Внебиржевой рынок. 
Рынок ценных бумаг

Биржа — это центральный рынок акций компаний, образующих элиту корпоративной экономики. На 27 апреля 2017 г. в списке NYSE числились лишь 3144 компании^[1]. А где обращаются ценные бумаги остальных эмитентов? На внебиржевом рынке. Здесь можно встретить ГЦБ, ценные бумаги регионов (областей, штатов, провинций), муниципальные облигации, корпоративные облигации, акции компаний с небольшой капитализацией, акции банков, опционы на сделки с акциями, ордера на покупку акций, депозитарные расписки.

Дилеры

В отличие от биржи внебиржевой рынок не имеет единого торгового зала, где встречаются брокеры для исполнения клиентских заявок. Он состоит из фирм, заключающих сделки из своих офисов через собственные или центральные электронные торговые системы, системы междилерских брокеров и даже по телефону. Поэтому внебиржевой называют рынком без географических границ. Некоторые фирмы не являются членами бирж и не могут заключать сделки на бирже. Они работают исключительно с ценными бумагами внебиржевого оборота.

В любой сделке фирма может выступать брокером или дилером. Фирма выступает брокером:

• • когда она не имеет ценных бумаг, которые желает приобрести клиент;
• • когда ценные бумаги обращаются только на бирже.

Фирма выступает дилером:

• • когда она имеет ценные бумаги, которые желает приобрести клиент или другая фирма;
• • когда она желает приобрести, а клиент или другая фирма желает продать ценные бумаги.

Продавая или покупая ценные бумаги за свой счет, фирма тем самым делает для них рынок. При этом она старается получить прибыль от своих сделок: купить дешевле, чем продать, или продать дороже, чем купить. Иногда это удается, иногда нет. Для каких ценных бумаг делать рынок и по какой цене, решает торговый отдел фирмы. В мелких фирмах работники этого отдела — трейдеры — могут взяться за исполнение любой заявки. Чем крупнее фирма, тем уже специализация трейдеров. Один торгует акциями нефтегазовых компаний, другой — ГЦБ, третий — муниципальными облигациями…

Когда рынок открыт, трейдерам фирмы приходится все время решать, по каким ценам покупать ценные бумаги и по каким продавать. Поскольку рынок меняется в течение дня, трейдеры то повышают, то понижают эти цены. В идеале в конце рабочего дня чистая позиция в бумаге должна равняться нулю: продано столько же, сколько куплено. Трейдеры не хотят оставлять на ночь или на выходные большое число непроданных ценных бумаг (длинная позиция) или большое число проданных чужих ценных бумаг (короткая позиция). За ночь рынок может измениться в худшую сторону, и фирма понесет убыток.

Чтобы свести к минимуму открытую позицию в конце дня, трейдеры меняют цены. Если покупателей больше, чем продавцов, то цена покупки и цена продажи повышаются. Это меняет баланс в пользу продавцов. Если продавцов больше, чем покупателей, то цена покупки и цена продажи понижаются. Продавцов становится меньше, покупателей — больше. Сохранение этого баланса важно, иначе фирм может потерять свой капитал.

При котировке 10 долл, на 11 долл, трейдер купил 10 тыс. акций компании АБВ, а продал 3 тыс. К середине дня открытая длинная позиция — 7 тыс. акций. Вдруг рынок по какой-то причине отвернулся от компании АБВ, и с этого момента акции можно продать в лучшем случае по 9 долл.

Трейдер снижает котировку до 8 долл, на 9 долл., и фирма несет убыток в 14 тыс. долл. (7 тыс. акций • 2 долл.). У другого трейдера к середине дня открытая короткая позиция — 5 тыс. акций ВГД. Он продал по 20 долл. 10 тыс. занятых фирмой акций, полагая, что их курс упадет, и откупил, чтобы вернуть кредитору, только 5 тыс. по 18 долл. Вдруг вместо того чтобы упасть, курс поднимается, скажем, до 21 долл. Трейдер повышает котировку до 19 долл, на 21 долл., и фирма несет убыток в 5 тыс. долл. (5 тыс. акций • 1 долл.).

Трейдеры, не желающие спекулировать за счет фирмы, стараются так менять котировки, чтобы ежедневно сохранялся примерный баланс между купленным и проданным числом ценных бумаг. Если их удовлетворяет скромная прибыль от каждой сделки, то рыночный риск для фирмы невелик. Но зачем ограничиваться скромной прибылью?

Каким образом участники внебиржевого рынка узнают о ценах, объемах, продавцах и покупателях? Ответ зависит от того, о каких ценных бумагах идет речь и каков калибр эмитента. Одно время выборочная информация с внебиржевого рынка появлялась только в газетах и специальных изданиях. Это, конечно, никого не устраивало. Цены меняются постоянно, а газеты выходят один раз в день. Непрозрачность внебиржевого рынка являлась его главной слабостью по сравнению с биржами.

Преодоление этой слабости началось в 1968 г., когда по инициативе американского конгресса SEC провела специальное исследование по поводу «неудовлетворительного состояния внебиржевого рынка ценных бумаг». Одним результатом исследования было поручение NASD систематизировать и автоматизировать весь розничный рынок в стране. Как раз в конце 1960;х гг. началось активное развитие компьютерных технологий, что позволило NASD выполнить это поручение. Так появилась система автоматических котировок NASDAQ с ее компьютерными дисплеями. Торговцы ценными бумагами теперь могли выставлять и менять свои котировки с клавиатуры компьютера, и каждый абонент мог видеть их на своем мониторе. Первые «дисплейные» сделки в NASDAQ состоялись в феврале 1971 г. Американская система стала моделью для дизайнеров рынка в десятках стран, включая Россию, где в 1995 г. по образцу и подобию NASDAQ возникла Российская торговая система (РТС) с ее Классическим рынком акций и его внебиржевыми маркет-мейкерами. NASDAQ послужила моделью для британской системы автоматизированных котировок (Stock Exchange Automated Quotations, SEAQ) и Канадской системы автоматизированной внебиржевой торговли (Canadian Over-the-Counter Automated Trading System, COATS).

NASDAQ представляет собой телекоммуникационную сеть с терминалами для абонентов — дилеров и регуляторов рынка. Ныне в Nasdaq более 500 дилеров в роли маркет-мейкеров предлагают более 60 тыс.

конкурирующих котировок через разветвленную компьютерную сеть, которая делает лучшие котировки доступными в 52 странах. Одну бумагу котируют в среднем 11 маркет-мейкеров, а акции американской Microsoft — 100 маркет-мейкеров¹.

Ниже (табл. 22.3) показан фрагмент торгов акциями американской International Business Machines (IBM) в SEAQ. Что мы видим? Минимальная цена продажи (asfc) у Kleinwort Benson. Конкурентное котирование означает, что все публичные заявки на покупку исполняются по 13,90. Максимальная цена покупки (bid) у HSBC. Конкурентное котирование означает, что все публичные заявки на продажу исполняются по 13,50. Прочие дилеры не получат заявок, пока будут продавать выше 13,90 и покупать ниже 13,50.

Таблица 22.3

Пять дилеров конкурируют за поток заявок на сделки с акциями IBM SEAQ в 10:10, британские фунты стерлингов.

Маркет-мейкер продает и покупает по объявленным им ценам. У него достаточно капитала, чтобы держать свое слово, потому он и опора внебиржевого рынка. Цены, по которым он обязуется совершить сделку, называются твердой котировкой. Отказаться — значит навлечь на себя санкции саморегулируемой организации и судебный иск инвестора. Но в некоторых случаях твердая котировка неприемлема для маркет-мейкера. Если, например, на рынок поступила очень крупная заявка, то готовность исполнить ее по твердой котировке означает разорение для маркет-мейкера. У него не хватит капитала (в случае покупки) или ценных бумаг (в случае продажи). Если он обратится к другим маркет-мейкерам за помощью, то и у них может не хватить ресурсов.

Вот почему помимо твердой котировки маркет-мейкер применяет и другие, оставляющие ему свободу действий. Это котировка с подтверждением (номинальная) и котировка с разработкой. Первая означает, что маркет-мейкер нуждается в дополнительной информации для объявления твердой котировки и заказчику придется перезвонить.

На вопрос, какова котировка акций компании АБВ, маркет-мейкер отвечает: 10—10,5 subject^[2][3]. Цена покупки — 10 долл., цена продажи — 10,5 долл., но котировка подлежит подтверждению. Клиент должен перезвонить, чтобы узнать твердые цены. Подтвердить — значит назвать твердые цены. Выдав номинальную котировку, маркет-мейкер проверяет рынок на наличие нужного числа ценных бумаг и затем сообщает клиенту твердую котировку.

Когда спрэд или заявка очень велики или ценные бумаги торгуются редко, маркет-мейкер может выставить нетвердую котировку с разработкой. Эта котировка представляется собой интервал цен, которые, как считает фирма, можно «разработать». Маркет-мейкер не знает цену исполнения, но уверен, что заявку можно исполнить, и начинает «продавать» ее другим фирмам (разрабатывать рынок). Отыскав желающих поучаствовать, он сообщает цену заказчику, и если цена подходит, то заключается сделка.

Некоторые ценные бумаги котируются не в денежных единицах, а в пунктах базиса. Базис — это доходность к погашению. Перевод цен из денежных единиц в пункты базиса и обратно в течение оживленного рабочего дня — утомительная процедура, поэтому выставляются только базисные котировки. Цена покупки в базисной котировке ниже цены продажи. Надо просто помнить, что цена здесь — доходность.

Облигация АБВ номиналом 1000 долл, имеет 6%-й купон и погашается в 2005 г. Базисная котировка — 6,5 пунктов на 5,5 пунктов. 6,5 означает наивысшую цену, которую готов уплатить покупатель за облигацию, дающую 6,5% к погашению, а 5,5 — наименьшую цену, которую готов принять продавец за облигацию, дающую 5,5% к погашению. Если продать облигацию за 6,5, то продавец получит меньше 1000 долл, на 0,5 пункта или 950 долл., а если купить за 5,5 и держать до погашения, то держатель получит больше 1000 долл, на 0,5 пункта или 1050 долл. Базисная котировка колеблется вокруг купонной ставки.

на курсе ценных бумаг. Если ожидается рост курса, то трейдер наращивает свою позицию, расходуя лимит и пополняя инвентарь. Если ожидается снижение курса, то трейдер сокращает свою позицию вплоть до ее ликвидации. Инвентарь тает, а капитал возвращается. Этот талант трейдеров управлять своими позициями позволяет маркет-мейкерам получать прибыль на капитал, вложенный в ценные бумаги.

• [1] URL: http://www.nasdaq.com/screening/cornpanies-by-industry.aspx?exchange=NYSE.
• [2] URL: http://business.nasdaq.com/discover/nasdaq-story/index.html.
• [3] От англ, subject to confirmation — подлежит подтверждению.