Гипотеза перетекания. 
Различная отраслевая реакция на инфляцию

Значимым фактором, приводящим к отраслевым различиям, является инфляция. Гипотеза перетекания (flow-through constant) — одна из известных гипотез, показывающая специфику отраслевых реакций на ожидаемую и неожиданную инфляцию. Гипотеза перетекания предложена в середине 1980;х гг. Т. Эстепом и Н. Хансоном^[1] и в дальнейшем эмпирически тестировалась на разных рынках.

С увеличением инфляции в общем случае инвесторы требуют бо? льшую номинальную доходность, которая может быть обеспечена ростом цен на рассматриваемые активы. Если компания способна переводить всю инфляционную прибыль в будущий рост, то коэффициент перетекания будет равен единице и цена акции не будет зависеть от инфляции. В основном отрицательное влияние высокой инфляции на цены акций будет пропорционально устойчивому уровню перетекания, цены акций положительно связаны с коэффициентом перетекания (f). Модель перетекания выведена для традиционной модели дивидендных выгод Гордона.

Модель постоянного роста дивиденда на акцию.

где div0 — дивиденд на акцию отчетного года; g — постоянный годовой темп роста дивиденда.

Для инфляционных ожиданий формула может быть переписана следующим образом:

где R — реальная ставка доходности, определяемая спросом и предложением денег на рынке; i — ожидаемый темн инфляции; G — реальная ставка роста прибыли; f — коэффициент перетекания, Эта формула строится на представлении номинальной требуемой доходности через реальный темп роста и инфляционные ожидания (формула Фишера):

и на представлении роста прибыли как произведения реального роста прибыли и темпа инфляции:

" Постоянный поток" гипотезы перетекания представляет собой долю роста инфляции, которая перетекает в рост выручки и прибыли и затем в пропорциональный рост дивидендов. Отрицательный эффект от увеличения инфляции на цену акции фирмы будет обратно пропорционален способности «к перетеканию». Я. Асикоглу и Л. Джонсон^[2] оценили коэффициенты перетекания для компаний разных отраслей американского и канадского рынков.

В ряде работ, проведенных на американском фондовом рынке, показано, что коэффициенты перетекания значимо различаются по отраслям. Отрасли с высокими коэффициентами перетекания демонстрируют более высокий рост цен акций в периоды инфляции (например, исследование Я. Асикоглу и М. Эркана^[3] на временно? м промежутке высокой инфляции в США 1976−1982 гг. по 55 отраслям). В эмпирических исследованиях для расчета коэффициента перетекания используется следующая формула:

где g — ожидаемый отраслевой темп роста (в исследованиях часто фигурирует темп прошлого (отчетного) периода времени); G — реальная ставка доходности в отрасли (часто фигурирует индекс промышленного производства по отрасли). Индекс промышленного производства по отрасли отражает отраслевой рост выпуска и может выступать приближением для реальной доходности в отрасли; i — индексы цен предприятий-производителей.

Максимальные коэффициенты перетекания в исследовании 1992 г. Асикоглу и Эркана получены для металлургии (2,64), минимальные — в угольной отрасли (0,19). На уровне единицы коэффициент перетекания находится в легкой промышленности (0,96) и у компаний коммунального хозяйства (0,74).

Отрасль классифицируется как направление деятельности с высоким «эффектом перетекания», если коэффициент больше единицы. Отрасли с высоким коэффициентом перетекания испытывают меньшее влияние инфляции на денежные потоки и выгоды инвесторов. Авторами выделены следующие характеристики отраслей и компаний, которые демонстрируют высокий коэффициент перетекания: высокий финансовый рычаг, быстрая оборачиваемость активов, высокая рентабельность продаж, высокая ликвидность акций, определяемая низкой котировкой.

Для российского рынка на отрезке с начала 2006 г. по конец 2009 г. в квартальном разрезе получены следующие коэффициенты перетекания по отраслям (табл. 9.3)^[4].

Таблица 9.3

Коэффициенты перетекания для компаний различных отраслей российского рынка

• [1] Estep Т. Security Analysis and Stock Selection: Turning Financial Information into Return Forecasts // Financial Analysts Journal. 1987. Vol. 43. № 4 (Jule-Aug.). P. 34−43; Este T., Hanson N., Johnson C. Sources of Value and Risk in Common Stocks//Journal of Portfolio Management. 1983. Vol. 7. P. 5−13.
• [2] Asikoglu Y., Johnson L. D. Inflation and Stock Prices: Empirical Estimation of Flow through Constants. Queen’s University, Working Paper. 1986. P. 86−120.
• [3] Asikoglu Y., Ercan M. R. Inflation flow-through and Stock Prices // Journal of Portfolio Management. 1992. Spring. P. 63−68.
• [4] Источник данных по приросту прибыли по отрасли, индексу промышленного производства и инфляции — Информационный терминал Reuters Knowledge, расчеты проведены студентом ГУ — ВШЭ Д. Жадан иод руководством Т. В. Тепловой.