Ситуационный анализ. 
Экономика для менеджеров. 
Часть 2

«Формирующиеся рынки капитала: чему учит мировой опыт».

Одним из ключевых источников финансирования инвестиционных проектов фирмы в современной экономике выступают финансовые рынки, которые посредством обмена финансовых активов (ценных бумаг) помогают компании обеспечить средства, необходимые для се функционирования.

Фондовый рынок выступает связующим звеном между спецификой макроэкономической ситуации в стране и взаимодействием микроэкономических агентов, вплоть до ежедневной жизни людей. Изменение ставок процента влияет на возможность финансировать покупку дома или машины, изменение курсов ценных бумаг может оказать влияние на благосостояние людей. Одной из наиболее важных черт фондового рынка является его способность средствами финансовых инструментов влиять на конъюнктуру товарных рынков, определяя тем самым уровень инвестиций и потребления.

Задача финансовых рынков состоит в том, чтобы эффективно передавать сбережения из рук тех экономических единиц, которые зарабатывают больше, чем тратят (в основном домашних хозяйств), в руки единиц, которые тратят больше, чем зарабатывают (в основном фирм). Для финансовых рынков характерно наличие неопределенного результата, многовариантность развития событий в будущем, что ведет к возникновению риска при осуществлении деловых операций. Отношение инвестора (или принимающих решение экономических агентов) к риску играет здесь первостепенную роль при выборе альтернативного варианта его функционирования.

Тенденция к развитию, характерная для современного состояния российских компаний, порождает новый спрос на инвестиционные ресурсы. Одним из основных источников финансирования в этих проектах может стать фондовый рынок, который посредством эффективного функционирования предлагает новые пути и способы предоставления финансового капитала фирмам.

Российский финансовый рынок еще очень молод, его нынешняя история начинается с 1991 — 1992 гг., а становление приходится на начало XXI в. По своим характеристикам — объему торгов, ликвидности, механизму движения цен, разнообразию финансовых инструментов, числу участников — российский рынок относится к формирующимся рынкам капитала. А значит, те закономерности, которые выявлены для формирующихся рынков капитала, в той или иной степени могут также проявляться и в России. Знание того, чем отличаются формирующиеся фондовые рынки от развитых финансовых систем, и опыт исследования развивающихся рынков капитала позволят избежать ловушек, связанных с особенностями формирования и функционирования финансового мира России.

В противоположность развитым рынкам формирующиеся финансовые рынки демонстрируют следующие основные черты.

1. Отсутствие нормального и симметричного распределения доходности и цен ценных бумаг.

Вследствие колебательного движения фондовых ценностей финансовые рынки представляют собой очень рискованный способ инвестирования. Этот риск может быть адекватно учтен участниками финансового процесса в том случае, когда динамика цен акций и облигаций, а также движение премии за риск в цене финансовых инструментов приобретает характер нормального стандартного (симметричного) распределения. При нормальном и симметричном распределении колебания цен вверх и вниз оказываются равновероятными, средняя доходность рынка приближается к нулю и функционирование рынка подчиняется механизму случайного блуждания (броуновского движения).

Как показывают многочисленные эмпирические исследования, развивающиеся рынки, в отличие от рынков развитых, не характеризуются нормальным и симметричным распределением доходности ценных бумаг. На формирующихся рынках доминируют асимметрия (skewness) и эксцесс (kwtosis), величины которых для нормального и симметричного распределения должны быть равны нулю.

Впервые это явление было зафиксировано в 1998 г.^[1], когда на примере рынков Юго-Восточной Азии и Латинской Америки было убедительно продемонстрировано — графически и аналитически — отсутствие симметрии и резко выраженный скос вправо среднего уровня фондовых индексов.

В другом исследовании^[2] на дневных и недельных графиках цен акций фондовых рынков Чехии, Кении и Польши (всего было проанализировано 100 недель) было показано, что скошенность (асимметрия) является фундаментальной характеристикой развивающего рынка, которая, однако, представляет собой временное явление и постепенно убывает, гак что, в конце концов, сходит на нет, но мере развития рынка. Поэтому чем в большей степени рынок приближается к развитому, тем меньше асимметрия и эксцесс. Для развитых рынков характерно более симметричное распределение, приближающееся к нормальному. Хотя скошенность и эксцесс здесь также присутствуют, но размер явления значительно меньше.

Исследование^[3] премий за риск и доходности акций с помощью модели САРМ также показало отсутствие нормального распределения на формирующихся рынках.

Преобладание правосторонней асимметрии распределения (что характерно для развивающихся рынков) означает, что дисперсия и стандартное отклонение цен и доходностей акций и облигаций завышают риск, но сравнению с ожидаемыми значениями. В случае левосторонней скошенности (в большей степени свойственной развитым рынкам) риск оказывается заниженным. Подобная особенность рынков может быть объяснена тем, что инвесторы формирующихся рынков предпочитают асимметричные вложения в связи с убыванием абсолютной несклонности к риску. Агенты формирующихся рынков более склонны к риску (или точнее, в меньшей степени рискофобы), чем участники развитых рынков. Это и понятно: фондовый рынок как экономическое явление еще не получил должного развития, и наиболее осторожные инвесторы пока обходят его стороной, в отличие от развитых рынков, участниками которых являются практически все жители страны.

2. Небольшая капитализация рынка.

Важный показатель деятельности фондового рынка — его совокупная капитализация.

Ряд исследований^[4], включая анализ Всемирного банка^[5], показывают, что совокупная капитализация формирующихся финансовых рынков резко отстает от капитализации развитых бирж (табл. П1).

Таблица П1

Среднегодовая капитализация фондовых бирж, млрд долл. США, 2003—2005 гг.

Мы видим, что даже самые малые из развитых стран, как правило, в несколько раз опережают по своей капитализации самые большие из формирующихся рынков.

С небольшой капитализацией рынка связана малая ликвидность развивающихся финансовых систем. Так, в среднем ежедневный объем торгов даже на самых крупных из развивающихся фондовых рынков составляет всего 90— 100 млн долл. США. Эта сумма эквивалентна одной сделке, проходящей в час на Ныо-Йоркской фондовой бирже.

Оборот формирующегося рынка также в среднем резко отстает от оборота рынка развитого. Согласно исследованиям^[6], за 1997—1998 гг. обороты^[7] фондовых рынков в среднем составляли: для Аргентины — 35%, Мексики — 28,6%, Индии — 5,6%, а Малайзии — 30,9%. Для США эта цифра была равна 106,2%, для Японии — 40,3%.

Небольшие количественные параметры формирующихся рынков не дают возможности проявиться общим закономерностям фондовых рынков как механизму перераспределения инвестиционных ресурсов в обществе. При недостаточной капитализации фондовый рынок обречен оставаться инструментом спекулятивных операций.

В этой связи можно выделить^[8] два тина инвестиций. Краткосрочные инвестиции носят по преимуществу спекулятивный характер и не воздействуют на рост. Долгосрочные инвестиции являются производительными в том смысле, что они обеспечивают прирост технологии и увеличение долгосрочного выпуска. Однако долгосрочные инвестиции связаны с более высоким риском ликвидности, поскольку средства фирм на долгий срок оказываются связанными. Несовершенная финансовая система препятствует адекватному финансированию долгосрочных инвестиций, которые становится проциклическими, что способствует увеличению конъюнктурных колебаний и сопровождается более низкими в среднем темпами роста инвестиций и выпуска. Чем более развитой становится финансовая система, чем больший объем финансовых ресурсов она позволяет мобилизовать в любой момент времени, тем меньше оказывается риск ликвидности, долгосрочные инвестиции приобретают контрциклический характер, смягчая тем самым волатильность экономического цикла и увеличивая экономический рост.

Анализ данных, но 60 странам за 1960—1995 гг. выявил более сильную реакцию на экзогенные шоки и более сильное негативное воздействие шока на экономику, а также более высокую чувствительность структуры инвестиций (распределение инвестиций между краткосрочными и долгосрочными вложениями) для стран с низким уровнем развития финансовой системы (для формирующихся рынков капитала) но сравнению с теми экономиками, где имеются развитые фондовые рынки.

Можно также проследить^[9] влияние фондового рынка для темпов роста отдельных отраслей экономики. На выборке из 65 стран с развитыми и развивающимися рынками за период с 1963 но 1995 г. для трехразрядных отраслей обрабатывающей промышленности (но статистическому ежегоднику ООН) проявляется решающая роль фондового рынка как фактора, улучшающего распределение капитала между отраслями. Эконометрическая проверка демонстрирует тот факт, что в развитых странах финансовый сектор ведет к росту инвестиций в растущих отраслях и к сокращению инвестиций в стагнирующих отраслях. Обратная зависимость наблюдается для развивающихся стран. «По сравнению со странами с крупными финансовыми рынками прочие страны слишком много инвестируют в стагнирующие отрасли и слишком мало — в растущие отрасли»^[10]. Причина — недостаточные объемы деятельности развивающихся рынков, что не позволяет такой стране эффективно использовать открывающиеся инвестиционные возможности.

3. Высокий политический риск.

Одним из значимых элементов воздействия^[11] для формирующихся рынков оказывается политический риск — риск изменения политического режима, ликвидации нрав собственности на компании, потеря вследствие этого приобретенных активов без какого-либо возмещения.

Политические риски связаны с неразвитостью большинства фундаментальных системообразующих экономических и финансовых институтов. Пробелы в финансовом и банковском законодательстве, неразвитость банковской системы, неэффективность налоговой службы, несоответствие национального законодательства международным нормам судебного делопроизводства создают для участников финансовых рынков повышенные риски потерь, которые не встречаются в условиях развитых стран. К этому можно добавить неразвитость системы полноценного регулирования финансового рынка, что создает различные и часто неадекватные рамки для деятельности «своих» и «чужих» на фондовой бирже.

Наличие политического риска может являться решающим фактором, определяющим нелинейную форму влияния фондового рынка на экономический рост страны^[12]. Менеджеры фирм, используя ресурсы фондового рынка, сталкиваются с дилеммой: диверсификация или потеря контроля над фирмой. Использование фондового рынка в качестве источника инвестиционных ресурсов позволяет менеджерам диверсифицировать риск и снизить издержки привлекаемого капитала. Однако акционирование имеет и свои собственные издержки: проблема принципала-агента между прежними менеджерами и новыми собственниками; издержки участия внешних акционеров в текущих делах компании; потеря конфиденциальности. Кроме того, так как вознаграждение менеджеров акционерной компании зачастую зависит от ее рыночной капитализации, менеджеры могут участвовать в приобретении акций для искусственного поддержания их курса за счет совокупных сбережений фирмы.

В конечном счете можно показать, что влияние фондового рынка на объем и качество инвестиций и на экономический рост зависит от параметра у, характеризующего относительные приоритеты менеджеров. Этот параметр показывает разницу между издержками и выгодами акционирования.

При низких значениях параметра у фирма в большей степени озабочена диверсификацией, а не сохранением контроля. При высоких значениях параметра у проблемы контроля (и конфиденциальности) становятся решающими для фирмы. В свою очередь значения параметра у связаны с институциональной средой страны (что определяет величину политического риска). Для формирующихся рынков с их излишней концентрацией собственности в одних руках и слабой юридической защитой инвесторов параметр у приобретает высокие значения в отличие от развитых рынков, где данный показатель невелик. Соответственно, фондовый рынок будет оказывать положительное влияние на экономический рост в странах с развитыми институтами (низким политическим риском и низкими значениями параметра у) и отрицательное — в странах с формирующимися рынками капитала (с высоким политическим риском и высокими значениями параметра у).

4. Макроэкономические факторы оказывают более значимое влияние, чем финансовые факторы рынка, на его динамику.

Обширный эмпирический материала^[13] демонстрирует кардинальное различие между факторами, оказывающими решающее влияние на динамику цен акций на рынках развивающихся и на рынках развитых. На примере ежемесячного индекса соответствующих бирж 22 стран, проанализированного за период с января 1992 г. по декабрь 2002 г., можно увидеть, что на формирующихся рынках доминирующими являются макроэкономические факторы, в то время как для развитых рынков ведущими индикаторами служат финансовые показатели компаний.

К макроэкономическим факторам относятся валютный курс, национальная ставка процента (как правило, это ставка межбанковского рынка за 1—3 месяца), уровень инфляции, темны роста ВВП, кредитный риск государства (долг государства к ВВП), а также политическая компонента страны (политическая стабильность или нестабильность, скорость институциональных преобразований и т. д.).

Среди финансовых индикаторов выделяются традиционные показатели фондового рынка: Р/Е^[14] компании, индексы цен, размер компании, величина и регулярность выплат дивидендов, стандартное отклонение цепы и др. Практически все макроэкономические факторы оказываются статистически значимыми, а финансовые — нет.

Следует отметить, что наименее значимым среди макроэкономических показателей является ставка процента. Ее статистический коэффициент равен (-0,03) (приближается к нулю). Для сравнения в среднем коэффициенты финансовых индикаторов равны 0,01, а значение коэффициентов при прочих макроэкономических показателях превышает, но абсолютному значению единицу^[15].

Почему же ставка процента не играет существенной роли на формирующихся рынках?

Одна из гипотез состоит в следующем^[16]: анализ финансовых документов (балансовых отчетов и отчетов о прибылях и убытках) почти 8 тыс. фирм из 44 стран мира (как с развивающимися, так и с развитыми рынками) за 1994—2000 гг. показал, что компании стран с формирующимися рынками в меньшей степени прибегают к долговому финансированию — в силу невысокой развитости кредитного рынка. Так, отношение долга к активам составляет в среднем 52—53% и стабильно для развитых стран, и оказывается порядка 48—49% (и постоянно изменяется) для стран с формирующимися рынками^[17].

Раз кредитный рынок мало значим для финансирования компаний, то и его индикатор — ставка процента — не может оказать сколько-нибудь значимое воздействие на благосостояние фирм. Поэтому компании формирующихся рынков слабо ориентируются в своей деятельности на ставку процента. Место ставки процента как индикатора состояния экономики и стимула к изменению своей стратегии в условиях развивающихся рынков занимает валютный курс, колебания которого оказываются в отличие от ставки процента статистически значимыми для определения курса ценных бумаг.

5. Высокая доля инсайдерской торговли.

Поскольку фондовые рынки в развивающихся экономиках и особенно в странах с переходной экономикой возникали практически на пустом месте и насчитывают небольшой период своего развития, основными действующими лицами на них неизбежно оказывались агенты, имеющие непосредственное отношение к выпуску акций и облигаций, — инсайдеры. В частности, преобладание инсайдерской торговли показано и доказано для Пражской фондовой биржи^[18].

Преобладание инсайдерской торговли па развивающихся рынках может быть связано с высокими трансакционными издержками сделок и сравнительно небольшим числом зарегистрированных компаний. Чтобы быть в курсе того, что происходит с компанией (а следовательно, правильно инвестировать), необходимо быть инсайдером.

Для формирующихся рынков характерно небольшое число зарегистрированных компаний (это приводит к малой капитализации рынка) и существенные трансакционные издержки. Если на развитых рынках издержки, сопровождающие сделки по ценным бумагам (главным образом брокерское облуживание и затраты времени на поиск релевантной информации), не превышают одной трети стоимости обмена, то для участников развивающихся рынков эти расходы превышают половину цены сделки, а на отдельных рынках (таких как рынки Индонезии или Южной Кореи) приближаются к совокупной стоимости фондовой торговли. В этих условиях целесообразность финансовых сделок может быть оправданна только тогда, когда агент обладает приватными сведениями, не доступными прочим участникам рынка.

Преобладание инсайдерской торговли и нежелание регулирующих органов бороться с этим явлением связано также с высокими корпоративными рисками, характерными для формирующихся рынков.

Многие аналитики^[19] подчеркивают, что на развивающихся рынках присутствуют и усугубляются специфические корпоративные риски. Происходит ущемление прав миноритарных акционеров, что выражается в сознательном ограничении их прав на доходы компании, лишении миноритариев возможности участия в управлении фирмой, сокращении дивидендов или прекращении их выплат на неопределенный срок. К этому следует добавить избрание советов директоров без участия представителей миноритарных акционеров, недружественное в целом поведение остальных собственников, действия менеджеров по уводу активов компании в другие подразделения и распылении средств фирмы.

Подобные действия отвлекают рядовых участников фондовых бирж от повседневного функционирования компании, создают «шум», препятствующий эффективной оценке потенциальных возможностей фирмы, и мешают адекватному восприятию корпоративной стоимости. Не обладая инсайдерским видением ситуации на фирме, биржевой агент оказывается в проигрыше и «вымывается» в процессе конкуренции с рынка.

Следовательно, развивающаяся финансовая система сама порождает и закрепляет явление инсайдерской торговли.

Если доля инсайдеров чрезмерно велика, то колебания цен не так велики и рынок не так резко реагирует на новости о компании. По мере эволюции фондового рынка его участники приобретают все больший и больший торговый и аналитический опыт, улучшается прозрачность рынка. Когда новые ценные бумаги в большом масштабе оборачиваются на бирже, ликвидность рынка увеличивается. Все это приводит к размыванию доли инсайдеров. Как следствие, значимость приватной информации надает, и развивающийся рынок все в большей степени приобретает черты традиционного финансового института.

б. Медленное приспособление рынка к новой информации.

В силу проанализированных выше причин — в первую очередь наличия инсайдерской торговли — развивающиеся рынки медленно и слабо реагируют практически на любую новую информацию о деятельности компании или сектора экономики. Формирующиеся рынки в этом смысле являются менее информационно эффективными, чем развитые биржи.

К этому следует добавить значительно меньший информационный охват необходимых для адекватного анализа сегментов рынка, который действует на развивающихся рынках. Процедура обработки фундаментальной и текущей информации на развивающихся рынках отличается крайней медлительностью как в силу отсутствия или слабости базовых сведений о компаниях и рынках, так и из-за недостаточной подготовленности рыночных специалистов. Поэтому в условиях формирующихся рынков цены акций в меньшей степени способны вовремя рационально отразить нужную информацию.

Информационная неэффективность развивающихся рынков отражается в наличии значительной автокорреляции цен и доходности ценных бумаг.

Исследования^[20] показывают наличие значительной автокорреляции для формирующихся рынков — явление, которое практически полностью отсутствует на развитых рынках. Тесты на автокорреляцию демонстрируют наличие положительной автокорреляции вплоть до 36 месяцев для большинства развивающихся рынков. Отрицательная автокорреляция порядка 1—2 года также присутствовала на ряде развивающихся рынков.

Эти явления создают препятствия для эффективного использования традиционных моделей финансового инжиниринга в условиях формирующихся рынков.

Например, возьмем наиболее распространенную теорию финансовой экономики — модель Блэка — Шоулза, составляющую основу современной методологии ценообразования опционов, фундаментальные положения которого были разработаны Фишером Блэком и Мироном Шоулзом в начале 1970;х гг.

Модель Блэка — Шоулза получила широкое распространение в среде профессионалов финансового рынка в первую очередь потому, что могла давать «хорошие» оценки цен опционов. Она показывала и продолжает показывать «неплохие» результаты в условиях развитого рынка^[21], когда тренд рынка в целом выражен достаточно четко — восходящий («бычий») либо нисходящий («медвежий») рынок.

Ограничения на использование модели Блэка — Шоулза проявляются тогда, когда фондовый рынок находится в состоянии неопределенности и движения цен показывают боковой тренд — резкие колебания уровней то вверх, то вниз в рамках довольно узкого коридора. Слабую применимость традиционной формулы Блека — Шоулза для прогнозирования цен на рынках с боковыми трендами подчеркивают многие участники рыночных торгов. В частности, об этом говорят наиболее успешные управляющие капиталом американских инвестиционных компаний^[22][23].

С точки зрения технического анализа развитые рынки не так часто и не так долго показывают боковые тренды. Им присущи скорее повышательные или понижательные тенденции движения как отдельных цен акций, так и фондовых индексов. Боковые тренды в этих условиях оказываются лишь небольшим эпизодом в истории рынка (длящимся обычно нс более 4—5 недель за 2—3 года)"^[20]. Многие участники торгов эффективно переживают данные краткосрочные периоды, просто обратив свои активы в деньги.

Другое дело — формирующихся рынки, особенно вновь созданные финансовые рынки стран с переходной экономикой. Опыт функционирования подобного типа финансовых рынков выявляет неудобную для финансового инжиниринга закономерность: боковой тренд становится преобладающей формой их динамики. В качестве причины бокового тренда можно назвать вялую динамику развивающегося рынка и связанную с ней автокорреляцию^[25].

В этих условиях многие модели традиционного финансового анализа, и в частности формула Блэка — I Ноулза, оказываются неэффективными и неработающими. В го же время здесь открывается поле для исследовательской работы: велика потребность всех участников финансового рынка в разработке адекватного аналитического инструментария.

7. Высокая волатильность рынка.

Для формирующихся рынков характерны колебания цен акций в диапазоне 15,4— 64,2%, в то время как для развитых рынков этот интервал составляет 18,4—37,5%К Например, стандартное отклонение среднегодового индекса развивающихся рынков за период с 1991 по 2001 г. равнялось 10%, а для агрегированного индекса развитых рынков — всего 5,7%².

Зная средние значения доходности и риска (стандартного отклонения), можно вычислить индекс Шарпа как отношение доходности к волатильности рынка. Данные по волательиости, доходности и индексу Шарпа для развивающихся рынков представлены в табл. П2.

Таблица 112

Волатильность и доходность развивающихся рынков, 1990—2004 гг.³

Для сравнения приведем соответствующие показатели развитых рынков (табл. ПЗ).

Мы видим, что среднегодовая доходность на развитых рынках приближается к нулю, что соответствует статистическим представлениям о нормальности подобного распределения. Стандартное отклонение также невелико. Это демонстрирует определенную скученность доходности. На развитых рынках, как правило, отсутствуют резкие высокие и резкие низкие значения индексов. Индекс Шарпа, характеризующий меру финансового риска, показывает относительно невысокую цену риска для участников развитых рынков. Повышение риска на один процент здесь компенсируется требованием увеличения доходности ценной бумаги всего на сотые доли процента.^[26][27][28]

Волатильность развитых рынков, 1976—2001 гг.¹

В отличие от развитых рынков в случае развивающихся финансовых бирж доходность может колебаться очень резко, так что в среднем ее значение существенно отличается от нуля как в положительную область, так и, что не исключено, в отрицательную. А стандартное отклонение доходности развивающихся рынков оказывается на порядок выше, чем для развитых рынков. Тем самым подтверждается факт отсутствия нормального распределения для формирующихся рынков и высокий риск, присущий данному типу финансовых систем. Поэтому индекс Шарпа тоже значителен. Увеличение риска на формирующихся рынках должно сопровождаться более существенным ростом доходности, чтобы стимулировать участников его принять.

Одно из объяснений высокой волатильности развивающегося рынка можно найти в высказываниях самих участников рынка: «Сегодня наш финансовый рынок считается очень рискованным, поскольку велика амплитуда колебаний цен на российском рынке акций. Связано это в основном с тем, что на российском рынке преобладают мелкие трейдеры, которые гоняют туда-сюда свою тысячу долларов. Они всего боятся, очень быстро распространяют слухи, и поэтому рынок сильно шатает в течение дня. Если появится, наконец, мощный институциональный инвестор, волатильность снизится»^[29][30].

Таким образом, волатильность развивающегося рынка связана с высокой спекулятивной составляющей в динамике цен акций.

Для развивающихся рынков характерна высокая спекулятивная составляющая в трендовой динамике акций и биржевых индексов^[31]. Спекулятивная компонента цены проявляется в том, что участники рынка с большей остротой и реактивностью отзываются на события, которые ни по своим фундаментальным показателям, ни по техническим аспектам нс являются значимыми. Эти явления нс могут быть причиной продолжительных ценовых изменений и способны оказывать резкое и краткосрочное воздействие на цены финансовых инструментов, после чего эти цены возвращаются к своим первоначальным значениям.

8. Синхронность в движении цен акций.

На формирующихся рынках появилось явление, которого практически никогда не знали развитые рынки: синхронность в движении цен акций.

Анализ^[32] более 10 000 наблюдений по 9 промышленным группам 25 стран с развитыми и развивающимися рынками за период с 1993 по 1999 г. позволяет сделать вывод о наличии существенной синхронности в движении цен ценных бумаг, причем не только в рамках отдельных отраслевых групп компаний, но и всего рынка в целом.

Здесь возможно следующее объяснение. Особенности формирующихся рынков — в первую очередь закрытость компаний и неясность прав собственности — приводят к тому, что информация, поступающая участникам фондового рынка, содержит в себе весьма незначительную компоненту специфических сведений о компании и в большей степени — общую макроэкономическую составляющую. Поэтому когда изменяется макроэкономическая среда, все участники рынка способны отследить новую информацию и соответствующим образом отреагировать посредством купли-продажи ценных бумаг. Если же что-либо происходит внутри компании, то эти сведения «просачиваются» на рынок значительно медленнее, подвержены более существенным искажениям и в меньшей степени поддаются адекватной интерпретации. Вследствие этого большинство инвесторов предпочитают (сознательно или вынужденно) не обращать внимания на подобные информационные потоки.

С этим явлением связана и более значимая роль финансовых аналитиков на фондовых рынках развивающегося типа. Именно финансовые аналитики, профессионально занимающиеся отдельными компаниями, продуцируют специфическую, ориентированную на фирмы информацию. В условиях развитых рынков капитала у финансовых аналитиков нет существенных преимуществ перед институциональными инвесторами и инсайдерами. Все они обладают достаточными качественными и количественными инструментами для принятия эффективного инвестиционного решения в условиях одинаковой информационной среды. На развивающихся рынках институциональные инвесторы и инсайдеры не обладают ни систематической информацией, ни опытом рыночного анализа, что и составляет преимущество финансовых аналитиков.

Так, есть исследования^[33], которые показывают на эмпирических данных развивающихся рынков наличие статистически значимой корреляции с числом аналитиков, отслеживающих конкретную акцию, объема торгов по этой акции (положительная корреляция), волатильности цены акции (отрицательная корреляция) и рыночной капитализации соответствующей компании (положительная корреляция). Например, коэффициент синхронности движения цен акций по отношению к числу аналитиков, отслеживающих данную ценную бумагу, составил для развивающихся рынков 1,14 (^-статистика = 11,53) и для развитых рынков — 0,02 (^-статистика = 3,17^[34]).

Наличие и интенсивность мониторинга акции со стороны финансовых анали тиков увеличивают стоимость компании, особенно в странах с низким уровнем защиты прав акционеров, в том числе миноритарных^[35].

Преобладание специфики формирующихся рынков выдвигает свои черты в исследовании данного типа финансовых институтов.

По мере того как развивающиеся рынки попадают в иоле зрения аналитиков, все большее число исследователей — как из академической среды, так и участников финансовых рынков — приходят к выводу о нецелесообразности, нежелательности и даже о невозможности использования традиционных методов финансовой экономики к исследованию процессов, происходящих на сравнительно молодых фондовых рынках.

Аналитики из академической среды^[36] открыто выступают за модификацию традиционных исследовательских методов оценки ценных бумаг развивающихся рынков. Исследователи^[37] делают акцент на невозможности использования традиционных моделей нормального распределения для оценки поведения формирующихся рынков: раз развивающиеся рынки ведут себя не так, как развитые биржи, методы их анализа должны быть соответствующим образом скорректированы. В частности, подчеркиваются^[38] принципиальная нецелесообразность и невозможность прямого применения разработанных для других условий методов финансового анализа для оценки ценообразования финансовых инструментов на развивающихся рынках.

Для анализа процессов на развивающихся рынках большинство исследователей используют модель САРМ^[39] и ее модификации. И как закономерно оказывается, модель демонстрирует плохую предсказательную способность для данного типа финансовых институтов.

Таким образом, как демонстрирует мировой опыт, формирующиеся рынки оказываются по своим количественным и качественным характеристикам отличными от развитых рынков. Это означает, что ни участники развивающегося рынка, ни его исследователи не могут использовать традиционные схемы финансового и экономического анализа в применении к данному типу финансовой системы, не подвергая их существенным модификациям. Эффективность деятельности на формирующемся фондовом рынке зависит главным образом от того, насколько экономические агенты информированы о его специфике и в какой степени они могут к ней приспособиться. Л чем более информированными становятся инвесторы, тем лучше они могут осуществлять свои вложения и тем быстрее развивающийся рынок превратится в развитый.

• [1] См.: Bekan G., Erb С., Ilatvey С., Viskantas Т. Distributional Characteristics of EmergingMarkets Returns and Asset Allocation //Journal of Portfolio Management. 1998. Winter.P. 102−116.
• [2] Cm.: Adcock C., Shutes K. An Analysis of Skewness and Skewness Persistence in ThreeEmerging Markets // Emerging Markets Review. 2005. Vol. 6. P. 396—418.
• [3] Cm.: Hwang S., Pedersen Ch. Asymmetric Risk Measures when Modeling Emerging MarketsEquities: Evidence for Regional and Timing Effects // Emerging Market Review. 2004. Vol. 5.P. 109−128.
• [4] См.: EuiJ. С., Lima E.J. A., Tabak В. М. Testing for Predictability in Emerging EquityMarkets // Emerging Markets Review. 2004. Vol. 5. P. 295—316; Korczak Bold M. EmpiricalEvidence on Cross-Listed Stocks of Central and Eastern European Companies // EmergingMarkets Review. 2005. Vol. 6. P. 124.
• [5] URL: http://www.worldbank.org.
• [6] Cm.: EuiJ. C., Lima E.J. A., Tabak В. M. Testing for Predictability in Emerging EquityMarkets. P. 301.
• [7] Оборот рынка считался как отношение совокупной стоимости торгов (total valuetraded) к средней рыночной капитализации (average market capitalization).
• [8] См.: Aghion Р. Volatility and growth: credit constraints and productivity — enhancinginvestment / P. Aghion et al. // NBER working paper 11 349. May 2005. P. 1—33. URL: http://www.nber.org/papers/w 11 349.
• [9] Cm.: WurglerJ. Financial Markets and the Allocation Capital // The Journal of Finance.2000.Vol.58. P. 187−214.
• [10] Ibid. P. 188.
• [11] Cm.: Mishra D., O’Brien Th. Risk and Ex Ante Cost of Equity Estimates of Emerging MarketFirms // Emerging Markets Review. 2005. Vol. 6. P. 107 120.
• [12] См.: Castaneda G. Economic Growth and Concentrated Ownership in Stock Market // Journalof Economic Behavior and Organization. 2005. URL: http://www.sciencedirect.com. P. 1 — 14.
• [13] Cm.: Hooker M. Macroeconomic Factors and Emerging Market Equity Returns: a BayesianModel Selection Approach // Emerging Markets Review. 2004. Vol. 5. P. 379—387.
• [14] Отношение цены (price) к совокупному доходу фирмы (earnings).
• [15] См.: Hooker М. Macroeconomic Factors and Emerging Market Equity Returns: a BayesianModel Selection Approach. P. 383.
• [16] Cm.: Glen J., Singh A. Comparing Capital Structures and Rates of Return in Developed andEmerging Markets // Emerging Markets Review. 2004. Vol. 5. P. 161 — 192; Glen J. Devaluationsand Emerging Stock Market Returns // Emerging Markets Review. 2002. Vol. 3. P. 409—428;Kargin V. Value Investing in Emerging Markets: Risks and Benefits // Emerging Markets Review.2002. Vol. 3. P. 233−244.
• [17] Cm.: Glen J., Singh A. Comparing Capital Structures and Rates of Return in Developed andEmerging Markets. P. 176.
• [18] Cm.: Nemecek L. y HanousekJ. Market Structure, Liquidity, and Information Based Tradingat the Prague Stock Exchange // Emerging Markets Review. 2002. Vol. 3. P. 293—305.
• [19] Обзор приведен в работе: Рожков Л. Г. Применение диффузного индекса при прогнозировании динамики российского фондового рынка: дис… канд. экон. наук. М., 2006. Гл. 1.
• [20] См., например: Salomon R., Grootveld Н. The Equity Risk Premium: Emerging vs DevelopedMarkets // Emerging Markets Review. 2003. Vol. 4. P. 121 — 144.
• [21] Подробно о первых тестах модели опционов Блэка и Шоулза можно найти в следующих исследованиях: Macbeth J., Merville L. An Empirical Examination of the Black-Scholes CallOption Pricing Model // The Journal of Finance. 1979 .Vol. 34. P. 1173—1186; Rubinstein M. Nonparametric Tests of Alternative Option Pricing Models Using All Reported Trades andQuotes on the 30 Most Active СВОЕ Option Classes from August 23, 1976 through August 31,1978 // The Journal of Finance. 1985. Vol. 40. P. 455—480.
• [22] См.: Швагер Д. Маги фондового рынка. M.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
• [23] Анализ различных видов трендов на примере финансовых рынков США можно найтив книгах: Линч П. Переиграть Уолл-Стрит. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005; Росс Н. УрокиУолл-Стрит. М.: Вильямс, 2005; Швагер Д. Технический анализ. Полный курс. 2-е изд. М.:Альпина Бизнес Букс, 2005.
• [24] См., например: Salomon R., Grootveld Н. The Equity Risk Premium: Emerging vs DevelopedMarkets // Emerging Markets Review. 2003. Vol. 4. P. 121 — 144.
• [25] См.: Bekaert G. t Harvey С. Research in Emerging Markets Finance: Looking for theFuture // Emerging Market Review. 2002. Vol. 3. P. 429—448.
• [26] См.: Hamza О. International Equity Portfolios: Selecting the Right Benchmark for EmergingMarkets / O. Hamza et al. // Emerging Markets Review. 2006. URL: http://www.sciencedirect.com. P. 12.
• [27] Cm.: Kargin V. Investing in Emerging Markets: Risks and Benefits // Emerging MarketsReview. 2002. Vol. 3. P. 234.
• [28] Расчеты сделаны на основе данных: Hamza О. International Equity Portfolios: Selectingthe Right Benchmark for Emerging Markets. P. 5.
• [29] Расчеты сделаны на основе данных: Salomon R., Grootveld II. The Equity Risk Premium: Emerging vs Developed Markets. P. 125.
• [30] Эксперт. 2005. № 11.
• [31] См.: Максимов В. А., Некрасова И. В. Прогнозирование доходности инвестиций на фондовом рынке // Экономика и математические методы. 2001. № 1. С. 38—46.
• [32] См.: Chan КHameed A. Stock Price Synchronicity and Analyst Coverage in EmergingMarkets //Journal of Financial Economics. 2005. URL: http://www.sciencedirect.com. P. 1—23.
• [33] Cm.: Ibid. P. 12.
• [34] Cm.: Ibid. P. 12, 17.
• [35] Cm.: LangM., Linsk M., M//erZ). Concentrated Control, Analyst Following and Valuation: DoAnalysts Matter Most When Investors are Protected Least? //Journal of Accounting Research.2004. Vol. 42. P. 589−623.
• [36] См.: Hamza О. International Equity Portfolios: Selecting the Right Benchmark for EmergingMarkets. P. 1—18.
• [37] Cm.: Bekaert G., Harvey C. Research in Emerging Markets Finance: Looking for theFuture // Emerging Markets Review. 2002. Vol. 3. P. 429—448.
• [38] Cm.: Salomon R" Grootveld H. The Equity Risk Premium: Emerging vs Developed Markets.
• [39] См, например: Hwang S., Pedersen Ch. Asymmetric Risk Measures when ModellingEmerging Markets Equities: Evidence for Regional and Timing Effects // Emerging MarketsReview. 2004. Vol. 5. P. 109−128.