Оценка собственного капитала компаний и проектов по слияниям и поглощениям с использованием реальных опционов

Наконец, еще одной популярной областью использования реальных опционов CALL является оценка бизнеса (собственного капитала предприятий).

В практике оценки бизнеса наиболее часто применяются три метода расчета: доходный, затратный и рыночный.

Доходный подход рассматривает бизнес как приведенную ценность будущих денежных потоков. Однако, если бизнес в настоящее время убыточен и может оставаться таковым и в будущем, доходный подход может оказаться неуместным.

Затратный метод оценивает бизнес как совокупность активов, имеющих рыночную ценность. Но если основное зерно бизнеса — это не его материальные активы, а высокая доля потенциально перспективного рынка, затратный подход также может оказаться не адекватным поставленной задаче.

Наконец, рыночный подход основан на сравнении анализируемого предприятия с компаниями-аналогами, акции которых котируются на финансовом рынке. Но если у оцениваемого предприятия отсутствуют аналоги на рынке, то и рыночный метод не даст надежного результата.

Представим теперь пионерную компанию, на сегодняшний день убыточную, действующую на новом, еще не освоенном рынке, перспективы которого не ясны. У такой компании отсутствуют предыстория и аналоги, и она не может быть оценена ни одним из традиционных методов. Единственный способ оценить собственный капитал такой компанииэто рассмотреть ее как реальный опцион на будущее развитие.

Выше было сказано, что тот, кто приобретает контроль над компанией, приобретает право расплатиться через некоторое время с ее кредиторами (выплатить долги) и получить за это ее активы. То есть контрольный пакет акций компании — это реальный опцион CALL на ее активы.

В качестве срока Г обычно берется средневзвешенная дюрация (продолжительность) платежей по долгам предприятия. Дюрация — это средневзвешенный срок платежей по долгу, где в качестве весов используется приведенная ценность этих платежей.

Расчет дюрации применительно к облигации гипотетического предприятия показан в приложении 1. Ценой исполнения предприятия-опциона X является сумма долга предприятия, а ценой базисного актива S — оценка активов компании по ликвидационной стоимости (или по стоимости стабилизации).

Стоимость стабилизации — это ценность активов стабильной компании, генерирующей постоянный во времени денежный поток с небольшим темпом роста, т. е. такой компании, которой станет оцениваемое предприятие после окончания периода интенсивного развития.

Помимо оценки отдельно взятой компании такой подход может быть применен и к анализу проектов слияний и поглощений.

Ситуация 6.9. Реорганизация двух нефтяных компаний. Результат реорганизации как опцион

Рассматривается предложение о реорганизации нефтяной компании «Файсройл» в форме присоединения ее к более крупному предприятию ОАО «Энскнефтегаз» .

ОАО «Энскнефтегаз» существует на региональном нефтяном рынке с 1989 г. и занимается:

• • разработкой и эксплуатацией четырех нефтяных скважин с общими извлекаемыми запасами 15 млн т нефти;
• • повышением нефтеотдачи пластов с использованием высокоэффективных технологий (обработка призабойных зон скважин, гидроразрыв пласта и др.);
• • переработкой нефтешламмов, являющихся отходами нефтяного производства.

Рыночная ценность капитала компании на сегодняшний день составляет 39 млн долл., заемный капитал по балансовой оценке — 28 млн долл. Средний срок погашения долга (средневзвешенная дюрация) — 2 года.

Компания ЗАО «Файеройл» является малой нефтяной компанией, занимается разработкой двух нефтяных месторождений с суммарными извлекаемыми запасами 8 млн т нефти. Рыночная оценка ее активов — 8 млн долл., заемный капитал отсутствует.

Реорганизация общества в форме присоединения в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» и Гражданским кодексом РФ производится после соответствующего решения общего собрания компании «Файеройл». Компании заключают договор о добровольном присоединении, в котором определяют порядок и условия реорганизации, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества в акции ОАО «Энскнефтегаз» .

По условиям планируемой сделки старые акционеры ОАО «Энскнефтегаз» будут иметь в новой компании долю в 70% акций. На совместном общем собрании компании утверждают договор присоединения и передаточный акт, принимают решения о внесении изменений и дополнений в устав. Порядок голосования, условия и сроки присоединения определяются договором присоединения.

Как считают инициаторы, сделка поможет компаниям получить синергетический эффект за счет:

• • повышения рейтинга кредитоспособности компании «Энскнефтегаз» и привлечения дополнительного долга по относительно невысокой стоимости в сумме 5 млн долл. на 2 года;
• • рационального использования сбытовой и прочей инфраструктуры (получение дополнительных графиков па экспорт нефти, поставка больших объемов нефти на внутренний рынок, но более выгодным ценам, чем при поставке меньших объемов, загрузка нефтехранилищ поглощающей компании);
• • экономии на условно-постоянных управленческих и коммерческих расходах, сокращения численности персонала.

Расчетные денежные потоки от активов по объединенной компании ОАО «Энскнефтегаз» (без учета возможностей роста в будущем, но с учетом синергии) представлены в таблице.

Средневзвешенная стоимость капитала — 17% годовых, псевдобезрисковая ставка, рассчитанная по способу непрерывного начисления доходов, для условий РФ равна 8,75%.

Вместе с тем нефтяной бизнес в России является рискованным. Существуют как минимум три основных источника инвестиционного риска в нефтяной отрасли:

• 1) неопределенность цепы па полезное ископаемое. Так, в 1998 г. она составляла всего 8 долл. за баррель, а уже в 2000 г. повысились до 28 долл. за баррель;
• 2) подтверждаемость запасов и качественных характеристик получаемой нефти;
• 3) неустойчивое законодательство развивающегося рынка России и высокий правовой риск, связанный с постоянным стремлением государства пересмотреть условия взаимоотношений с предпринимателями в высокодоходных отраслях, имеющих мультипликативный эффект на всю экономику в целом.

По оценкам экспертов (см. www.finmanager.ru), инвестиционные проекты в рассматриваемой отрасли имеют риск (стандартное отклонение доходности) а 61,6%. Для решения задачи считать, что после присоединения, а не изменится.

Требуется определить эффективность реорганизации для кредиторов и собственников компании «Энскнефтегаз», используя технологию реальных опционов.

Решение

Рассчитаем приведенную ценность денежных потоков вновь образуемой компании 5. Эта величина будет являться оценкой активов новой компании:

Контроль над предприятием дает акционерам право через определенное время (равное дюрации корпоративного долга) заплатить определенную сумму денег (долг) и получить в свое распоряжение активы предприятия, текущая ценность которых известна.

Таким образом, акции предприятия являются реальным опционом CALL на активы компании.

Оценим собственный капитал компании «Энскнефтегаз» до и после реорганизации, используя модель Блека — Шольца:

Значения параметров модели представлены в таблице курсивом, результаты расчетов — обычным шрифтом.

Теперь рассмотрим, как изменится богатство акционеров и кредиторов обеих компаний:

Выигрыш для собственников:

• • старых акционеров компании «Энскнефтегаз» (71% акций новой компании):
  • 28 млн долл. х 0,71 — 19,9 млн долл. = -0,02 млн долл.;
• • бывших акционеров компании «Файеройл» (29% акций новой компании):
  • 28 млн долл. х 0,29 — 8 млн долл. = 0,12 млн долл.

Таким образом, несмотря на объявленную синергию, стороны от данной сделки получат эффект, близкий к нулю. Можно ожидать, что незначительно повысится кредитный рейтинг компании «Энскнефтегаз» .