Каско для участников рынка

Кредитные дефолтные свопы

Одним из главных героев фильма «Игра на понижение» является Майкл Берри, основатель и управляющий хедж-фонда Scion Capital (позднее Scion Asset Management). До описанных в фильме событий М. Берри уже имел репутацию успешного инвестора, сколотившего капитал на инвестициях в стоимость¹. У Берри было строго традиционное понимание стоимости. Его инвестиционный стиль построен на знаменитой книге Грэма и Додда. «Мой выбор акций на 100% основан на концепции маржи безопасности»^[1][2].

В 2005 г. Берри стал интересоваться рынком субстандартных кредитов. Он правильно предсказал, что субстандартный «пузырь» лопнет в 2007 г. Исследовав данные о стоимости жилой недвижимости, Берри пришел к выводу, что субстандартные кредиты и основанные на них ИЦБ начнут терять стоимость, когда вступят в силу переменные ставки, т. е. года через два после окончания действия «заманчивых» ставок^[3]. Этот вывод побудил Берри зашортить рынок. «Я не охочусь за хорошими шортами, — отмечал он. — Я трачу свое время на поиск хороших длинных позиций. Я зашортил ипотеку, так как должен был сделать это. Все моя логика вела меня к этой сделке, и я должен быть совершить ее»^[2].

Хотя Берри пережил «восстание» своих вкладчиков (некоторые из них, не приняв его логику, забрали деньги из фонда до того, как сбылось его предсказание), личная прибыль Берри составила 100 млн долл., а прибыль уцелевших вкладчиков — свыше 700 млн¹. Scion Capital в итоге зафиксировал отдачу в 489,34% (за вычетом расходов) между ноябрем 2000 г. и июнем 2008 г., тогда как S&P 500 показал жалкие 3% (с учетом дивидендов)^[5][6].

Как у него это получилось? Вот иллюстрация короткой продажи. Пусть акции компании АБВ торгуются по 1 долл. Клиент решил, что курс достиг максимума и дальше будет какое-то время снижаться. По мнению клиента, смена президента АБВ приведет к падению курса через месяц до 60 центов. Чтобы заработать на этом мнении, клиент:

• • занимает 5000 акций у брокера (своих у него нет или он не хочет с ними расстаться), оставляя брокеру их рыночную стоимость;
• • продает 5000 акций по 1 долл.;
• • через месяц откупает 5000 акций по 0,6 долл.;
• • возвращает 5000 акций брокеру и получает их рыночную стоимость;
• • фиксирует прибыль в 2000 долл. (5000 — 3000).

Короткая продажа — крайне рискованная сделка^[7]. Акции могут подорожать, скажем, до 1,5 долл., и если собственник отзовет акции в этот момент, то клиент, откупив их по 1,5 долл., потеряет 2500 долл. (7500 — 5000). Ценовой риск настолько велик, что некоторые брокеры запрещают своим клиентам открывать короткие позиции, а в сентябре 2008 г., в разгар глобального финансового кризиса, SEC и британская Администрация финансовых услуг (Financial Services Authority, FSA) ввели временный запрет на короткие продажи акций финансовых компаний с целью защитить рынок и инвесторов^[8].

Может ли участник рынка застраховать свою короткую позицию иначе, чем открыв длинную позицию в акциях компании БВГ, которые, по его мнению, подорожают за месяц до 1,5 долл., так что возможный убыток в короткой позиции будет перекрыт возможной прибылью в длинной позиции? Может, купив в момент короткой продажи акций АБВ месячный call-опцион на акции БВГ, которые в этот момент торгуются в районе 60 центов. Тогда через месяц он сможет купить у продавца опциона 5000 акций БВГ по 60 центов и тут же продать их по 1,5 долл. Эта прибыль в общем перекроет убыток в короткой позиции. Так страхуются короткие продавцы акций.

Берри решил зашортить ИЦБ. Он тоже использовал опцион, именуемый кредитным дефолтным свопом (credit default swap, CDS). Название этого инструмента красноречиво: защита от дефолта эмитента ИЦБ. Чтобы заработать на своем предположении о коллапсе ипотечного рынка, Берри:

• • выбрал те ИЦБ, которые, по его мнению, обесценятся или угодят в дефолт;
• • купил у нескольких инвестиционных банков CDS на 1,3 млрд долл.;
• • платил им ежемесячные премии;
• • продал CDS в подходящий момент за 1,3 млрд долл., получив, как уже отмечалось, огромную прибыль для себя и своего фонда (выручка за вычетом суммы премий)¹.

Берри ликвидировал свою короткую позицию в ИЦБ к апрелю.

• 2008 г., т. е. он не получил «страховые суммы», когда наступили «страховые случаи» — финансовые катастрофы на Wall Street в 2008—
• 2009 гг. «Страховые суммы» — это деньги, потраченные государством на спасение некоторых гигантов Wall Street. Берри продал свои CDS, когда решил, что цена их выросла до приемлемого уровня. Покупатели (до которых наконец-то дошло предсказание Берри) оторвали их «с руками». К тому времени сложился (ненадолго) активный внебиржевой рынок CDS. Маркет-мейкерами там действовали те же инвестиционные банки. Вообще CDS продавали и страховые компании, такие как Ambac, АСА, AIG. После кризиса рынок CDS совсем «обмелел».

Покупку CDS часто сравнивают с обычным страхованием. Действительно, базовый актив — застрахованное имущество, продавец — страховая компания, покупатель — застрахованное лицо, регулярные платежи — премия, кредитное событие — страховой случай, номинальная сумма долга — страховая сумма. Хотя в принципе покупка CDS аналогична страхованию, CDS в США избежал государственного регулирования на уровне штатов по той причине, что его считают дерегулированным внебиржевым деривативом^[9][10]. И это умалило сходство покупки CDS со страхованием по крайней мере в двух отношениях.

Во-первых, только лицо со страхуемым интересом (имущество, здоровье) может купить страховой полис. Владелец автомобиля может застраховать только свой автомобиль, а не соседский. Покупатель CDS может использовать своп для защиты от дефолта базового актива, который ему не принадлежит, а это может раздуть потенциальные потери и соответствующие выгоды сторон контракта.

Во-вторых, когда страховая компания продает страховой полис, она обязана создавать резервы на случай потерь. В США во время ипотечного бума CDS продавались организациями, которые не создавали резервов, не вносили начального обеспечения и не хеджировали свою уязвимость от CDS. К окончанию финансового кризиса крупнейшая американская страховая компания AIG (спасенная государством от банкротства) накопила кредитно-рисковую позицию в 0,5 трлн долл, на внебиржевом рынке, не будучи обязанной зарезервировать или сдать в обеспечение хотя бы доллар. В этом AIG не была одинока. Стоимость базовых активов, обращающихся в мире CDS, выросла с 6,4 трлн долл, в конце 2004 г. до 58,2 трлн в конце 2007 г.¹

Итак, CDS обеспечивает продавцу небольшой потенциал роста доходности в обмен на сравнительно малый риск потенциально крупного падения. Покупатель CDS переводит на продавца риск дефолта базового актива — любой облигации или кредита. Пока CDS в силе, покупатель совершает регулярные платежи продавцу. Взамен продавец предлагает покупателю защиту от определенного кредитного события, такого как дефолт или частичный дефолт. Если кредитное событие наступает, то в типичной ситуации продавец выплачивает покупателю номинальную сумму долга.

• [1] Он так здорово выбирал акции на основе маржи безопасности, что привлек внимание знаменитого инвестора Джоэля Гринблатта и таких крупных компаний, какVanguard и White Mountains Insurance Group.
• [2] URL: http://www.valuewalk.com/2016/12/learning-dr-michael-burry-investment-philosophy/?all=l.
• [3] Начальная ставка по кредиту с переменной ставкой. Обычно ниже текущей рыночной ставки, чтобы привлечь заемщиков. Остается в силе несколько месяцев, затем повышается до полной переменной ставки.
• [4] URL: http://www.valuewalk.com/2016/12/learning-dr-michael-burry-investment-philosophy/?all=l.
• [5] См.: URL: http://www.vanityfair.com/news/2010/04/wall-street-excerpt-201 004.
• [6] См.: Там же.
• [7] По-английски «короткая продажа» — short sale, где short (of) переводится как «нет»,"не хватает". Получается «продажа того, чего нет».
• [8] URL: https://www.sec.gov/news/press/2008/2008;211.htm.
• [9] Справедливости ради следует сказать, что Берри был не единственным провидцем. Американская «финансовая легенда» Альфред Поулсон тоже использовал кредитныедефолтные свопы в «игре на понижение» рынка субстандартных ипотечных кредитов. В 2010 г. он заработал 4,9 млрд долл.
• [10] В декабре 2000 г. конгресс США принял Закон о модернизации товарных фьючерсов (Commodity Futures Modernization Act of 2000), который дерегулировал внебиржевойрынок деривативов и отменил надзор за ним со стороны CFTC и SEC.