Влияния состояние фондового рынка на стоимость бизнеса

Таблица 3 — Основные экономические показатели ведущих мировых компаний

В соответствии с формулами (4, 5, 6) был проведен анализ структуры коэффициента «цена/прибыль» ОАО «Газпром» и рассчитана доля коэффициента, приходящаяся на ожидания роста капитализации. Результаты анализа структуры коэффициента «цена/прибыль» компании за ретроспективный период представлены в таблицах 5 и 6, составленных автором. В табл. 4 приводится расчет коэффициента «цена/прибыль» без учета влияния ожидаемого роста показателей ОАО «Газпром» на его капитализацию.

Таблица 4 — Расчёт коэффициента «Цена/Прибыль» без учёта влияния роста для ОАО «Газпром»

Дата Ставка дисконтирования рублевая, % Коэффициент Ц/П без роста 01.

01.2006

01.

01.2007

01.

01.2008

01.

01.2009

01.

01.2010

01.

01.2011 38,28

32,36

25,72

19,67

18,06

15,60 2,61

3,09

3,89

5,08

5,54

6,41

Величина ставки дисконтирования с 2006 по 2010 гг. сократилась более чем в 2 раза, что явилось главным образом следствием развития экономики России.

За данный период макроэкономические показатели российской экономики существенно улучшились, сократился уровень внутренних рисков. Данные обстоятельства находят свое отражение в росте величины капитализации российских компаний, но не являются результатом развития их хозяйственной и экономической деятельности.

Коэффициент «цена/прибыль без роста» приблизительно отражает ожидаемую удельную стоимость акций ОАО «Газпром», исходя из уровня рисков, характерных для его бизнеса. Как следует из табл. 4, коэффициент «цена/прибыль без роста» увеличивается. Таким образом, часть положительной динамики изменения капитализации ОАО «Газпром» — это следствие влияния внешних по отношению к компании факторов.

Расчет коэффициента «цена/прибыль роста» в соответствии с выражением (6) представлен в табл. 5.

Таблица 5 — Расчёт доли ожиданий роста капитализации ОАО «Газпром»

Дата Коэффициент Ц/П Коэффициент Ц/П без роста Коэффициент Ц/П роста Доля коэффициента Ц/П роста 01.

01.2006

01.

01.2007

01.

01.2008

01.

01.2009

01.

01.2010

01.

01.2011 4,30

5,31

10,46

6,61

11,09

25,99 2,61

3,09

3,89

5,08

5,54

6,41 1,69

2,22

6,57

1,52

5,55

19,58 0,3926

0,4177

0,6283

0,2302

0,5008

0,7534

Среднее значение Коэффициент вариации значений, % 0,4872

37,9

Величина доли коэффициента «цена/прибыль роста» в общем коэффициенте «цена/прибыль» для ОАО «Газпром» в анализируемом периоде варьируется в диапазоне от 23 до 63%. Среднее значение доли роста капитализации ОАО «Газпром», приходящееся на ожидания дальнейшего роста, составляет 42%. Коэффициент вариации на уровне 33% свидетельствует о приемлемой значимости математического ожидания доли коэффициента «цена/прибыль роста» в общем коэффициенте «цена/прибыль» для ОАО «Газпром».

Таким образом, можно утверждать, что рынок и в дальнейшем ориентирован на положительное, относительно быстрое и существенное развитие хозяйственной деятельности ОАО «Газпром» и, как следствие, улучшение его финансовых показателей.

Аналогичные исследования были проведены для ряда европейских компаний, входящих в список EURO STOXX 50. Данные по некоторым компаниям приведены в табл. 6.

Таблица 6 — Структура коэффициента «Цена/Прибыль» для европейских компаний, %

Представленные в табл. 6 данные согласуются с результатами расчетов для ОАО «Газпром» (см. табл. 5). Доля ожиданий роста в текущей капитализации ОАО «Газпром» соответствует среднему европейскому уровню для капиталоемких компаний. Доля коэффициента «цена/прибыль роста» для европейских компаний, относящихся к нефтегазовому комплексу, варьируется в диапазоне от 40 до 50%. Рассчитанное значение этого показателя за последние 6 лет для холдинга составило в среднем 48,7%.

В табл. 7 приведены для сравнения показатели доли ожидаемого роста в капитализации ОАО «Газпром» и фактических темпов прироста стоимости акций. Как следует из таблицы, темпы прироста стоимости акций в последующий период превышают долю коэффициента «цена/прибыль роста» для соответствующего периода, причем в последние 2 года данные показатели существенно превышают величину доли ожиданий роста в капитализации. По итогам 2006—2007 гг. доля ожиданий роста в капитализации ОАО «Газпром» и фактические темпы прироста капитализации за 2007—2008 гг. соответствуют друг другу.

Таблица 7 — Ожидаемый рост и фактические темпы прироста капитализации ОАО «Газпром»

Дата Доля коэффициента Ц/П роста, % Темп прироста стоимости акции в следующем периоде, % 01.

01.2006

01.

01.2007

01.

01.2008

01.

01.2009

01.

01.2010

01.

01.2011 39,26

41,77

62,83

23,02

50,08

75,34 99,72

46,61

68,32

89,50

157,66

Выводы:

Коэффициент «цена/прибыль» за 2009—2010 гг. превышает значение 10.

Газовый концерн не уступает аналогичным компаниям мирового уровня и даже превосходит большинство из них по данному показателю.

Среднее значение доли ожиданий роста в капитализации ОАО «Газпром» за последние 5 лет составляет 42%.

Доля ожиданий роста текущей капитализации ведущих европейских компаний нефтегазового сектора находится в пределах от 40 до 50%. Соответственно, рассчитанное значение доли ожиданий роста в капитализации ОАО «Газпром» отвечает уровню аналогичных европейских компаний.

Величина фактического прироста капитализации ОАО «Газпром» за анализируемый период превышает величину доли ожиданий роста в капитализации компании.

2.

3. Влияние показателей «бета» и CAPM на стоимость компаний

Capital Asset Pricing Model (CAPM) — модель оценки доходности финансовых активов служит теоретической основой для ряда различных финансовых технологий по управлению доходностью и риском, применяемых при долгосрочном и среднесрочном инвестировании в акции. CAPM рассматривает доходность акции в зависимости от поведения рынка в целом. Другое исходное предположение CAPM состоит в том, что инвесторы принимают решения, учитывая лишь два фактора: ожидаемую доходность и риск. Хотя эта модель является упрощенным представлением финансового рынка, в своей деятельности ее используют многие крупные инвестиционные структуры, например Merrill Lynch и Value Line.

Согласно модели риск, связанный с инвестициями в любой рисковый финансовый инструмент, может быть разделен на два вида: систематический и несистематический. Систематический риск обусловлен общими рыночными и экономическими изменениями, воздействующими на все инвестиционные инструменты и не являющимися уникальными для конкретного актива. Несистематический риск связан с конкретной компанией-эмитентом.

Систематический риск уменьшить нельзя, но воздействие рынка на доходность финансовых активов можно измерить. В качестве меры систематического риска в CAPM используется показатель β (бета), характеризующий чувствительность финансового актива к изменениям рыночной доходности. Зная показатель β актива, можно количественно оценить величину риска, связанного с ценовыми изменениями всего рынка в целом. Чем больше значение β акции, тем сильнее растет ее цена при общем росте рынка, но и наоборот — акции компании с большими положительными β сильнее падают при падении рынка в целом.

Несистематический риск может быть уменьшен с помощью составления диверсифицированного портфеля из достаточно большого количества активов или даже из небольшого числа антикоррелирующих между собой активов.

Точный расчет показателей β необходим финансовым менеджерам, чтобы выбрать активы, которые наилучшим образом соответствуют их стратегии инвестирования. Используя коэффициент β, можно формировать инвестиционные портфели самых разных типов — консервативные, агрессивные, сбалансированные.

Относительный риск инвестирования в модели САРМ определяется бета-коэффициентом. На развитых рынках бета-коэффициент рассчитывается из регрессионной модели (так называемый фондовый метод), связывающей доходность ценной бумаги j с рыночной доходностью (по фондовому индексу) на определенном отрезке времени (например, помесячные наблюдения в течение 3 — 5 лет). Такой подход к оценке бета-коэффициента (по прошлым данным) предполагает сохранение в инвестиционных решениях того же уровня систематического риска. Сторонники такого подхода утверждают, что наразвитых рынках значения бета-коэффициентов относительно стабильны. Данные об исторических (historical) или фондовых бета-коэффициентах публикуются в ряде финансовых справочников и периодических изданиях по результатам расчетов специализированных агентств: Datastream, Bloomberg, Barra, Merrill Lynch, Value Line, Morningstar, S&P и др. Первой в Российской Федерации данные о бета-коэффициенте стала публиковать информационно-консалтинговая фирма «АК&М». Bloomberg раскрывает информацию о методике расчета бета-коэффициента регрессионным методом (например, игнорирование дивидендной доходности) и о проводимых корректировках для отражения будущего риска (алгоритм расчета скорректированного бета-коэффициента).

Поскольку объясняющая возможность САРМ может быть слаба (низкое значение коэффициента детерминации R2 в линейной регрессии=), а также для того, чтобы учесть будущую динамику значения бета-коэффициента, аналитики работают с «книгой бета». В ней наряду с рассчитанными значениями «грубого» или «сырого» бета-коэффициента приведены скорректированные значения (adjusted beta, shrunk beta). Корректировка отражает процесс движения к среднему риску, то есть к бета-коэффициенту, равному единице. Эти корректировки базируются на исследованиях М. Блюма, которые показали, что с течением времени бета портфеля приближается к единице, а систематический риск компании приближается к среднерыночному.

Блюм показал, что корректные поправки позволяют точнее спрогнозировать бета-коэффициенты:

где β2i и β1i — статистические бета-коэффициенты для последовательных 7-летних периодов. Параметры α и b определяются с помощью регрессионного анализа. Их оценка позволяет записать уравнение прогноза:

Эта методика используется компаниями-лидерами финансовой аналитики Value Line и Merril Lynch, которые профессионально занимаются оценками параметра бета-коэффициента. Компания Bloomberg использует скорректированный бета-коэффициент, который вычисляется следующим образом для всех компаний: βadj 0,67 x β + 0,33×1, где β - «сырое» значение, полученное из регрессионного уравнения (как тангенс угла наклона). Веса 0,67 и 0,33 для различных акций рынка принимаются постоянными. Это может быть объяснено тем фактом, что фирмы по мере своего роста становятся более диверсифицированными в продуктовом портфеле и клиентской базе.

Необходимость учета временного лага, который имеет место в реакции фактического бета-коэффициента на изменения в рыночной доходности, заставила обратиться к еще одному показателю бета-коэффициента — суммовой или лагированный бета-коэффициент (lagged). Исследования показали, что чем меньше размер капитала компании, тем проблема лага ощутимее.

Оценка «книги» бета по компании «ЛУКОЙЛ» на базе индекса РТС за период 2002;2010 годы (5- и 30-дневные отрезки наблюдений) дала следующие параметры (табл. 8).

Таблица 8 — Расчет бета-коэффициента НК «ЛУКОЙЛ» по локальной САРМ

Для развивающихся рынков выбираемые методы оценки параметров исторического построения бета-коэффициента (по регрессии) должны быть изменены: временной период выбирается более коротким, чем для развитого рынка, увеличивается интервал наблюдений, в качестве индекса используются композитные варианты, учитывающие котировки по нескольким торговым площадкам.

В аналитической практике на развивающихся рынках вместо фондового метода оценки бета-коэффициента получили популярность методы: фундаментальных параметров (иначе называемый метод «восходящего бета» по компаниям-аналогам) и «бухгалтерского бета». Основные различия показаны на рис. 3.

Рис. 3.

Введение

в модель СAPM третьего параметра — бета-коэффициента как меры оценки добавочного риска к портфелю инвестора

Если ценные бумаги компании не котируются или целью является нахождение меры систематического риска подразделения или проекта, то в практике нашли применение два направления: бухгалтерский (учетный) подход и метод фундаментальных параметров, включая метод аналога (pure-play approach) Р. Фуллера и Г. Керра.

Бухгалтерский (учетный) подход Н. Хилла и Б. Стоуна базируется на построении регрессионной зависимости между бухгалтерской доходностью по компании и по отрасли, то есть анализ проводится по учетной мере систематического риска. Данными по компании обычно выступают исторические значения доходности активов, рассчитанные как отношение операционной прибыли к величине активов по отчетности. В качестве рыночной доходности принимается средневзвешенное значение бухгалтерской доходности активов всех компаний, участвующих в анализе. Развитием метода может выступать оценка бета-коэффициента по динамике прибыли компании по отношению к средней прибыли группы.

Выводы по второй главе Акция — это ценная бумага, выпускаемая акционерным обществом и закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества (АО) в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, оставшегося после его ликвидации.

Специфика акций состоит в том, что для них вводятся несколько категорий стоимостей, из которых можно выделить: рыночную стоимость, экономическую стоимость, номинальную стоимость, балансовую стоимость, эмиссионную стоимость, ликвидационную стоимость.

По итогам анализа капитализации ОАО «Газпром» в работе сделаны следующие выводы:

Коэффициент «цена/прибыль» за 2009—2010 гг. превышает значение 10.

Газовый концерн не уступает аналогичным компаниям мирового уровня и даже превосходит большинство из них по данному показателю.

Среднее значение доли ожиданий роста в капитализации ОАО «Газпром» за последние 5 лет составляет 42%.

Доля ожиданий роста текущей капитализации ведущих европейских компаний нефтегазового сектора находится в пределах от 40 до 50%. Соответственно, рассчитанное значение доли ожиданий роста в капитализации ОАО «Газпром» отвечает уровню аналогичных европейских компаний.

Величина фактического прироста капитализации ОАО «Газпром» за анализируемый период превышает величину доли ожиданий роста в капитализации компании.

Заключение

Фондовый рынок — это сфера формирования спроса и предложения на кредитные ресурсы и фиктивный капитал, представленный различными типами ценных бумаг. Ценная бумага представляет собой документ, который отражает связанные с ним имущественные права, может самостоятельно обращаться на рынке и быть объектом купли-продажи и иных сделок.

Рынок ценных бумаг представляет собой совокупность отношений, связанных с выпуском и обращением ценных бумаг, а также совокупность форм и методов такого обращения. Эта система институтов и экономических механизмов, обслуживающих кругооборот ценных бумаг. На рынке ценных бумаг складываются отношения по поводу имущественных прав совладения и кредитования специфическими финансовыми инструментами — ценными бумагами.

Особенностью привлечения финансовых средств с помощью ценных бумаг является то, что, как правило, они могут свободно обращаться на рынке. Поэтому инвестор, который вложил свои средства в какой-либо проект путем приобретения ценных бумаг, может вернуть их, продав бумаги. В то же время его действия не затрагивают и не нарушают самого процесса производства.

Эффективно работающий рынок ценных бумаг выполняет важную макроэкономическую функцию, способствуя перераспределению инвестиционных ресурсов, обеспечивая их концентрацию в наиболее доходных и перспективных отраслях (фирмах и т. д.) и отвлекая финансовые ресурсы из отраслей, которые не имеют дальнейших перспектив развития.

Таким образом, рынок ценных бумаг является одним из возможных финансовых каналов, по которым сбережения перетекают в инвестиции.

Акция — это ценная бумага, выпускаемая акционерным обществом и закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества (АО) в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, оставшегося после его ликвидации.

Специфика акций состоит в том, что для них вводятся несколько категорий стоимостей, из которых можно выделить: рыночную стоимость, экономическую стоимость, номинальную стоимость, балансовую стоимость, эмиссионную стоимость, ликвидационную стоимость.

По итогам анализа капитализации ОАО «Газпром» в работе сделаны следующие выводы:

Коэффициент «цена/прибыль» за 2009—2010 гг. превышает значение 10.

Газовый концерн не уступает аналогичным компаниям мирового уровня и даже превосходит большинство из них по данному показателю.

Среднее значение доли ожиданий роста в капитализации ОАО «Газпром» за последние 5 лет составляет 42%.

Доля ожиданий роста текущей капитализации ведущих европейских компаний нефтегазового сектора находится в пределах от 40 до 50%. Соответственно, рассчитанное значение доли ожиданий роста в капитализации ОАО «Газпром» отвечает уровню аналогичных европейских компаний.

Величина фактического прироста капитализации ОАО «Газпром» за анализируемый период превышает величину доли ожиданий роста в капитализации компании.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) — модель оценки доходности финансовых активов служит теоретической основой для ряда различных финансовых технологий по управлению доходностью и риском, применяемых при долгосрочном и среднесрочном инвестировании в акции. CAPM рассматривает доходность акции в зависимости от поведения рынка в целом. Другое исходное предположение CAPM состоит в том, что инвесторы принимают решения, учитывая лишь два фактора: ожидаемую доходность и риск.

Систематический риск уменьшить нельзя, но воздействие рынка на доходность финансовых активов можно измерить. В качестве меры систематического риска в CAPM используется показатель β (бета), характеризующий чувствительность финансового актива к изменениям рыночной доходности.

Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая). Федеральный закон от 30.

11.1994 № 51-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 04.

12.2006 N 201-ФЗ, от 18.

12.2006 N 231-ФЗ, от 18.

12.2006 N 232-ФЗ) (www.konsultant.ru).

Налоговый Кодекс Российской Федерации (часть вторая). Федеральный закон РФ от 05.

08.2000г. N 117-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 10.

11.2006 N 191-ФЗ, от 04.

12.2006 N 201-ФЗ, от 05.

12.2006 N 208-ФЗ) (www.konsultant.ru).

Об акционерных обществах. Федеральный закон от 26.

12.1995 N208-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 27.

07.2006 N 138-ФЗ, от 27.

07.2006 N 146-ФЗ, от 27.

07.2006 N 155-ФЗ) (www.konsultant.ru).

Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. — 461с.

Боди З. Принципы инвестиций/З. Боди, А. Кейн, А. Маркус, Пер. с анг. — М.: Издательский дом «Видьямс», 2004. — 984с.

Булатов В. В. Экономический рост и фондовый рынок в 2 т. Т. 2.-М: Наука, — 2004, — 254с.

Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментовМ.: НТО им. Академика С. И. Вавилова, 2002.-351с.

Ващенко М. Охота на одиночек и молчунов// Эксперт. -2006. -б№ 38(532). — c.130 -134.

Вдовин А. Правила игры//Русский полис. — 2005.-№ 3. -С.84 -85.

Воронцов В. Ожидание перелома// Эксперт Сибирь. -2006. № 29(125).-С.24−26.

Вьюгин О. Финансовый рынок: Стратегия развития// Ведомости. — 2006. 16 февраля.-№ 27 (1554).

Григорьев Л., Гурвич Л., Саватюгин А. и др. Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России. М., 2003.

Губейдуллина Г. Необходимо вернуть рынок в Россию (интервью с руководителем ФСФР) //Ведомости. — 2006. -21 сентября.-№ 177 (1704), С. А5.

Денисенко Е. Консолидация как неизбежность//Эксперт Северо-Запад. — 2006. -№ 1−2(254−255). -С.36−37.

Колб Роберт В. Финансовые институты и рынки: Учебник/ Роберт В. Колб, Рикардо Дж. Родригес, Пер.2-ого амер. изд./ -М.:Дело и сервис, 2003. 687с.

Краев А. О. Рынок долговых ценных бумаг: Учебное пособие для вузов/А.О.Краев, И. Н. Коньков, П. Ю. Малеев. -М.: Экзамен, 2002. — 512с.

Кращенко Л. На шаг впереди инфляции/ Л. Кращенко, К. Онгирский//Эксперт. -2005. -№ 39 (485). -С.164 -172.

Ладыгин Д. Проверка на индекс//Коммерсант Деньги — 2005. — № 23(528). — С.104−106.

Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития-М.: Альпина Паблишер. — 2002. — 624с.

Миркин Я.М. Англо-русский толковый словарь по банковскому делу, инвестициям и финансовым рынкам/Я.М.Миркин, В. Я. Миркин. -М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. — 422с.

Миркин Я. Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками/Я.Миркин, М. Кудинова //Рынок ценных бумаг.-2008.-N 8.-С.44−46.

Россия: экономическое и финансовое положение// Центральный банк Российской Федерации. -2008. -февраль.-51с.

Рубцов Б. Б. Мировые рынки ценных бумаг. -М.: Экзамен, 2002. — 448с.

Рубцов. Б. Б. Современные фондовые рынки. -М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. — 926с.

Самиев П. Все у нас хорошо//Эксперт.- 2005, -№ 34 (480)-с.116−118.

Самиев П. Задача новой пятилетки //Эксперт. — 2005. -№ 18 (465). -С.116−118.

Сачер Б. Медленный старт медленной реформы//Рынок ценных бумаг. — 2005. -№ 12(291).- С. 21−22.

Финансирование роста. Выбор методов в изменчивом мире. Научный доклад о политике Всемирного банка. М., 2002.

Григорьев Л., Гурвич Л., Саватюгин А. и др. Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России. М., 2003. С.

38.

Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. — С. 28

Колб Роберт В. Финансовые институты и рынки: Учебник/ Роберт В. Колб, Рикардо Дж. Родригес, Пер.2-ого амер. изд./ -М.:Дело и сервис, 2003. С. 109

Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментовМ.: НТО им. Академика С. И. Вавилова, 2002. — С. 139

Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития-М.: Альпина Паблишер. — 2002. — С. 374.

Рубцов. Б. Б. Современные фондовые рынки. -М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. — С. 96

Булатов В. В. Экономический рост и фондовый рынок в 2 т. Т. 2.-М: Наука, — 2004, — С.174

Григорьев Л., Гурвич Л., Саватюгин А. и др. Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России. М., 2003. С.11

Григорьев Л., Гурвич Л., Саватюгин А. и др. Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России. М., 2003. С.127

Денисенко Е. Консолидация как неизбежность//Эксперт Северо-Запад. — 2006. -№ 1−2(254−255). -С.18

Рубцов. Б. Б. Современные фондовые рынки. -М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. — С. 264.

Боди З. Принципы инвестиций/З. Боди, А. Кейн, А. Маркус, Пер. с анг. — М.: Издательский дом «Видьямс», 2004. — С. 84.

Финансовый рынок

Рынок ссудных капиталов

(кредитный рынок)

Рынок фиктивного капитала

(фондовый рынок)

Функциональные формы капитала

денежная

Рынок денег (МЗ в российской классификации денежных агрегатов) — сегмент краткосрочных государственных ценных бумаг (казначейских государственных ценных бумаг (казначейских векселей), корпоративных финансовых векселей, чеков, краткосрочных депозитных и сберегательных сертификатов;

производительная

Рынок долгосрочных корпоративных облигаций и фиктивного капитала (бессрочных ценных бумаг, сертификатов интереса или участия, прав на минералы и др.);

Рынок нереализованных товарных запасов — сегмент товарораспорядительных ценных бумаг (складских свидетельств, коносаментов), коммерческих векселей

товарная