Инвестиционный банкинг. 
Рынок ценных бумаг

Функции

В широком смысле инвестиционный банк помогает своим клиентам «провернуть» крупные и сложные финансовые сделки, такие как выпуск ценных бумаг, оценка бизнеса, структурирование сделок по продаже бизнеса, слиянию и поглощению. Для нас инвестиционный банк — рыночный посредник между эмитентами ценных бумаг и инвесторами. По сути это комиссионер и перекупщик в отношениях между потребителями и поставщиками капитала. Инвестиционный банк помогает эмитенту оценить эмитируемую бумагу так, чтобы она принесла максимальный капитал по минимальной цене при соблюдении всех требований регулятора. Он может купить прямо у эмитента весь выпуск или значительную его часть, чтобы тут же перепродать.

Любой эмитент мечтает переложить IPO на инвестиционный банк. Последний же получает прибыль, перепродавая ценные бумаги оптом с надбавкой к цене, уплаченной за них эмитенту. При этом он несет серьезный ценовой риск. Как бы ни старались опытные эксперты точно оценить новую бумагу, инвестиционный банк может потерять деньги, если рынок не примет ее из-за неверной цены, ибо в этом случае придется отдать товар за меньшее, чем уплачено эмитенту.

алисты по корпоративным финансам). Банк выплачивает счастливому эмитенту 2,4 млн долл, за 100 000 акций и после регистрации акций регулятором начинает продавать их по 26 долл. По этой цене удается продать лишь 20% выпуска, и банк вынужден уценить акции до 23 долл., чтобы остальные 80% не зависли на его балансе. Из-за завышенной цены акций банк потерял на IPO Paints Со. 40 000 долл. [(20 000 • 26) + + (80 000 • 23) = 520 000 + 1 840 000 = 2 360 000 — 2 400 000]. Посмотрите фильм Миры Менон «Чувство справедливости» («Equity») 2016 г. Там Анна Ганн играет финансового консультанта и андеррайтера компаний, отважившихся на IPO.^[1][2]

Cdue diligence) обследует компанию, и иногда результатом этого обследования становится рекомендация повременить с эмиссией.

Если решено эмитировать, то финансовый советник в тесном сотрудничестве с компанией готовит проспект ценных бумаг. Это «свидетельство о рождении» призвано помочь инвесторам принять информированное решение. В проспекте дается полная, правдивая и понятная информация о компании и ее «детище». Отклонение от этих трех «П» чревато решением государственного органа отложить выпуск.

На первом этапе финансовый советник должен ответить на несколько ключевых вопросов.

• Какие ценные бумаги выпускать: акции, облигации или те и другие вместе?

Акции выпускаются с учетом способности эмитента получать прибыль в прошлом и будущем, а твердодоходные ценные бумаги — на основании доходности к погашению и достаточности прибыли для расчетов с кредиторами. У разных компаний эти качества проявляются по-разному. Очевидно, чем крупнее компания, тем менее она ограничена в выборе ценных бумаг для нового выпуска.

• Как размещать — по закрытой (предложить нескольким крупным инвесторам) или открытой подписке (предложить всей инвестирующей публике)?

Каждый метод имеет свои достоинства и недостатки. Закрытая подписка проводится быстро, и риск потерять в результате колебаний рынка мал. Она обходится эмитенту дешевле. Не надо готовить проспект бумаги. Проще объяснить какие-то сложные особенности выпуска немногочисленным опытным инвесторам. По той же причине проще изменить условия облигационного займа. Проще разместить акции компании с низким кредитным рейтингом или компании, действующей в другой отрасли. Но ставка дивидендов или процентов должна быть чуть выше, чтобы компенсировать низкую рыночность, а условия облигационного займа — жестче, так как жестче требования к инвестициям. Очень крупный выпуск может не подойти для закрытого размещения из-за недостатка институциональных денег.

• Если размещать по открытой подписке, то где — на внутреннем рынке или на внешнем?

На внешнем рынке можно получить более дешевые деньги, и эта экономия может компенсировать валютный риск. Компания с международными операциями может минимизировать валютный риск, сопрягая свои активы с пассивами путем внешнего заимствования. Если на внутреннем рынке нет денег, то приходится обращаться к загранице. Условия займа и регулирование могут быть там либеральнее (например, еврооблигационный рынок). Выход на внешний рынок повышает репутацию эмитента и интерес к нему со стороны инвесторов.

• Каков объем эмиссии?

Чтобы ответить на этот вопрос, финансовые потребности компании сопоставляются с ценой, которую она платит за капитал. Эта цена отражает отношение рынка к компании. Чем она выше, тем труднее удовлетворить финансовые потребности компании. Тут же изучаются другие возможности получить капитал, например выпуск облигаций.

• Сколько единиц должно быть в выпуске?

Если стоимость выпуска — 100 млн долл, и компания желает, чтобы акции торговались по 20—30 долл., то следует выпустить примерно 4 млн акций.

• Какова цена для инвесторов?

Определить цену очень важно и очень трудно. Если цена окажется заниженной, то выиграют инвесторы за счет компании. Если цена окажется завышенной, то выиграет компания за счет инвесторов, но инвестиционный банк может понести убыток. Особенно трудно установить цену акций компании, превращающейся из НАО в ПАО. Эти акции никогда не подвергались оценке рынком, и у них нет аналога среди уже выпущенных ценных бумаг. Финансовый советник вынужден подбираться к приемлемой цене «изнутри». Он, подобно профессиональному оценщику, изучает финансовое положение компании, ее менеджмент и операции, прогнозирует денежные поступления. Анализируются также отрасль, в которой действует компания, и общие экономические условия. Таким образом получается суррогат текущей рыночной стоимости акций. Если эмитент имеет конкурентов, а конкуренты имеют акции в обращении, то курс последних может служить основой для определения стартовой цены новых акций. Эта цена может быть на 10—20% ниже курса сходных по качеству акций.

Пусть компания выпустила 1 млн обыкновенных учредительских акций и теперь решила превратиться в открытое акционерное общество. За последний год она заработала 3 млн долл. Привилегированные акции не выпускались, а обыкновенные акции сходных компаний идут по цене, превышающей прибыль в 8 раз (Р/Е = 8). Один метод определения стартовой цены новых акций состоит в том, чтобы капитализировать прибыль по Р/Е для сходных компаний и разделить результат на число выпущенных акций:

• 3 000 000 долл. • 8 раз = 24 000 000 долл.
• 24 000 000 долл.: 1 000 000 акций = 24 долл, за акцию.

Это упрощенный пример определения цены новых акций. Он иллюстрирует один из подходов к ценообразованию на первичном рынке.^[3]

гонорара ведущего андеррайтера (20%) и вознаграждения андеррайтеров (20%).

• Когда выпускать?

Определить время выпуска очень важно и очень трудно. Важно потому, что рынок то восприимчив к новым выпускам, то безразличен. Трудно потому, что рынок не дает заранее знать, когда он окажется в том или ином состоянии. Нужный момент может наступить, когда ценные бумаги еще не готовы к продаже.

• Сколько акций «сдают» учредители?

Часть выручки от размещения может уйти на выкуп акций у учредителей компании. Их намерение «выйти из игры» плохо воспринимается рынком. Если продают учредители, то у компании, возможно, проблемы. По этой причине акции, выпущенные при создании компании, арестовываются на несколько лет. Если акции были выпущены в сертификатной форме, то сертификаты отдаются на хранение незаинтересованной стороне — бирже или трансфер-агенту. Если акции были выпущены в форме записей на счетах, то депозитарий блокирует их на специальном счете. Таким образом, акционеры не могут продать акции. Часто их «тюремщиком» выступает инвестиционный банк, будучи финансовым советником.

Когда проспект готов, но еще не получил государственную регистрацию, он именуется предварительным проспектом. В нем не указана цена выпуска и не названы организации — соучастницы размещения. Цена окончательно фиксируется финансовым советником накануне размещения, а соучастников еще нужно уговорить. Они в этот момент не знают о готовящемся выпуске. Чтобы они узнали и согласились, финансовый советник посылает им предварительный проспект и свои соображения по части организации размещения. С этого момента начинается маркетинг новой бумаги. Брокеры «выстраивают» клиентов на первичном рынке, информируя их о предстоящем выпуске, а компания отправляется на «гастроли» — рекламирует себя и свою продукцию, устраивая презентации, встречаясь с инвесторами, организуя публикации и т. п. Клиенты присылают заявки на покупку, которые заносятся в книгу заявок. Книга позволяет отслеживать эволюцию спроса на новую бумагу. Построение книги заявок (book building) осуществляется организаторами IPO и, как правило, происходит параллельно с «гастролями».

Отослав проспект вместе с заявлением о регистрации выпуска в государственный орган, компания должна на некоторое время «лечь на дно». В этот период с ней не должно произойти ничего такого, что делает проспект недостоверным. Компания должна предстать перед инвесторами на рынке такой, какой она показана в проспекте. Другими словами, любое материальное изменение в ее делах должно оформляться дополнениями к проспекту, а каждое дополнение — регистрироваться.

• [1] Инвестиционные банки часто конкурируют между собой за IPO, что вынуждает их повышать цены на ценные бумаги компаний, отважившихся на IPO. Если конкуренция особенно острая, то победительможет получить сильный удар по своим финансам из-за неточнойоценки бумаги. Но чаще не один, а несколько инвестиционных банковподписываются на ценные бумаги. Доля «хозяина работы» в прибылименьше, но и риск потерять деньги не так велик. В роли рыночного посредника между эмитентами и инвесторами —а это первые два этапа цикла жизни ценных бумаг — инвестиционныйбанк выполняет четыре функции: • консультативная функция. Он консультирует своих клиентовкак до размещения ценных бумаг, так и после него. В обоих случаях ондетально изучает эмитента и рынок для его ценных бумаг; • функция размещения (андеррайтинг). Инвестиционный банкможет гарантировать эмитенту получение определенной денежнойсуммы независимо от того, будет продана бумага инвесторам или нет; • сбытовая функция. Инвестиционный банк распространяет новуюбумагу среди инвесторов. Чем быстрее он это делает, тем больше егоприбыль и меньше риск. Быть хорошим распространителем — значитиметь доступ к карманам самой зажиточной части общества и широкую сбытовую сеть (много региональных офисов);
• [2] инвестиционная функция. Инвестиционный банк может занятьпозицию на рынке данной бумагу и держать ее как инвестор. Первый этап цикла жизни ценных бумаг начинается с того момента, когда компания решает выпустить новую бумагу, длится несколькомесяцев и заканчивается государственной регистрацией бумаги, открывающей ей путь первичный рынок. Особенно трудным он бываету компаний, прибегающих к IPO. В ходе IPO компания впервые демонстрирует инвестирующей публике свои достоинства и недостатки. Финансовый советник На первом этапе будущий эмитент сотрудничает с инвестиционнымбанком, который выступает в роли финансового советника, помогаякомпании сконструировать и подготовить бумагу к первой встречес инвесторами. Он досконально и непредвзято, с должным тщанием
• [3] Сколько взять за услуги (каков валовой спрэд)? Финансовый советник вычитает из стоимости выпуска расходыи прибыль всех тех, кто примет участие в размещении, и таким образомполучает сумму, причитающуюся эмитенту. Валовой спрэд тем больше, чем рискованнее вся затея. За размещение облигаций инвестиционныебанки берут 2—3%, за размещение акций — 3—5% стоимости выпуска. Он состоит из компенсации расходов на продажу (примерно 60%),