Календарные аномалии на рынке акций и рекомендации для инвесторов относительно дня (месяца) покупки и продажи

Неравномерность в зарабатывании доходности в разные дни недели была отмечена на рынке США еще в 30-х гг. прошлого века. Фред Келли (Kelly, 1930)^[1] заметил, что худшим днем для покупок на рынке акций является начало недели — понедельник (в течение понедельника цена падает). Тогда же отмечено М. Филдсом (Fields, 1931)^[2], что лучшим днем для покупки является последний день недели (на тот момент это была суббота, рынок акций США работал шесть дней в неделю). Позже эти выявленные аномалии более аккуратно тестировались сначала на рынке США, а затем и по другим рынкам капитала. Так, Франк Кросс (Cross, 1973)^[3] сопоставляя доходности по понедельникам и пятницам, обнаружил, что в пятницу по большему числу наблюдений индекс рос (523 дня наблюдался рост, 313 дней — снижение и 8 дней — без изменений), а по понедельникам индекс снижался (333 дня — рост, 501 день — снижение и 10 дней — без изменения индекса). Широко известна работа Кеннета Френча (French, 1980)^[4] по анализу «эффекта понедельника» (тестирование гипотезы об отрицательной доходности индекса в понедельник).

Календарные эффекты, или аномалии (повторы, calendar seasonals) определяются как систематическая фиксация повышенной доходности в определенные дни или месяцы года, что не объясняется изменением макроиндикаторов, отраслевых изменений или подвижек в фундаментальных факторах на уровне компаний. Например, рыночные инвесторы отмечают лунные циклы, влияющие на фондовый рынок, когда в среднем доходность первых четырех дней новолуния статистически выше доходности, наблюдаемой за первые дни полнолуния.

Исторически на рынке США сложилось так, что максимальные среднерыночные доходности акций фиксируются в декабре — январе^[5], нулевые — в летние месяцы и отрицательные — в сентябре — октябре, что породило на Уолл Стрит поговорку: «В мае продай и иди гуляй» («Sell in May and go away»).

Этим акции отличаются от государственных облигаций, которые демонстрируют низкую доходность в начале года и высокие результаты инвестирования осенью. Другой «эффект января» (January effect), или барометр января, предсказывает, что результаты инвестирования в январе имеют некоторую предсказательную способность для последующих 11 месяцев, что соответствует поговорке: «Январь возвращается: как идут дела в январе, таким год и будет». Аналитики объясняют этот эффект психологическими особенностями инвесторов, которые воспринимают календарные даты как некие знаковые рубежи и январь становится некой оценкой изменения аппетита к риску по отношению к прошлому году. Этим объяснением можно подтвердить и эффекты конца календарных периодов (месяца и года).

Аномалия конца календарного периода заключается в том, что фондовый рынок демонстрирует пики значений в конце каждого месяца и года (за неделю до окончания и неделю после). Макконнелл и Ксю (McConnell, Xu, 2008) демонстрируют для годовых сопоставлений, что избыточная доходность фиксировалась на отрезке 1926−2005 гг. в течение четырехдневного окна (в последний рабочий день месяца, и первых трех рабочих дней), средняя долгосрочная доходность по другим дням показывала отрицательное значение. Интересно, что этот эффект не является характерным только для конца года. Такая же зависимость выявляется для конца каждого месяца и на разных рынках капитала. Казалось бы, простое объяснение этого эффекта — инвесторы в конце календарного периода несут деньги на рынок, чтобы они работали — несостоятельно, так как не подтверждается соответствующими календарными зависимостями притока средств в фонды взаимного инвестирования или иными инвестиционными вложениями участников рынка.

Аномалии праздничных дней проявляются как пик цен акций накануне крупных праздников (например, выявлено для США, Китая), а иногда и в течение нескольких дней после праздников (дни после Рождества, Дня Благодарения, Хэллоуина и др.). На других рынках также выявлены подобные аномалии, включая не только праздники американского календаря (китайский Новый год, японская золотая неделя).

В работе Гримбачера с соавторами Grimbacher, Swinkels, Van Vliet (2010)^[6] сопоставляются различные календарные аномалии по американскому рынку на отрезке 1963−2008 гг. и показано, что эффект Хэллоуина и эффект конца месяца — самые сильные.

Еще одна календарная аномалия — «индикатор Хэллоуина» (Hallowe’en indicator) — начало периода для успешной покупки рискованных активов (период начинается около даты Хэллоуина 31 октября и продолжается до весны; заметим, что на рынке США известные падения рынка часто наблюдаются в сентябре — октябре, за несколько дней или недель до Хэллоуина).

Дневные календарные эффекты (day-of-the week effect) также широко исследованы (эффект дня недели был первой аномалией, на который обратили внимание инвесторы)^[7], причем анализу подвергнуты не только доходности, но и волатильность доходности. Если по дням волатильность не сильно отличается, то в течение торгового дня выявляется четкая закономерность — выше в начале и конце торгового дня, что соответствует и изменению ликвидности внутридневных торгов. Повышенная волатильность фиксируется перед датами объявлений важных макроэкономических новостей, по отдельным акциям волатильность также возрастает перед объявлением финансовых результатов.

Интересный аспект тестирования аномалии дня недели связан с поиском акций (компаний), для которых эффект проявляется в большей форме (например, тестирование влияния размера компании на эффект). В работе Дональда Кейма и Роберта Стамбача (Keim, Stambaugh, 1983)^[8] показано, что большая отрицательная доходность по понедельникам характерна для компаний с большой капитализацией.

Специфика аномалии дня недели на российском рынке анализируется в работах Е. Федоровой и Е. Гиленко (2008) и С. Ватрушкина (2013)^[9].

Но у последователей аномалии «дня недели» есть и противники^[10]. Роберт Конолли (Connolly, 1989)^[11] первым поставил под сомнение полученные ранее выводы, показав возможные причины ошибок, например игнорирование гетероскедастичности. В результате применения МНК- и GARCH-моделей обнаруживается, что «эффект понедельника» существовал только до середины 1970;х гг. Камара (Kamara, 1997)^[12] объясняет исчезновение «эффекта понедельника» снижением транзакционных издержек биржевой торговли. Джефри Джаффа и Рэндольф Вестерфилд Gaffe, Westerfield, 1985)^[13] рассматривают поведение акций по нескольким рынкам (США, Японии, Канады, Австралии и Великобритании) и находят, что в США, Канаде и Великобритании наблюдается отрицательная доходность индекса акций в понедельник, тогда как для Японии и Австралии отрицательная доходность характерна для вторника, т. е. страновые особенности определяют эффект. В работе Чанга с соавторами (Chang, 1993)^[14] представлено широкое тестирование «эффекта дня недели» иа мировых рынках по индексу The FT-Actuaries World Indices (проверка независимости средней доходности индекса от дня недели). Выявлен эффект дня недели для Австрии, Бельгии, Дании, Франции, Германии, Италии, Нидерландах, Норвегии, Швейцарии, Швеции, Великобритании, США, Канаде, Австралии, Гонконге, Японии, Малайзии, Новой Зеландии, Сингапуре, ЮАР и не выявлен для рынков Ирландии, Испании и Мексики (после корректировки тестирующей модели на гетероскедастичность в список рынков с отсутствием эффекта попадают также Бельгия, Дания, Германия и США).

Еще одно возможное объяснение «эффекта понедельника» связано с режимом торгов, например (Т + 5), и, соответственно корректировкой после повышенной доходности конца недели, однако это предположение не нашло поддержки (Lakonishok, Levi, 1982)^[15].

• [1] Kelly F. Why You Win or Lose: The Psychology of Speculation, Boston: Houghton Mifflin, 1930.
• [2] Fields M. Stock Prices: A Problem in Verification //Journal of Business. 1931. P. 415- 418.
• [3] Cross F. The Behavior of Stock Prices on Fridays and Mondays // Financial Analysts Journal. 1973. November — December. P. 67−69.
• [4] French K. Stock Returns and the Weekend Effect // Journal of Financial Economics. 1980. Vol. 8. №. 1. P. 55−69.
• [5] Особенно для акций лотерейного тина с низкой стоимостью, высокой волатильностью, асимметрией доходности.
• [6] Grimbacher S. В., Swinkels L. А. Р., Vliet Pim Van. An anatomy of calendar effects. 2010. Working paper, available at SSRN // URL: ssm.com/abstract=1 593 770.
• [7] В прошлом доходность на фондовом рынке была отрицательной по понедельникам (отношение цены закрытия к цене открытия торгов), но эта закономерность постепенно исчезла вскоре после того, как о ней стало широко известно в 1970;х гг.
• [8] Keim D" Stambaugh R. A Further Investigation of the Weekend Effect in Stock Returns // Journal of Finance. 1984. P. 819−835.
• [9] Федорова E. А., Гиленко E. В. Сравнительный анализ подходов к оценке календарных аномалий на фондовом рынке// Аудит и финансовый анализ. 2008. № 5. С. 184−189; Ватрушкии С. Временные эффекты на рынке ценных бумаг России // Управление корпоративными финансами. 2013. № 6.
• [10] Lakonishok /., Maherly E. The Weekend Effect: Trading Patterns of Individual and Institutional Investors // The Journal of Finance. 1990. Vol. 45. Iss. 1. P. 231−245.
• [11] Connolly R. An Examination of the Robustness of the Weekend Effect // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1998. Vol. 24. № 2. P. 133−169.
• [12] Kamara A. New evidence on the Monday seasonal in stock returns //Journal of Business. 1997. Vol. 70. P. 63−84.
• [13] Jaffe J., Westerfield R. The Weekend Effect in Common Stock Returns// The International Evidence Journal of Finance. 1985. Vol. 40. № 2. P. 433−454; Jaffe J., Westerfield R. Patterns in Japanese Common Stock Returns: Day of the Week and Turn of the Year Effects //Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1985. Vol. 20. № 2. P. 261−272.
• [14] Chang E., Pinegar J. Ravichandran R. International Evidence on the Robustness of the Day-of the-Week Effect //Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1993. Vol. 28. № 4 (December). P. 487−513.
• [15] Lakonishok I., Levi M. Weekend effects on stock returns. A note //Journal of F’inance. 1982. Vol. 37. № 3. P. 883−889.