Рынок ценных бумаг и экономический рост

Среди многочисленных факторов, влияющих на рост экономики, важную роль играет финансовая система. Как ярко выразился британский премьер-министр Уильям Гладстоун в 1858 г., «финансы являются, как и прежде, желудком страны, из которого все остальные органы черпают свою силу»¹. Академические исследования взаимосвязи финансов и реальной экономики восходят по меньшей мере к 1912 г., когда Йозеф Шумпетер отметил положительное влияние финансов на экономику, назвав банкира «производителем покупательной способности» и «феноменом развития». В центре исследований традиционно стоят два вопроса: 1) ускоряет ли развитие финансов экономический рост и 2) как развитие финансов влияет на экономический рост? Поиску ответов посвящена обширная литература — как теоретическая, так и эмпирическая.

«Быки» и «медведи»

Одно из главных отличий кейнсианской «Общей теории» от классической теории касается роли финансового рынка в экономическом развитии. У классиков свободный финансовый рынок — эффективный распределитель капитала и промоутер экономического прогресса общества. У Дж. М. Кейнса он необязательно эффективный распределитель и промоутер. В хорошие времена ликвидный финансовый рынок стимулирует накопление капитала и экономический рост, а в плохие — способен породить высокую безработицу, недогрузку мощностей, вялый экономический рост и даже депрессию.

«Когда люди начинают страшиться неизвестности, — пишет лидер пост-кейнсиацев Пол Дэвидсон, — деньги или то, что Кейнс называл ликвидностью, лучше всего помогают успокоить нервы, но какой ужасной может быть цена этого для реальной экономики»^[1][2]. Разительный контраст с фундаментальным классическим тезисом о нейтралитете денег, гласящим, что деньги, спрос на ликвидность и активность на финансовом рынке не влияют на естественный уровень безработицы и долгосрочное равновесное развитие экономики. Они нечувствительны к монетарным событиям; реальный и финансовый секторы независимы друг от друга.

Именуемый аксиомой нейтральных денег, этот тезис служит у классиков одним их фундаментных блоков «научной экономики». В долгосрочном плане существуют естественный уровень безработицы и будущие потоки реального производства, которые заранее предопределены, и их нельзя улучшить специальными акциями государства. Имея под собой такой фундамент, классическая теория может отнести безработицу только на счет монополий с их «вязкими» ценами и государства с его непродуманным вмешательством в рыночную систему и объявить единственной социально желанной целью полную либерализацию всех рынков, так чтобы заранее известный долгосрочный результат наступил скорее.

«Все известные нам модели допускают нейтралитет денег, — признает новый кейнсианец Оливье Бланшар. — Во многом это вопрос веры, основанной на теоретических соображениях, а не на эмпирических свидетельствах»^[3]. Раз нет эмпирических свидетельств, значит, вера в нейтралитет денег — всего лишь догма экономистов мейнстрима, позволяющая утверждать, что только невмешательство государства в «дела рынка» может позволить экономике стать эффективной при нашей жизни.

Кейнс куда более реалистичен в оценке роли финансового рынка. Для него ликвидность — обоюдоострый меч. С одной (хорошей) стороны, упорядоченный и ликвидный рынок позволяет быстро превратить ценные бумаги в деньги. Такой рынок поощряет сберегателей поставлять капитал предпринимателям на долгое время и вселяет в держателей ценных бумаг веру в то, что можно быстро вернуть деньги, если дела пойдут не так. Без ликвидности риск потери инвестиций для миноритарных инвесторов невыносим. С другой (плохой) стороны, с наступлением «медвежьей» тенденции на рынке спрос на ликвидность растет и поток сбережений в новые инвестиции пересыхает, даже когда реальные ресурсы простаивают и могут быть включены в производство. Слишком высокий спрос на ликвидность может воспрепятствовать загрузке вынужденно незанятых реальных ресурсов с целью наращивания производительных сил общества. Таково главное послание, вытекающее из кейнсианского принципа эффективного спроса.

Кейнс утверждал, что фундаментальной причиной безработицы является не какое-то несовершенство вроде монополистических цен, а ликвидность, позволяющая людям и побуждающая их в плохие времена избавляться от ценных бумаг. Проше говоря, причина — в нашем пристрастии к спекуляциям и одержимости ликвидностью. Соответственно, для решения проблемы безработицы государству необходимо подавить дестабилизирующие спекуляции путем регулирования рынка, а центральному банку — снабдить предпринимателей всей необходимой им ликвидностью.

В некоторых крупных городах мира стоят памятники биржевым игрокам. Медведь давит на быка сверху вниз, олицетворяя тех, кто «играет на понижение», а бык давит на медведя снизу вверх, олицетворяя тех, кто «играет на повышение». Выглядит круто! И макроэкономический смысл памятников тоже впечатляет, если смотреть на них через призму кейнсианской теории «медвежьих» настроений и спроса на капитальные товары¹. Чтобы прояснить этот смысл, сошлемся на работу П. Дэвидсона^[4][5].

«Быки» и «медведи» ворочают деньгами на фондовом рынке, подчиняясь кейнсианскому спекулятивному мотиву, который, в свою очередь, проистекает из обратной зависимости курса твердоходных ценных бумаг от уровня процента. Пусть имеются два актива — деньги и корпоративные облигации, и пусть q — ожидаемая прибыль от перепродажи актива, с — издержки владения активом, р₍ — текущая цена покупки актива, p_t+1 — будущая цена продажи актива, а Т — трансакционные издержки. Деньги не дают ни прибыли (q — с = 0), ни убытка (p_t+i -p_t); трансакционных издержек тоже нет (Г = 0), и издержки владения деньгами тривиальны. Публика оценивает облигации с точки зрения q, (p_t+1 -p_t) и Т и сопоставляет оценку с нулевым доходом, который «приносят» деньги.

Если (q — с) + (p_t+1 -р_с)-Т <0, то инвестор — законченый «медведь» и должен перевести все сбережения в деньги. Это человек, не выносящий любой потери капитала. (Конечно, в мире неопределенности люди не уверены на «все сто» в любом ожидаемом изменении капитала и дохода. Поэтому мало кто является законченным «быком» или «медведем» и складывает всю ликвидность в одну корзину.) «Медведи» уводят деньги с рынка облигаций в банки, спрос на облигации падает, и предприниматели (эмитенты облигаций) вынуждены отложить реализацию некоторых инвестиционных проектов. Часть спроса на рабочую силу и реальные активы остается неудовлетворенной.

У Кейнса главная функция рынка ценных бумаг — поставка ликвидности «медведям», а главный результат их пристрастия к ликвидности — безработица и недогрузка производственных мощностей, даже когда реальные активы простаивают и легко могут быть вовлечены в производства новых капитальных благ. На этот случай у общества есть монетарные власти, которые могут восполнить дефицит денег на рынке («включить печатный станок») и тем самым приостановить сползание экономики в кризис.

Если (q — с) + (p_t+1 — p_t) — Т > 0, то спекулянт — законченный «бык» и должен вложить все сбережения в облигации. Чем выше ожидаемый прирост капитала (p_t+1 — p_f), тем сильнее «бычьи» настроения и желание иметь в портфеле меньше денег и больше облигаций. «Быки» уводят деньги из банков на рынок облигаций, и предприниматели могут реализовать новые инвестиционные проекты на сумму, много большую их нераспределенной прибыли. А чтобы унять «быков» и уберечь экономику от «перегрева» и инфляции, монетарные власти могут «перекрыть кислород» тем, кто покупает облигации в кредит.

Таким образом, у Кейнса ликвидный рынок ценных бумаг — это обоюдоострый меч макроэкономических пропорций, который в хорошие времена облегчает инвестиции в реальную экономику, а в плохие — «чрезвычайно увеличивает неустойчивость системы». Ключ к балансу «медведей» и «быков» — в руках банковской системы во главе с центральным банком. «В общем, банки держат ключ от двери к повышенной активности. Если они не захотят расслабиться, то растущее несварение у рынка краткосрочного кредита или рынка долгосрочных выпусков, как уж там получится, притормозит рост, и неважно, сколько денег сбережет общество из будущего дохода… Рынок инвестиций может страдать несварением из-за нехватки денег. Но он никогда не страдает несварением из-за нехватки сбережений. Таков мой самый главный вывод в этой области»^[6], — писал Кейнс.

Поскольку «Общая теория» Кейнса изложена в историческом (а не логическом) времени, она превращает торговый процесс в неэргодический случайный процесс, исключающий рациональное распределение риска между участниками рынка. И тогда главной функцией рынка становится поставка ликвидности. В реальности поставщики ликвидности — это дилеры, имеющие достаточные резервы, чтобы предлагать твердые цены покупки, позволяющие продавцам быстро и без значительных потерь капитала покинуть рынок. В свою очередь, потенциальные покупатели знают, что они могут занять позицию в ликвидных активах по цене, гарантированной дилерами.

С точки зрения качества рынка важно, чтобы у дилеров было как можно больше клиентов — «быков» и «медведей», в общем, трейдеров с их постоянно разнящимися ожиданиями, так чтобы даже незначительный подъем рыночной цены вызывал значительную «бычью», а незначительный спад — значительную «медвежью» реакцию. Тогда высокая ликвидность будет сочетаться с низкой волатильностью. В неэргодическом мире ожидания участников рынка нельзя назвать рациональными или загодя корректными. Соответственно, стабильность рынка требует непрерывного или хотя бы плотного спектра «медвежьих» и «бычьих» ожиданий. Чем больше трейдеров в спектре, тем слабее при прочих неизменных условиях волатильность. А поддерживают это многообразие ожиданий дилеры, чьи двусторонние котировки убеждают трейдеров в том, что рынок останется твердой почвой под их ногами в любом случае¹.

• [1] Matthew Н. С. G. Gladstone. Clarendon Press; Oxford University Press, 1991. P. 113.
• [2] Davidson P. Financial markets, money, and the real world. P. 7.
• [3] Blanchard О. Why does money affect output? // Handbook of Monetary Economics.Vol. 2 / ed. by В. M. Friedman and F. H. Hahn. North-Holland, N. Y., 1990. P. 828.
• [4] Эта теория представлена в кейнсианском «Трактате о деньгах» (Keynes J. М. A Treatise on Money. Vol. I. L.: Macmillan, 1930). Реальный капитал, деньги и ценныебумаги — существенные черты аналитической структуры «Трактата». Представленныйв «Трактате» анализ взаимодействия рынков товаров и ценных бумаг и роли финансовых институтов Кейнс в «Общей теории» низвел до «технической детали». По мнениюРоя Харрода, автора книги о Кейнсе, именно «Трактат», а не «Общая теория» является"наиболее зрелой работой" Кейнса, «работой всей его жизни», в которой студент найдет"наилучшую картину всего вклада Кейнса в экономику". См.: Harrod R. F. The Life of JohnMaynard Keynes. L., 1951. P. 403.
• [5] Davidson P. Financial markets, money, and the real world. P. 127—128, 189, 190.
• [6] Keynes J. М. The «Ех-ante» Theory of the Rate of Interest // Economic Journal. 1937.Vol. 47. P. 668—669.