при котором стоимость используемого компанией капитала будет минимальной. Нахождение оптимальной структуры капитала — важнейший элемент финансового управления компанией. Осуществляя инвестиции, компании стараются придерживаться оптимальной структуры капитала. Поддержать объем собственного капитала на определенном уровне компании могут двумя путями: направить на финансирование инвестиций прибыль или привлечь финансовые ресурсы, использую эмиссии акций. Если компания будет увеличивать дивидендные выплаты, то ей придется выходить на рынок для увеличения собственного капитала путем эмиссии акций. Финансирование инвестиций посредством эмиссии акций для компании обходится дороже, чем финансирование за счет прибыли, так как при выпуске акций компания вынуждена будет обращаться к инвестиционным посредникам (андеррайтерам, консультантам и др.) и оплачивать их услуги. Поэтому, принимая решения о пропорциях распределения прибыли между дивидендами и инвестициями, компания должна при разработке дивидендной политики учитывать, что привлечение средств путем эмиссии акций приводит к удорожанию собственного капитала.

• [1] Utzenberger R. Ramaswamy К. The Effect of Personal Taxes and Dividends on CapitalAsset Prices: Theory and Empirical Evidence //Journal of Financial Economics. 1979. June.P. 163−195.