Использование кредитных рейтингов на финансовых рынках развивающихся стран

Актуальность темы

исследования. Последнее десятилетие характеризовалось стремительным увеличением роли кредитных рейтингов — как с точки зрения их практического значения для мировых финансовых рынков, так и с точки зрения их значения для теоретического осмысления закономерностей этих рынков. Рост практического значения кредитных рейтингов отражается в резком увеличении количества присвоенных рейтингов в мире и не менее быстром росте количества действующих рейтинговых агентств. Согласно данным исследования рейтингового агентства Fitch IBCA (69), около 80% мировых потоков заемных капиталов в настоящее время контролируются рейтингами.

Период с конца 1980;х гг. по настоящее время характеризовался также резким увеличением количества известных рейтинговых агентств (как правило, на национальном или региональном уровне). Если в конце 80-х таковых насчитывалось не более 50, то в настоящее время их число достигает 200, и они присваивают рейтинги в более чем 100 странах мира.

Рост значения рейтингов с точки зрения теоретического осмысления закономерностей рынков капитала подтверждается все более частыми научными публикациями по этой теме, большинство из которых появились в течение последнего десятилетия. В течение последнего десятилетия в экономической науке первостепенное значение приобрели темы, связанные с управлением риском, принятием решений в условиях неопределенности1. Это обусловлено мировой экономической и финансовой глобализацией, когда, в условиях либерализации движения капиталов, остро встал вопрос неравноправия участников рынка вследствие асимметрии рыночной информации и, как следствие, неэффективности рынков в целом. Актуальность этой проблемы подтверждается рядом системных финансовых кризисов 1990;х гг., частота и тяжесть которых на протяжении столь короткого периода времени не имеет аналогов в истории. Таким образом, у мирового сообщества возникла потребность в создании и использовании системы ясных и общедоступных индикаторов риска при инвестировании2.

1 Среди них особо следует выделить труды группы исследователей под руководством Джозефа Стиглица, удостоенных в 2000 г. Нобелевской премии по экономике (94).

2 Впервые наиболее серьезно эта тема была рассмотрена еще в 70-х гг. нобелевским лауреатом Ф. А. Хайеком в его книге «Частные деньги» (19). Хайек считал цены наиболее эффективным рыночным сигналом, на который должны ориентироваться участники рынка при принятии решений. Однако он сам признавал, что на практике.

В этих условиях кредитные рейтинги стали инструментом, призванным «рассеять туман асимметрии» на финансовых рынках и, таким образом, приобрели значение как инфраструктура рынка, обеспечивающая не только большую эффективность деятельности участников, но и устойчивость всей глобальной финансовой архитектуры.

Несмотря на повышенное внимание западных исследователей к теме кредитных рейтингов в последнее время, эта тема, особенно в части специфики кредитных рейтингов на развивающихся рынках, остается все ещё мало исследованной. В то же время тема кредитных рейтингов на развивающихся рынках становится все более актуальной: на фоне продолжительного замедления темпов роста экономик развитых стран развивающиеся рынки, прежде всего, страны Юго-Восточной Азии и Россия становятся все более привлекательными объектами для инвестирования. Параллельно с ростом инвестиционной активности развивающихся стран растет и их инвестиционная инфраструктура — в том числе, системы кредитных рейтингов. Однако быстрое развитие рейтинговой деятельности в развивающихся странах связано с целым рядом проблем, которые заметно отражаются на эффективности финансовых рынков этих стран.

Цель и задачи исследования

Целью исследования является определение путей эффективного использования кредитных рейтингов международных агентств на финансовых рынках развивающихся стран, возможностей количественного и качественного развития национальных рейтинговых агентств на этих рынках, прежде всего, в России. В соответствии с указанной целью поставлены следующие задачи:

— проанализировать и обобщить теоретические представления о кредитном рейтинге и рейтинговой деятельности с позиций их целостности и системного представления рейтингового процесса;

— исследовать историю развития кредитных рейтингов в странах мира и выявить закономерности этого развития;

— определить специфическую роль кредитного рейтинга на мировых финансовых рынках;

— охарактеризовать специфику развития и современного состояния кредитных рейтингов международных и национальных агентств на развивающихся рынкахэтому препятствует ряд факторов, в первую очередь, монополия государств на эмиссию денег. Поскольку государство не является в полном смысле участником рынка, его эмиссионная деятельность ведет к искажению ценовых сигналов. Меры, которые предлагал Ф. Хайек для решения этой проблемы (такие как предоставление банкам права конкурировать с государством в области эмиссии денег и полная либерализация валютного регулирования) были шокирующими в то время и в основном не нашли применения до сих пор.

— определить закономерности развития национальных рейтинговых агентств на развивающихся рынках, охарактеризовать специфику их деятельности;

— при помощи социологического исследования состояния и перспектив to рейтинговой деятельности в России эмпирически проверить гипотезы относительно закономерностей рейтинговой деятельности на развивающихся рынкаха также комплексно оценить состояние и перспективы рейтинговой деятельности в России, рекомендовать пути и способы её развития на микрои макроуровне.

Объектом исследования является комплекс отношений, возникающих между заемщиком, рейтинговым агентством, инвесторами в процессе оценки и управления ^ кредитным риском на основе кредитного рейтинга на развивающемся рынке.

Предметом исследования является использование кредитных рейтингов в качестве инфраструктуры инвестиционных отношений, инструмента оценки кредитных рисков, позволяющего повысить эффективность перераспределения денежных ресурсов на рынках долгового финансирования.

В качестве методологической основы исследования были использованы системный подход, методы обобщения и сравнения, анализ и синтез, метод группировок, методы исторического и логического анализа теоретического и практического материала.

Теоретической основой исследования стали теория финансов и кредита в рыночной экономике, теоретические представления об основах управления финансовыми рисками, научные и методические разработки рейтинговых агентств. В процессе работы автором были рассмотрены труды российских и зарубежных экономистов: Красавиной Л. Н., Райзберга Б. А., Рубцова Б. Б., Тавасиева A.M., Кроне Х. Ц., Кройсла Р., Кэнтора Р., Лиу JI., Пэйкера Ф., Рандова Ф., Сороса Дж., Стиглица Дж., Тьюлза Р.Дж., Ферри Дж., Фридсона М., Хайека Ф, Шарпа У. Ф., Эверлинга О.

Информационной базой работы являются материалы международных и отечественных рейтинговых агентств, прежде всего, рейтингового агентства «Эксперт РА», научных и научно-практических семинаров и конференций по рейтинговой ф тематике, публикации в периодической печати, статистические данные, нормативные акты государственных органов власти, а также проведенное автором социологическое исследование «Состояние и перспективы рейтинговой деятельности в России».

Поскольку тема рейтингов в России мало изучена, а сама рейтинговая деятельность находится на начальной стадии развития, акцент делался на изучении зарубежных материалов и оригинальных материалов Рейтингового агентства «Эксперт РА».

Научная новизна исследования заключается в установлении научно обоснованных путей развития кредитных рейтингов на развивающихся рынках. На основании комплексного изучения исследований, посвященных кредитным рейтингам, и изучения практики рейтинговых агентств разработаны рекомендации по эффективному использованию кредитных рейтингов международных и национальных агентств на финансовых рынках развивающихся стран. Разработана концепция развития национальной системы кредитных рейтингов в России.

Наиболее существенные элементы новизны и личного вклада автора в решение исследуемой проблемы состоят в следующем:

— научно обоснована необходимость развития кредитных рейтингов на финансовых рынках развивающихся стран как инструмента повышения эффективности и устойчивости этих рынков;

— выявлены исторические закономерности возникновения и развития кредитных рейтингов, применимые к рейтингам в развивающихся странахопределены основные способы и закономерности использования кредитных рейтингов в целях регулирования финансовых рынков, даны рекомендации относительно реализации новых норм регулирования достаточности банковского капитала «Базель 2» на рынках развивающихся стран;

— выявлены причины неэффективности рейтингов международных агентств на финансовых рынках развивающихся стран и рекомендованы пути повышения их эффективностирекомендованы пути развития национальных рейтинговых агентств на финансовых рынках развивающихся стран;

— выявлены стратегические преимущества для российского банковского сектора и экономики в целом от развития национальной системы кредитных рейтингов в Россиипредложена концепция развития национальной системы кредитных рейтингов и рекомендованы первоочередные меры для реализации этой концепции.

Практическая значимость работы заключается в следующем:

— результаты исследования могут быть применены в целях совершенствования деятельности рейтинговых агентств на рынках развивающихся стран;

— рекомендации, предложенные в диссертации, могут быть использованы в деятельности государственных органов и коммерческих участников кредитных отношений применительно к реализации стандартов «Базель 2» в России и в других развивающихся странах;

— материалы диссертационной работы применимы в деятельности Центрального Банка РФ, Министерства финансов РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам при работе по развитию рейтинговой деятельности в России, использовании кредитных рейтингов в целях регулирования финансовых рынков, при организации внешних займов и построении сопутствующих отношений с международными рейтинговыми агентствами;

— содержание отдельных разделов диссертации может быть использовано при изучении предметов «Международные валютно-кредитные отношения», «Рынок ценных бумаг», «Банковское дело» в высших учебных заведениях.

Апробация результатов исследования. Отдельные исследования и работы, на которых частично основана данная диссертационная работа, выполнены автором в рамках работы в Рейтинговом агентстве «Эксперт РА».

Результаты работы внедрены в практику Рейтингового агентства «Эксперт РА», прежде всего, в сфере рейтинговых методик агентства и маркетинговой стратегии.

Результаты исследования используются в деятельности рабочей группы по проблеме реализации стандартов «Базель 2» в России (рабочая группа создана на базе Торгово-Промышленной Палаты РФ, Ассоциации Российских Банков и Государственной Академии Специалистов Инвестиционной Сферы).

Основные выводы и предложения, изложенные в диссертации, были доложены автором на научной конференции «Проблемы менеджмента в российском и международном бизнесе» (г. Москва, 25 апреля 2003 г.).

А также на банковском саммите «Перспективы развития национальной банковской системы с учетом предстоящего вступления России в ВТО», организованном газетой The Moscow Times и Ассоциацией российских банков (г. Москва, 4 марта 2004 г. в ТПП РФ).

По теме диссертации опубликовано двенадцать работ общим объемом двенадцать печатных листов (весь объем авторский). В том числе две работы опубликованы на немецком языке: в качестве главы в немецкой книге «Rating Advisory» и в качестве доклада на международном деловом Интернет-сайте www.bfmance.de.

Структура и объем работы. Последовательность диссертационной работы построена в соответствии с поставленными целями и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений.

ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ.

Обобщая результаты исследования можно сделать следующие основные выводы.

1. Анализ предпосылок возникновения и истории развития кредитных рейтингов позволил выявить присущие им закономерности, характерные также для развивающихся стран. Как показано в работе, применение кредитных рейтингов рационально в рамках довольно строгих ограничений. До возникновения кредитных рейтингов на финансовых рынках преобладали другие источники кредитной информации, такие как специализированная деловая и финансовая пресса, консультации инвестиционных банкиров, кредитные бюро. Возникновение и быстрое широкое распространение кредитных рейтингов было продиктовано рядом специфических условий. В начале двадцатого века массовость эмиссий облигаций железнодорожных компаний США и их однородность позволили создать стандартизированную шкалу рейтинговых символов, представляющих собой сравнительные оценки риска облигаций. Вследствие большой доли среди инвесторов мелких и средних инвесторов, не располагающих собственными ресурсами для оценки рисков, оказались востребованы услуги независимых рейтинговых агентств.

Процесс глобализации, характеризующийся усилением мирохозяйственных связей, формированием единых экономических и валютных пространств на уровне регионов мира, стал следующей причиной для быстрого развития массового финансового рынка и, как следствие, кредитных рейтингов — уже на всемирном уровне.

2. Анализ использования кредитных рейтингов в целях регулирования финансовых рынков продемонстрировал, с одной стороны, высокий уровень эффективности этого инструмента в большинстве случаев и, с другой стороны, значительные противоречия, присущие использованию этого инструмента. Противоречие заключается в том, что использование кредитных рейтингов независимых агентств в целях регулирования фактически обязывает участников финансовых рынков заказывать рейтинги у уполномоченных агентств. Следовательно, искажаются рыночные стимулы к присвоению действительно качественных и объективных рейтинговых оценок, нарушается конкурентная ситуация на рынке кредитных рейтингов. В этом контексте реализация новых норм регулирования достаточности собственного капитала банков «Базель 2», при которых кредитные рейтинги будут использоваться не только при регулировании деятельности на рынках ценных бумаг, но и для регулирования всех кредитных отношений, несет в себе как значительные риски, так и возможности для развивающихся стран.

3. С точки зрения финансовых рынков в целом, специфическая роль кредитных рейтингов сводится к снижению информационной асимметрии на рынках, стандартизации рыночной информации в виде сравнимых символов. С точки зрения инвесторов и заемщиков, роль кредитных рейтингов заключается в снижении издержек каждого отдельного инвестора по анализу кредитоспособности каждого заемщика. В деятельности рейтинговых агентств для инвесторов важна и их роль как независимых агентов по оценке риска, что позволяет предотвращать конфликты между, например, владельцем и портфельным менеджером компании-инвестора. Таким образом, кредитные рейтинги повышают как устойчивость, так и эффективность функционирования финансовых рынков. Противоречие между этими двумя ролями рейтинговых агентств является основным источником проблем в рейтинговой деятельности.

4. Анализ деятельности международных рейтинговых агентств на развивающихся рынках позволил выявить основные причины произошедшего «рейтингового кризиса». Фундаментальной причиной недостаточной эффективности рейтингов этих агентств на развивающихся рынках является недостаточное инвестирование агентств в инфраструктуру анализа рисков на этих рынках. Противоречие обусловлено поведением рейтингового агентства как субъекта рынка, то есть его стремлением к увеличению прибыли за счет снижения издержек. Малое количество рейтингов, присваиваемых субъектам в развивающихся странах, приносит агентству незначительный доход по сравнению с доходами от рейтингов в развитых странах. В то же время для полноценного анализа рисков необходимы инвестиции в систематический сбор и анализ информации о рынке, и эти издержки в расчете на один присвоенный рейтинг в развивающихся странах многократно выше, чем в развитых. Но снижение этих издержек на рынках развивающихся стран приводит к снижению качества рейтингов на этих рынках. Необходимость инвестирования в инфраструктуру анализа рисков на развивающихся рынках тем более актуальна, что на этих рынках имеет место гораздо больше неопределенности в отношении интерпретации отдельных факторов риска, чем на рынках развитых стран. Это обусловлено принципиально более высоким уровнем нестабильности и непредсказуемости развивающихся рынков в отличие от развитых.

Ещё одну причину некорректных оценок рейтинговыми агентствами рисков развивающихся стран следует видеть в так называемой «репутационной» модели, согласно которой, опасаясь за свою репутацию, рейтинговое агентство сообщает участникам рынка ту информацию, которая, по мнению агентства, создаст ему лучшую репутацию в глазах участников рынка. Так, например, агентство, вероятно, не готово взять на себя риск сообщить инвесторам о том, что надежность отдельной компании развивающегося рынка выше, чем надежность правительства, хотя это и может следовать из проведенного анализа. Агентство предпочтет согласовать свою оценку с негативным предубеждением инвесторов и занизить рейтинг, чем рисковать потерей репутации в глазах инвесторов. Кроме того, следование общему настроению рынка даже в случае ошибочной оценки более безопасно с точки зрения репутации, чем неверный рейтинг, противоречащий настроению рынка.

5. В качестве пути решения этих проблем автор рекомендует ускорить реализацию требований к качеству деятельности глобальных рейтинговых агентств на развивающихся рынках. Автор считает, что надзор за выполнением требований должны осуществлять международные организации (МВФ, Всемирный Банк), а в отношении национальных рейтинговых агентств — также национальные финансовые власти. В качестве ключевого критерия качества деятельности рейтинговых агентств, призванного гарантировать объективность требований к агентствам, автор предлагает показатель стабильности соотношения рейтинг — уровень дефолтов.

6. Перспективы реализации стандартов «Базель 2», по мнению автора, в настоящий момент несут в себе больше рисков, чем возможностей для развивающихся рынков. Во-первых, поскольку рейтинги компаний в развивающихся странах в основном низкие и присвоены лишь немногим компаниям, требования по капиталу и, следовательно, стоимость кредита, вырастет в этих странах (низкий рейтинг или его отсутствие предполагает более высокий коэффициент достаточности капитала). Во-вторых, при том, что корпоративные рейтинги в развивающихся странах чрезмерно чувствительны к изменениям суверенных рейтингов соответствующих стран, влияние понижения суверенного рейтинга на корпоративные рейтинги, возможно чрезмерное, — будет усилено с введением новых стандартов «Базель 2». Автор считает, что развивающиеся страны должны внедрять стандарты «Базель 2» постепенно, согласуя их с национальной спецификой финансовых отношений. Ключевую роль при этом должны сыграть рейтинги национальных рейтинговых агентств.

7. Национальные рейтинговые агентства обладают существенными преимуществами перед глобальными на развивающихся рынках. В отличие от глобальных агентств деятельность национальных агентств обычно всецело ориентирована на потребности внутреннего рынка. В ряде стран национальные рейтинговые агентства созданы непосредственно по инициативе органов власти с целью развития инфраструктуры инвестиционных отношений в стране. В связи с этим в ряде развивающихся стран государство предпринимает целенаправленные усилия по стимулированию развития рейтинговой деятельности. Обычно это выражается в использовании рейтингов национальных агентств для регулирования внутренних финансовых рынков, а также в осуществлении информационных мероприятий с целью продвижения кредитных рейтингов.

Национальные агентства преимущественно не конкурируют с глобальными, поскольку занимают уникальную нишу в области присвоения рейтингов, необходимых, в первую очередь, для внутренних инвесторов. Однако конкуренция со стороны глобальных агентств возрастает: они стремятся занять и эти рынки, в основном при помощи долевого участия в капитале национальных агентств. Автор прогнозирует, что с принятием стандартов «Базель 2», реализацию которых в части оценки кредитных рисков преимущественно планируется возложить на национальные агентства, существенно возрастет их конкуренция с глобальными агентствами.

8. Выполненное автором исследование рейтинговой деятельности в России позволило сделать выводы относительно состояния и перспектив этого рынка. Рейтинговая деятельность в России отвечает специфичным запросам внутренних инвестиционных отношений. Среди продуктов российских рейтинговых агентств наиболее развиты информационно-аналитические услуги, такие как обзоры по отраслям и рынкам, рэнкинги, справочники и базы данных. Однако, в соответствии с ожиданиями экспертов, со временем (через 2−3 года) заметно вырастет спрос на более углубленные и детализированные оценки (такие как непосредственно кредитные рейтинги). Основными трудностями при присвоении кредитных рейтингов в России становятся недостоверность официальной информации о компании (рейтингуемом субъекте), особенности экономических отношений в условиях недостаточного развития рынка, отсутствие эталонных значений, баз данных кредитных историй, а также низкий уровень оперативности сбора и идентификации информации для присвоения рейтинга. Автор прогнозирует быстрое развитие кредитных рейтингов в России. Основными причинами для этого служат растущий спрос со стороны российских и иностранных инвесторов, а также потребность развития инструментов регулирования, используемых на российских финансовых рынках.

9. Автор считает, что развитие национальной системы кредитных рейтингов принесет ряд преимуществ для российского банковского сектора и экономики в целом. В качестве основных преимуществ для банковского сектора следует выделить увеличение надежности кредитных операций банков, большую дифференциацию стоимости займов в зависимости от уровня надежности заемщиков, сокращение сроков работы с кредитными заявками, расширение кредитования и диверсификация кредитных портфелей банков, увеличение прозрачности внутренних принципов банковского риск-менеджмента. С точки зрения российской экономики в целом, развитие национальной системы кредитных рейтингов принесет такие преимущества как развитие рынка ценных бумаг, снижение стоимости кредита для надежных заемщиков и расширение доступа к кредиту для заемщиков с более низкой кредитоспособностью, увеличение независимости заемщиков от одного банка, снижение издержек предприятий по налаживанию отношений с любыми новыми партнерами, повышение качества кредитных рейтингов, присваиваемых глобальными агентствами в России. В качестве первоочередной меры по количественному и качественному развитию рейтинговой деятельности в России автор рекомендует начать использование кредитных рейтингов в целях регулирования финансовых рынков.