Введение. 
Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках

Возможно, кто-то из вас, уважаемые читатели, прочитав введение, увидит в нем элементы рекламы дальнейшего содержания книги. К этому надо отнестись с пониманием: во введении обычно раскрываются основной замысел книги, ее построение и особенности. Авторы не критики, они обычно не видят недостатков в своих произведениях и потому обращают внимание в основном на положительные черты.

Итак, о чем эта книга и какова может быть польза от се прочтения?

ИДЕЯ КНИГИ

Данная книга посвящена проблемам обоснования инвестиционных решений. Сегодня, когда выходит много публикаций, но этой тематике, может показаться, что трудно написать в данной предметной области что-то новое. Однако отличия от других произведений есть, и вы сами сможете в этом убедиться, если решитесь прочитать эту книгу.

Автор ставил перед собой задачу дать системное изложение методологии обоснования инвестиционных решений именно на развивающихся (иначенеустойчивых, возникающих, формирующихся) рынках (emerging markets), заметными представителями которых являются рынки Российской Федерации. Не противопоставить «российский» подход «западному», а рассказать и показать на примерах (без углубления в математические тонкости), что основные положения базовой теории, по которой обосновываются и принимаются инвестиционные и финансовые решения, могут быть применены и в так называемых нестационарных условиях развивающихся рынков, прежде всего в Российской Федерации.

Вместе с тем, имея богатый опыт консультирования и чтения лекций, автор хотел сделать изложение материала практически ориентированным. Поэтому в тексте использованы адаптированные ситуации из практики различных российских корпораций для подтверждения тех или иных положений книги.

ОСОБЕННОСТИ КНИГИ

В чем же, по мнению автора, главные особенности книги?

Во-первых, проблемы оценки инвестиций рассматриваются в ней на методологическом уровне.

Любой вопрос можно осветить на трех уровнях: философского осмысления, методологии решения задач и конкретных методических рекомендаций.

Стараясь угодить «практикам», многие российские авторы в своих произведениях приводят только технологию составления бизнес-планов, т. е. без подготовки читателя сразу переводят на третий уровень, считая, что тем самым он получает исчерпывающее решение поставленной задачи обоснования широкого класса проектов. Такие авторы забывают: если человек не осознал того, что лежит в основе технологии, он в лучшем случае будет играть роль статиста, занятого рутинными расчетами и не способного сделать из них правильные выводы. Кроме того, в технологиях могут быть ошибки. Не имея возможности доказать свою точку зрения, автору подобной книги легко спрятаться за таблицы, формулы и методические указания, ставящие читателя в положение исполнителя, но не собеседника.

Вместе с тем, зная методологию, иногда бывает достаточно легко самому разработать соответствующую последовательность расчетов, таблиц и пояснений. Поэтому изложение на уровне методологии, по мнению автора, имеет значительные преимущества.

Во-вторых, изложенный в книге мате/тал имеет многоцелевой характер.

Большое число авторов, пишущих на русском языке, ограничивает свою задачу описанием методики обоснования крупного инвестиционного проекта. Это может показаться естественным в современных условиях РФ, когда многие руководители предприятий заинтересованы в том, чтобы получить деньги от государства или частного инвестора. Соответственно перед ними стоит задача оправдать свои запросы экономическими расчетами. И вопрос соблюдения формальных требований инвесторов сводится к изучению соответствующих методик и нормативных положений.

Однако если подходить к оценке инвестиций с более осмысленных позиций, то изучение проблем обоснования инвестиционных решений может стать инструментом для решения гораздо более широкого класса задач. В частности, это и анализ крупных проектов, и принятие краткосрочных управленческих решений, и оценка будущих перспектив развития объектов, ценности информации, бизнеса в целом, формирование инвестиционного портфеля, обоснование и проектирование инвестиционной программы и т. д. Именно в таком ключе изложен и предлагаемый вашему вниманию материал.

В-третьих, сведения, представленные в книге, жестко структурированы, поэтому изложение временами может показаться суховатым и рецептурным. Зато это позволяет лаконично представить большой объем информации в удобном для пользователя виде.

Теоретические положения проиллюстрированы кейсами, или конкретными ситуациями. Все ситуации, приведенные в книге (в отличие от иллюстраций), имеют отношение к реальности. Вместе с тем автор оставил за собой право изменить названия компаний и проектов, а также некоторые условия задач в целях повышения наглядности материала.

В жизни редко встречаются задачи с единственно возможным решением, зато часто попадаются данные, внешне относящиеся к поставленной задаче, но на самом деле совершенно не нужные для ее решения. Поэтому понятно, что в некоторых случаях реальные события в учебно-познавательных целях должны быть очищены от всего лишнего. Но, как может убедиться читатель, при этом ситуации и иллюстрации в дайной книге не доведены до уровня чисто условных, а описаны достаточно подробно.

В-четвертых, задача автора состояла не в том, чтобы, опираясь на российскую специфику, отрицать какие-то положения «западной науки» , а в том, чтобы показать применение общих положений корпоративных финансов к российским проектам и компаниям, учитывая некоторые особенности развивающихся рынков.

Очень многие российские авторы, рассматривая вопросы формирования бюджета инвестиционного проекта, вообще не касаются важнейших проблем, которыми сегодня заняты ведущие корпорации мира и ученые всех стран. Например, часто обходят молчанием проблему обоснования ставки дисконта, стоимости капитала, его структуры. Почему?

Обычный ответ: российская специфика не позволяет их определить, это «теория», а книга, которую написали такие-то авторы, адресована «практикам». Зато о якобы существующем качественном отличии инфляционных процессов в России от подобных процессов в остальном мире пишутся целые главы, причем на довольно-таки специфическом языке, характерном как раз для научных работников. Это типичный пример так называемой перефокусировки: " важно не то, что важно, а то, о чем я пишу" .

На самом деле нет ничего более практичного, чем хорошая теория.

Каковы же в действительности особенности развивающихся рынков, которые необходимо учитывать в оценке инвестиций?

По мнению автора, существует по крайней мере пять таких особенностей.

Во-первых, это чрезвычайно слабая форма информационной эффективности таких рынков.

Как известно из теории, эффективный рынок — это рынок, в ценах которого находит отражение вся относящаяся к нему информация. Если на рыночные цены воздействует только прошлая информация, то говорят о слабой форме эффективности. Если вся опубликованная информация отражается в ценах, то рынок обладает средней формой эффективности. Сильная форма эффективности характерна для рынка, конъюнктура которого зависит от всей информации, включая профессиональные прогнозы и оценки. На таком рынке отсутствуют инсайдеры, т. е. лица, обладающие эксклюзивной информацией.

Рынки развитых в экономическом отношении стран имеют в основном среднюю форму эффективности. Напротив, страны с формирующимися рынками, в том числе Российской Федерации, как показывают исследования некоторых авторов, имеют слабую форму рыночной эффективности. Этому способствуют три обстоятельства:

• • отсутствие развитой информационной базы для принятия инвестиционных решений. В частности, в России инвесторам доступна лишь текущая ценовая и нормативно-справочная информация. Аналитические оценки в базах данных и бюллетенях информационных агентств присутствуют лишь в зачаточной форме;
• • отсутствие долгосрочного опыта работы в условиях рыночной экономики. Это приводит, с одной стороны, к статистической непредставительности аналитических оценок, необходимости постоянно «обновлять правила игры» на рынках, а с другой — к недостаточной квалификации многих специалистов, неоднозначно воспринимающих информацию, поступающую с рынка;
• • неравный доступ инвесторов к рынкам капиталов. В результате спрос на акции и облигации в Российской Федерации очень сегментирован, и единый рынок фактически раздроблен на несколько автономных субрынков со своими правилами игры, целями инвесторов и информационным обеспечением.

Такое положение, конечно, должно было бы привести к арбитражной ситуации, перетеканию капиталов с одних субрынков на другие и выравниванию условий на них. Однако этот процесс протекает медленно, поскольку выгоден тем, кто может воспользоваться сложившейся ситуацией в своих интересах.

Во-вторых, на развивающихся рынках обострена и имеет некоторые особенности проблема агентов.

Так в теории называется конфликт интересов акционеров (собственников предприятия) и топ-менеджеров (их агентов). Проблема возникает, когда менеджер начинает действовать в своих интересах в ущерб интересам тех, кто его нанял. С одной стороны, обострение проблемы агентов — следствие ослабленной информационной эффективности формирующегося рынка; акционеры просто не могут получить необходимую информацию и адекватно на нее прореагировать (например, продать акции непонравившейся компании). С другой стороны, это следствие того, что на развивающихся рынках типа российского по объективным причинам занижена самооценка у акционеров и завышена — у топ-менеджеров.

Действительно, акции ведущих российских компаний были переданы или проданы в процессе приватизации акционерам не по рыночной стоимости, зачастую они достались им бесплатно или со скидкой против рыночной цены. У таких акционеров, никак не соприкоснувшихся с фондовым рынком и порой не знающих его законов, требования к доходности и к менеджерам менее жесткие, чем у акционеров в условиях развитых рынков капитана (особенно если акционеры — работники предприятия и получают заработную плату из рук этих самых менеджеров). А у менеджеров, наоборот, возникает чувство хозяина предприятия.

Правила приватизации во многих странах Восточной Европы и бывшего СССР были таковы, что менеджеры имели возможность стать крупнейшими акционерами, и поэтому их старая команда осталась на предприятиях уже в качестве полноправных собственников.

Все это создает условия для неэффективного управления предприятиями, с одной стороны, и для возможных злоупотреблений со стороны менеджеров по отношению к акционерам — с другой.

Сходные процессы протекали и в банковской сфере, в результате чего, например, российские банки по своим функциям, традициям и операциям часто напоминают банки командной экономики.

Проблема агентов, как мы увидим в книге, — это проблема не только корпораций, но и стран в целом.

В-третьих, неясность перспектив, информационная непрозрачность развивающихся финансовых рынков и проблема агентов на уровне корпораций и государства в целом порождают осторожное отношение со стороны иностранных инвесторов.

В результате состояние формирующихся рынков чувствительно ко всякой новой информации, их капитализация относительно низка, что позволяет крупным спекулянтам воздействовать на их поведение. Нестабильность отпугивает долгосрочных инвесторов, что приводит к «инвестиционному голоду» и дефициту финансовых ресурсов. При этом состояние того или иного развивающегося финансового рынка определяется спросом на товары, экспортером которых является страна, где находится этот рынок.

В-четвертых, периодически возникающий дефицит финансовых ресурсов порождает на таких рынках более доверительное отношение к иностранной валюте, чем к своей собственной.

Котировки на рынке акций осуществляются в твердой валюте, твердая валюта используется как средство сбережения населением и предприятиями, финансовые расчеты осуществляются в твердой валюте и т. д. Помимо того, что такие расчеты более убедительны для иностранных инвесторов, они применяются и для внутреннего пользования, так как субъективно представляются более устойчивыми и надежными. Вместе с тем стремление поддержать национальную валюту и предотвратить утечку твердой валюты за рубеж приводит в странах с неустойчивыми экономическими системами к возникновению достаточно жесткого и строго контролируемого законодательства в области валютного регулирования. Впрочем, в период относительного благополучия валютный контроль ослабевает.

Наконец, в-пятых, есть и положительная черта в проникновении на развивающиеся рынки и работе на них. И дело здесь не только в международной диверсификации, как можно было бы подумать: появление крупного международного инвестора способно коренным образом воздействовать на поведение рынка с низкой капитализацией.

Преимущества развивающихся рынков состоят в том, что именно здесь можно осуществить проекты и сделки с аномально высокой доходностью на совершенно законном основании и без потерь для репутации.

Причины, по которым это становится возможным, а также условия осуществления таких проектов мы рассмотрим в одной из глав книги. Многие из них можно попять, если рассмотреть пять вышеперечисленных особенностей развивающегося рынка не с точки зрения дополнительных инвестиционных рисков, а как источник новых возможностей для получения дополнительных доходов.

Конечно, высокая доходность проектов на развивающихся рынках может быть и следствием «инвестиционного голода», порождающего низкую стоимость факторов производства и сырья.

Но главный резерв повышенной доходности содержится именно в возможности относительно легко завоевать зарождающийся рынок и использовать уже созданный в ряде стран производственный потенциал для снижения капитальных издержек.

Неразвитость законодательства и информационная непрозрачность позволяют долго удерживать однажды занятые монопольные позиции на развивающемся рынке и, таким образом, на некоторое время стабилизировать аномально высокие доходы.