Пространственная фрагментация. 
Рынок ценных бумаг

Последняя «строительная конструкция» из тех, что мы выбрали для данного учебника, — это пространство. Разнообразие торговых систем породило значительные теоретические исследования. Сразу была выявлена сильная сетевая экстерналия. Пусть некий актив одновременно торгуется на рынке 1 и рынке 2 по ценам P_lt и Р_2с, а затраты на обработку заявок s сокращаются с ростом торгового объема V. Мы можем записать s (V). Это логично, так как с ростом V сокращается время хранения инвентаря на балансе маркет-мейкера, а с ним и затраты на инвентарный контроль.

Допустим теперь, что сначала объем V поделен поровну между двумя рынками, а затем «уходит» на тот рынок, где s меньше. Для i-го рынка AV = / (s,_t -Sj_t), где/— снижающаяся функция разности затрат на двух рынках. Если начальное распределение V слегка нарушить, то на рынке с большим V снизятся s, что приведет к новому росту V и новому снижению s на этом рынке и в конечном счете к замене дорогого рынка дешевым. Включение информации в этот сценарий только подтверждает «диагноз». При информационной асимметрии рациональные инсайдеры распределят свои заявки между двумя рынками, создав тем самым стимул для ликвидаторов к пространственной консолидации торговли¹.

Интуиция подсказывает, что если объединить два рынка, то доля информированной торговли снизится и спрэд сузится. Даже при симметричных — но разнообразных — информационных сигналах сведение заявок в единую книгу обеспечивает информационно более эффективные цены, чем децентрализованная торговля на нескольких рынках. И даже когда несколько рынков сосуществуют, основной рынок часто снабжает ценами второстепенные^[1][2].

На международном уровне тенденция к пространственной консолидации очевидна. Грандиозным событием стало появление в 2007 г. «первой глобальной фондовой биржи» на базе NYSE и электронной биржи Euronext под названием NYSE-Euronext. В США кроме NYSE есть многодилерский «рынок без границ» NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automatic Quotation System). NASDAQ официально отделился от NASD (Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг — National Association of Securities Dealers) и начал работать как национальная электронная биржа в 2006 г., а в 2007 г. объединился с группой скандинавских бирж ОМХ. Группа NASDAQ ОМХ занимает первое место в мире по числу управляемых бирж, и каждая десятая сделка с ценными бумагами в мире совершается на подконтрольной ей «площадке». Под ее управлением из Нью-Йорка находятся 26 финансовых и товарных рынков, три клиринговых дома и пять депозитариев ценных бумаг в США и Европе. А передовая торговая технология группы используется 70 биржами в 50 странах^[3]. С 2014 г. группа NASDAQ ОМХ называется просто Nasdaq ради чистоты и уникальности старого американского бренда.

Загадка сетевой экстерналии состоит в том, что вопреки убедительным аргументам в пользу пространственной консолидации торговля ценными бумагами разбросана по разным рыночным центрам. В США уживаются гиганты NYSE и Nasdaq, а есть еще American Exchange в НьюЙорке, BATS, DIRECT EDGE и дюжина региональных бирж. У Китая две крупных биржи — в Шанхае (пятое место) и Шэньчжэне (восьмое место в мире по рыночной капитализации). В Европе 17 бирж. А вообще в мире только биржевых «мажоров» — 60^[4].

Пространственная фрагментарность отчасти компенсируется информационными технологиями. Благодаря им информация мгновенно распространяется по рынкам, что способствуют выравниванию цен и сокращает возможности для арбитража. Другими словами, ценообразование может быть эффективным и в географически фрагментарной системе. Если рынки одинаково информированы о заявках, то приоритизация заявок может поддерживаться и в такой системе.

• [1] См.: Garbade К., Silber VK Dominant and satellite markets: a study of dually-tradedsecurities // Review of Economics and Statistics. November 1979; Mendelson H. Consolidation, fragmentation, and market performance // Journal of Financial and Quantitative Analysis. June 1987.
• [2] Cm.: Hasbrouck J. One security, many markets: determining the contributions to pricediscovery // Journal of Finance. 1995. № 3.
• [3] URL: http://business.nasdaq.com/discover/nasdaq-story/index.html.
• [4] URL: http://money.visualcapitalist.com/all-of-the-worlds-stock-exchanges-by-size/.