Технология управления фондовым портфелем организации

В условиях становления российского фондового рынка необходимо выработать концептуальный подход к управлению портфелем ценных бумаг организации (предприятия, корпорации).

Под управлением фондовым портфелем понимается применение к совокупности различных видов финансовых инструментов определенных методов и технологических процедур, которые позволяют сохранить первоначально инвестированные средства, достигнуть требуемого уровня доходности портфеля, обеспечить его инвестиционную направленность.

В теории и на практике управления фондовым портфелем существует два основных подхода: традиционный и современный. Традиционный подход базируется на фундаментальном и техническом анализе фондового рынка. Он делает акцент на широкую диверсификацию ценных бумаг по отраслям хозяйства, сферам деятельности и регионам.

В основном приобретают акции известных организаций (предприятий), имеющих устойчивое финансовое положение и занимающих прочные позиции на товарном и финансовом рынках. Кроме того, учитывают их более высокую ликвидность, возможность покупать и продавать их большими пакетами и экономить на комиссионных издержках.

Современная теория управления портфелем финансовых активов основана на использовании математических и статистических моделей подбора финансовых инструментов в фондовый портфель.

Основными параметрами управления портфелем являются доходность и риск. Формируя фондовый портфель, нельзя достоверно установить будущую динамику его доходности и риска. Поэтому выбор строят на ожидаемых значениях параметров.

Ожидаемая доходность фондового портфеля отражает средневзвешенную величину показателей ожидаемой доходности отдельных ценных бумаг, включенных в данный портфель:

где - ожидаемая доходность фондового портфеля; п — количество финансовых активов в фондовом портфеле (i = 1, 2, 3, … n); - доля фондового портфеля, инвестируемая в финансовый актив i-го вида, доли единицы; Кi — ожидаемая доходность финансового актива i-?? вида, %.

Риск инвестора заключается в том, что он может получить фактическую доходность выше или ниже ожидаемой суммы. На практике в качестве меры риска используют показатели дисперсии и среднеквадратического (стандартного) отклонения, подробно освещенного в теории статистики.

Основная цель инвестора — достичь оптимального соотношения между уровнями доходности и риска фондового портфеля. Соотношение между данными параметрами можно показать на графике (рис. 10.2).

Рис. 10.2. Зависимость нормы доходности фондового портфеля от уровня финансового риска.

Любая организация (предприятие) вправе привлекать денежные средства за счет эмиссии ценных бумаг (пассивные операции) и вкладывать привлекательные средства в высокодоходные активы — внеоборотные и оборотные (активные операции). Цель — прирост капитала и получение дополнительного дохода (в форме дивидендов и процентов).

Если вложения в ценные бумаги и привлеченные с их помощью денежные средства составляют множество позиций и задействуют ряд партнеров организации (акционерного общества), возникает проблема управления ее активами и пассивами как единым целым.

В фондовый портфель можно включать ценные бумаги одного (обыкновенные акции) или нескольких видов (привилегированные акции, корпоративные облигации, государственные долговые обязательства и др.).

Процедура управления фондовым портфелем предполагает:

• • отбор ценных бумаг, включаемых в портфель;
• • финансовый анализ состава и структуры фондового портфеля по общепринятым критериям;
• • регулирование содержания фондового портфеля для достижения целей владельца при сохранении минимальных затрат по его содержанию;
• • реинвестирование денежных средств, высвобождающихся от реализации (продажи) неэффективных финансовых активов.

Цели портфельного инвестирования на современных зарубежных предприятиях (корпорациях) можно сформулировать следующим образом:

• • получение оптимального дохода (в форме дивиденда, процента, дисконта);
• • сохранение капитала;
• • обеспечение прироста капитала на основе увеличения курсовой стоимости ценных бумаг.

Данные цели могут варьироваться в соответствии с различными типами портфелей ценных бумаг. Например, если ставится цель получения высокого уровня дохода, предпочтение отдают «агрессивному» типу фондового портфеля, состоящему из низколиквидных и высоколиквидных ценных бумаг «молодых» организаций (предприятий), способных принести высокий доход в будущем. Наоборот, если наиболее важным предпочтением инвестора является обеспечение сохранности и увеличение стоимости капитала, в фондовый портфель включают высоколиквидные и достаточно доходные ценные бумаги, которые эмитированы известными организациями (акционерными обществами — корпорациями).

В условиях нестабильной экономики современной Российской Федерации система целей управления фондовым портфелем видоизменяется (главными из них становятся операции по увеличению номинальной стоимости акций или их размещению среди акционеров за счет стоимости собственных активов, консолидация и дробление активов, конвертация облигаций в акции и др.) и может выглядеть, например, следующим образом:

• • страхование и увеличение капитала в отношении ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью;
• • приобретение финансовых инструментов, которые по условиям обращения могут заменить денежную наличность (векселя);
• • доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной продукции, энергоресурсам, недвижимости, имущественным правам (слияния и поглощения организаций, принудительное банкротство и др.);
• • расширение сферы влияния и перераспределение собственности, создание холдингов, финансово-промышленных групп и других предпринимательских структур;
• • спекулятивная игра на колебаниях курса ценных бумаг в условиях нестабильности фондового рынка;
• • производные цели (зондирование рынка, страхование от излишних рисков путем приобретения облигаций федерального и субфедеральных займов с фиксированным процентным доходом, заключение срочных сделок на фондовом рынке и пр.).

Выбор оптимального фондового портфеля можно осуществить на основе двух возможных вариантов:

• 1) фондовый портфель, ориентированный на первоочередное получение текущего дохода за счет дивидендных и процентных выплат;
• 2) фондовый портфель, ориентированный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него эмиссионных ценных бумаг.

Наиболее выгодное соотношение доходности и риска фондового портфеля, т. е. удельный вес в нем ценных бумаг с различным уровнем дохода и риска, устанавливают с учетом правила, действующего на фондовом рынке: чем более высокий потенциальный риск имеет финансовый актив, тем более весомый доход он должен приносить владельцу, и наоборот. К наиболее рисковым ценным бумагам на фондовом рынке Российской Федерации относятся обыкновенные акции организаций (акционерных обществ) промышленности, строительства, торговли и т. п. Исключение из правила составляют акции организаций-эмитентов топливно-энергетического комплекса, черной и цветной металлургии, связи, телекоммуникаций и некоторые Другие.

Ликвидность фондового портфеля рассматривают в двух аспектах:

• 1) как способность быстрой трансформации всего фондового портфеля или его части в денежные средства (с минимальными затратами на реализацию ценных бумаг);
• 2) как способность организации (предприятия) своевременно погашать свои обязательства перед кредиторами, которые участвовали в формировании портфеля ценных бумаг (например, перед владельцами корпоративных облигаций).

В данном случае приоритетное значение имеет вопрос о соответствии сроков поступления средств из источников привлечения и сформированных на их основе вложений в финансовые активы. Несовпадение сроков получения средств и сроков их вложений в ценные бумаги, невозможность быстро продавать последние на фондовом рынке, как правило, приводит к неплатежеспособности организации (предприятия) и прежде всего по обязательствам ее облигационного займа (например, если средства, полученные от продажи облигаций, были направлены на приобретение обыкновенных акций других эмитентов). Данное положение принципиально для институциональных инвесторов, занимающихся только операциями с ценными бумагами.

При оценке ликвидности фондового портфеля следует соблюдать одно из «золотых» правил работы с ценными бумагами: нельзя вкладывать все денежные средства в финансовые инструменты, целесообразно иметь резерв свободной денежной наличности для решения непредвиденных инвестиционных задач.

С определенными поправками желаемый размер денежных средств, предназначенных на непредвиденные цели (так же как и на трансакционные издержки), зависит от банковской процентной ставки по кредитам и депозитам. Поэтому инвестор, вкладывая часть средств в денежную составляющую фондового портфеля, тем самым обеспечивает его устойчивость и ликвидность. Денежная наличность может быть конвертирована в иностранную валюту, если курс национальной валюты ниже, чем курс иностранной. Следовательно, помимо сохранения денежных средств достигается увеличение вложенного капитала за счет курсовой стоимости.

Первоначальный состав фондового портфеля и его возможные изменения определяют с учетом ситуации на финансовом рынке (спроса и предложения на ценные бумаги). В отношении к составу и структуре фондового портфеля инвестор может быть агрессивным, умеренным или консервативным.

Примерную структуру фондового портфеля различных инвесторов можно представить в следующем виде (табл. 10.1).

Таблица 10.1. Примерная структура портфеля ценных бумаг различных инвесторов, %.

На практике возможны следующие варианты стратегий дальнейшего управления фондовым портфелем.

• 1. Каждому виду ценных бумаг отводят определенный фиксированный удельный вес (долю) в фондовом портфеле, который стабилен в течение некоторого времени (недели, декады, месяца, квартала). Поскольку на фондовом рынке происходят периодические колебания курсовой стоимости ценных бумаг, целесообразно своевременно пересматривать состав портфеля, чтобы сохранить первоначально выбранное соотношение между отдельными видами активов.
• 2. Инвестор (владелец фондового портфеля) придерживается гибкой шкалы удельных весов приоритетных ценных бумаг в составе портфеля. Первоначально его формируют из определенных весовых соотношений между финансовыми инструментами. В последующем эти весовые соотношения корректируют исходя из результатов изучения и анализа ситуации на фондовом рынке и ожидаемых изменений характера спроса и предложения ценных бумаг.
• 3. Инвестор активно использует опционные и фьючерсные контракты для корректировки состава фондового портфеля в благоприятном для себя направлении в части изменения цен на фондовом рынке.

Опционный контракт — соглашение, предоставляющее его обладателю право (оно не является обязанностью) купить или продать какой-либо финансовый актив по определенной цене и в согласованный срок.

Опционы бывают двух видов: пут — опцион на право продажи и колл — опцион на право покупки. У владельца пута имеется право (но не обязательство) продать финансовый актив по фиксированной цене на определенное время. У владельца опциона-колла есть право (но не обязательство) приобрести финансовые активы по фиксированной цене, которую называют ценой исполнения опциона, на определенное время. Акт куплипродажи актива с использованием опционного контракта называют исполнением опциона. По его условиям сделку совершают, если владелец опциона согласен исполнить условия контракта.

Фьючерсный контракт (в отличие от форвардного) обладает той особенностью, что выгоды и потери от финансовой сделки определяют ежедневно, а не в заранее установленный расчетный день. Подобное свойство — ежедневно производить расчеты между покупателями и продавцами заново (с нулевой отметки) — называют переоценкой в соответствии с рыночной ценой.

В процессе инвестиционной деятельности могут меняться цели инвестора, что приводит к необходимости корректировки состава фондового портфеля. Обновление фондового портфеля сводится к пересмотру соотношения между доходностью и риском входящих в него финансовых активов.

Эмиссионную ценную бумагу продают, если она:

• • не принесла требуемый инвестору доход и не ожидается его рост в будущем;
• • не выполнила возложенную на нее функцию;
• • появились более доходные сферы вложения временно свободных денежных средств (депозитные сертификаты, валютные операции и т. д.).

Принятие решений о продаже отдельных финансовых активов — одна из распространенных форм оперативного управления фондовым портфелем.

Фондовый портфель требует частой корректировки в силу непрерывного изменения конъюнктуры на финансовом рынке. Подготовку и принятие таких решений целесообразно осуществлять не реже двух раз в квартал, раздельно по акциям и облигациям. Решение о продаже финансовых активов принимают в том случае, если значение нормы текущей доходности фондового портфеля соответствует следующей формуле:

где - норма текущей доходности фондового портфеля конкретного инвестора, %; - средняя норма доходности финансовых активов данного вида по рынку ценных бумаг в целом, %.

При решении вопроса о реструктуризации фондового портфеля одновременно рассматривают возможность реинвестирования высвобождающегося капитала.

Важнейшие причины, снижающие эффективность инвестиций в акции эмитентов, следующие:

• • изменение дивидендной политики в части уровня выплачиваемых дивидендов;
• • снижение значения показателя, характеризующего соотношение цены и доходности;
• • значительное превышение рыночной цены над реальной стоимостью акции;
• • снижение уровня ликвидности отдельных типов акций;
• • ожидаемый спад в отрасли, в которой осуществляет свою деятельность эмитент;
• • прогнозируемое увеличение системного риска на фондовом рынке;
• • повышение уровня налогообложения операций с акциями.

К основным факторам, снижающим уровень инвестиций в корпоративные облигации, можно отнести:

• • рост ссудного процента на кредитном рынке (в форме повышения средней ставки депозитного процента);
• • рост индекса инфляции более высокими темпами, чем в предыдущий период, что приводит к обесценению номинальной стоимости облигаций и выплачиваемых по ним процентов;
• • снижение кредитного рейтинга организации-эмитента, что вызывает падение рыночной цены облигаций и создает дополнительные проблемы с их ликвидностью;
• • снижение размера выкупного фонда организации-эмитента, приводящее к негативным последствиям для котировки облигаций при наступлении срока их погашения и т. п.

Необходимость продажи эмиссионных ценных бумаг возникает, как правило, в том случае, если владелец фондового портфеля прогнозирует негативное развитие одного из перечисленных факторов.

В случае приобретения ценных бумаг одного эмитента инвестору необходимо исходить из принципа финансового левериджа, который выражает соотношение между корпоративными облигациями, с одной стороны, и привилегированными и обыкновенными акциями — с другой.

Финансовый леверидж вычисляют по следующей формуле:

ФЛ = (К0): (Па + Оа),.

где ФЛ — финансовый леверидж, доли единицы; К0 — сумма эмиссии корпоративных облигаций; Па — сумма эмиссии привилегированных акций; Оа — сумма эмиссии обыкновенных акций.

Финансовый леверидж (рычаг) служит показателем финансовой устойчивости организации (акционерного общества), что отражается на уровне доходности его собственного капитала через величину чистой прибыли, так как:

где - рентабельность собственного каптала, %; ЧП — объем чистой прибыли в расчетном периоде;  — средняя стоимость собственного капитала в расчетный период.

Высокий уровень данного параметра (свыше 50%) опасен для организации (предприятия), так как приводит к ее нестабильности. Это связано с тем, что проценты по облигационным займам выплачиваются из прибыли до налогообложения (их отражают в составе операционных расходов), а дивиденды по акциям — из чистой прибыли после налогообложения. Чрезмерная выплата процентов по облигационным займам снижает не только налогооблагаемую, но и чистую прибыль организации (предприятия).

Распространенным методом снижения риска потерь организации-инвестора от управления фондовым портфелем служит диверсификация портфеля, т. е. приобретение различных видов ценных бумаг. Диверсификация снижает риск за счет того, что возможные низкие доходы по одним ценным бумагам будут компенсированы высокими доходами по другим финансовым инструментам. Минимизации риска достигают за счет включения в фондовый портфель ценных бумаг организаций-эмитентов широкого круга отраслей хозяйства.

Отдельные специалисты оценивают оптимальную величину фондового портфеля, включая в состав портфеля от 8 до 12 различных видов ценных бумаг (рис. 10.3).

Рис. 10.3. Зависимость риска фондового портфеля организации-инвестора от количества включенных в этот портфель видов финансовых инструментов.

При большом количестве видов ценных бумаг фондовый портфель становится трудноуправляемым: возникает эффект излишней диверсификации. Последний приводит к таким негативным последствиям как:

• • рост затрат организации-инвестора на изучение фондового рынка (фундаментальный и технический анализ);
• • высокие издержки по приобретению мелких пакетов ценных бумаг;
• • сложность качественного управления большим фондовым портфелем и др.

Затраты на управление излишне диверсифицированным портфелем не принесут его владельцу ожидаемого результата, так как доходность такого портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки по управлению им.

Необходимо отметить, что в сравнении с портфелем реальных инвестиционных проектов портфель ценных бумаг имеет ряд преимуществ, например:

• • более высокая ликвидность и управляемость как непосредственным владельцем, так и через доверительное управление;
• • возможность (при определенных условиях) достичь необходимого уровня доходности при минимизации риска вложений;
• • возможность создания вторичных финансовых резервов путем включения в фондовый портфель краткосрочных финансовых инструментов, которые можно быстро преобразовать в наличные денежные средства.

К недостаткам портфельного инвестирования можно отнести:

• • значительный уровень риска при вложении денежных средств в акции и облигации «молодых» и малоизвестных средних организаций (акционерных обществ), который часто распространяется не только на доход, но и на весь инвестируемый капитал;
• • отсутствие во многих случаях возможности реального воздействия на доходность фондового портфеля (кроме варианта реинвестирования капитала в более доходные финансовые активы);
• • недостаточная информационная защищенность данного фондового портфеля;
• • ограниченная возможность выбора отдельных видов ценных бумаг для инвестирования в российских условиях.

Формирование портфеля ценных бумаг целесообразно осуществлять только в тех случаях, когда у организации-инвестора недостаточно инвестиционных проектов для реального инвестирования или когда на рынке инвестиционных товаров сложилась негативная конъюнктура, которая не позволяет реализовать имеющиеся проекты. Для институциональных инвесторов (в первую очередь для организаций-дилеров, инвестиционных фондов, банков, страховых компаний и др.) образование эффективного и сбалансированного фондового портфеля является первоочередной задачей.